范志勇：日元加息对人民币国际化的启示

范志勇 中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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近期日元加息的消息受到市场的关注。3月19日日本央行宣布将短期利率上调10个基点，即从-0.1%上调至0-0.1%。在加息的同时，日本央行还退出了收益率曲线控制（YCC）政策，停止购买日本股票交易所交易基金（ETF）和房地产投资信托基金(J-REITS)，并在未来一年内逐步减少购买公司债券。

日元加息和放弃收益率曲线控制等政策调整并非表明日本经济已经进入强劲复苏的轨道。事实上在过去两个季度内，日本经济增长率甚至出现了环比增速下滑的迹象。推动日本银行决定采取加息政策的主要原因在于潜在通货膨胀率的上升。事实上，2022年以来日本通胀率就已显著回升。数据显示，2022年和2023年日本CPI分别同比增长2.5%和3.2%。最新公布的2024年1月日本CPI同比增2.2%，连续22个月超过2%的央行政策目标；1月核心CPI同比增3.5%，连续14个月增速超过3%。

更重要的是，在刚刚结束的日本春季劳资谈判中，工资涨幅大大超出预期。日本3月15日公布的初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，更创下30年来最大涨幅。由于担心工资和通货膨胀陷入螺旋式上升，日本央行采取了预防性的加息政策，但加息幅度整体来说相对温和。

为什么日元加息会受到市场的关注呢？有人指出日元加息代表着一个时代的结束。日本是全球最早开始实施零利率政策和负利率政策的国家，也是最晚退出负利率政策的国家。日本零利率政策的起因可以追溯到上世纪90年代资产泡沫时代。在长期的紧缩压力下，日本央行采取了一系列扩张性货币政策。2012年末安倍晋三就任日本首相后，日本央行加大了宽松力度，日本也逐步走向了负利率时代。日本自2016年2月开始实施负利率政策，以促进信贷和投资增长；2016年9月日本开始实行收益率曲线控制政策，将10年期国债收益率控制在低水平。

然而与其说人们关注一个仅仅具有象征意义的时代结束，不如说人们更关注日元加息可能给国际金融市场造成新的冲击。由于日元长期处于0利率甚至负利率，成为国际金融市场上主要的利差投资工具货币。投资者从日本借入日元只需要支付极低的利率，然后将日元兑换成美元等其他货币在全球进行投资。在此过程当中，投资者不仅可以收获美元和日元之间的利差，而且随着投资者对美元需求的增加，还会造成美元升值和日元贬值，进一步扩大利差交易的盈利空间。

人们担心随着日元加息，部分资金可能会从全球回流日本。理论上这在推动日元升值的同时，也会冲击全球金融市场，特别是新兴国家金融市场。实际冲击规模的大小取决于利差交易的规模和日元加息幅度。截至目前，由于日元加息规模比较有限，国际金融市场对日元加息的反应仍然比较温和。相对美元加息所造成的新兴市场国家货币大幅贬值的情况而言，新兴市场国家货币汇率目前整体上保持稳定。如果日本未来通货膨胀压力持续上升，不排除日元进入持续加息和升值的通道，对国际金融市场的冲击也会更加明显。

日元加息对国际金融市场造成潜在冲击。这对我们推动人民币国际化提供了启示和借鉴。对于那些存在较大规模日元债务或美元债务的国家而言，匹配日元资产或者美元资产是应对债务的重要手段。如果新兴市场国家资产和债务计价货币错配，则会削弱外汇储备的稳定作用。在国际金融市场上，债务计价货币强势加息或升值时，往往会导致弱势货币贬值。如果一国金融资产主要以弱势货币计价，那么资产计价货币贬值时就会造成国家层面上的资产负债失衡，加剧该国面临的债务压力。

在过去多年的人民币国际化实践中，我们积极推动人民币计价资产的可流动性和可交易性。一定程度上忽略了人民币作为债务计价货币的作用。在实际使用中，对于许多新兴国家而言，在人民币跨境融资比例较低的情况下，推动人民币作为各国储备货币的使用不完全符合新兴市场国家的利益。在国际金融市场上用美元等货币进行融资，但是以人民币作为储备资产，有可能会加剧资产负债的货币错配问题。因此进一步深入推动人民币国际化，应该首先推动人民币作为国际债务计价货币使用。扩大中国政府和金融机构以人民币对外提供融资。只有首先实现了人民币融资可得性，新兴市场国家才有动力推动储备储备资产人民币化，才能为人民币国际化提供持续发展提供动力。

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