全球通胀形势回顾与展望

过去三十年，全球主要经济体呈现低通胀、低利率格局。然而，新冠疫情的爆发迫使各国政府突破了以往的思维限制，采取大规模财政赤字措施，推动经济复苏的同时也引发了通胀的致命伤，美欧等纷纷采取了历史性的加息措施。

2023年在高利率环境下，美欧通胀逐渐降温，但在劳动力市场强韧、能源供应危机等影响下，核心通胀仍高于疫情前水平。展望2024年，美国经济仍具韧性、欧洲能源供应或面临冲击、日本正在摆脱长期通缩，全球主要经济体通胀难以回落至2%的目标水平。

首发于中国外汇（2024年2月28日）, 转载请注明出处

上世纪90年代至新冠疫情暴发前，全球主要经济体呈现低通胀、低利率格局。上世纪90年代开始，菲利普斯曲线在美国长期失效，即使失业率处于4%的低位，核心消费者价格指数（CPI）也一直维持在2%左右。在2008年国际金融危机后，低通胀、低增长、低利率现象尤为明显。究其原因，一方面，全球化和技术进步压低通胀。另一方面，金融危机后全球总需求放缓制约通胀上行。

2020年暴发的新冠疫情对全球经济造成显著冲击，主要国家宏观经济政策突破了以往的思维限制，也改变了全球通胀走势。

主要发达国家宏观政策方面，一是平衡预算理念打破，债务利息负担可持续成为更重要指标。近年来，发达国家的债务率不断攀升，新冠疫情后更是达到空前高位。经国际货币基金组织（IMF）测算，新冠疫情下发达经济体债务率从2019年的103.8%上升至2021年的122.5%，但是利息支付与国内生产总值（GDP）之比同期从2.1%降至1.7%。二是央行持有政府债务显著攀升，财政赤字货币化大规模实施。自新冠疫情暴发至2021年末，美联储持有的美国国债份额达到24%，而2019年这一比例仅为13%。三是货币政策框架改变，短期内通胀为增长让路。美联储2020年推出平均通胀目标制（AIT），对通胀容忍度上升，更加关注就业和增长目标，通胀更强调中长期水平。与此同时，欧洲央行2021年7月亦将通胀目标从“接近但低于2%”调整为“2%，允许暂时超过2%”，而此前其一直将平抑通胀作为货币政策的首要目标。日本央行官员也曾表态，“通过承诺增加基础货币，直到通胀稳定地超过2%的目标”。

通胀形势方面，新冠疫情后欧美经济体采用货币超宽松与财政大扩张协同的现代货币理论（MMT）政策，在推动经济快速恢复的同时，也加剧了供需失衡，带来了通胀高企问题。美国2022年6月CPI达到9.1%，为40年来最高，2022年10月欧元区CPI达到创纪录的10.6%。

2022年下半年开始，美欧等开启大幅度加息，通胀从2022年高点明显下降，2023年末美国CPI回落至3.4%，欧元区回落至2.9%。但受服务需求旺盛、劳动力市场强韧、能源价格上涨等影响，核心通胀仍高于新冠疫情前水平。

展望2024年，全球通胀或继续降温，但预计难以回到2%的目标水平以内。美国方面，核心通胀仍处高位，货币政策放松可能不会太快。2023年美国核心通胀从年初的5.6%一路下行至年末的3.9%，具体看，核心商品通胀持续降温，但核心服务通胀仍显韧性。2023年12月美国核心商品价格同比已经降至0.2%，但核心服务通胀仍在5.3%的水平。服务通胀与就业回暖、薪资增长反弹的数据相呼应。2023年12月美国新增非农就业21.6万人，失业率3.7%，薪资同比增速4.1%，皆好于预期。在美国经济仍具韧性的背景下，预计美联储货币政策不会过快转向，2024年美国通胀或小幅降温，但仍在2%—3%的偏高水平。

欧洲方面，由于地缘局势不明朗，能源价格仍有可能上涨，通胀有再度上行风险。受能源价格大幅震荡、供应链不畅等影响，2023年欧洲许多制造业企业被迫停产或者生产线外迁，制造业企业投资受到抑制。近期美英对也门胡塞武装目标发动空袭，大量能源供应和贸易运输经由红海水域，持续阻滞或再度推高通胀水平，欧洲能源供应也将面临冲击。同时，欧洲央行对降息采取审慎态度。2023年底欧洲央行行长拉加德表示“12月会议没有讨论降息，短期内通胀可能会暂时回升”，这打消了市场对2024年3月欧洲央行开启降息的预期。

日本方面，经济正发生转折性变化，通胀有望走出“失去的30年”。随着激进宽松的货币政策、财政政策的协同实施和全球产业链重构的共同推进，日本经济从2022年开始明显反弹，就业、物价、资产价格、外资流入、私营部门杠杆率等数据显示，日本经济似乎正在走出“失去的30年”。2024年1月日本央行宣布维持负利率政策不变，并将资金支持措施下的贷款拨付延长一年，释放银行放贷能力，也首次提到“日本摆脱通缩的概率持续增加”。预计在新一轮日本涨薪谈判的驱动下，2024年日本核心CPI将在2%—3%之间波动。

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