连涨5年，华能水电被高估了吗？

文｜睿研 编辑｜ZL

来源｜蓝筹企业评论

在A股市场，水电行业常常以“高股息、长现金流”被投资者津津乐道。

除了标杆长江电力以外，这个行业不乏优秀的成长公司。

华能水电就是其中一个。2018年10月至今，华能水电的股价上涨近400%，五年多的时间，公司穿越多个牛熊周期，一路高歌猛进，倒是与这两年低迷的市场，显得有些格格不入。

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澜沧江水电霸主

华能水电的母公司是中国华能集团占股50.4%。

华能集团创立于1985年，是国家推行电力改革成立的第一批企业。目前已经发展为集电力、金融、煤炭、交通运输、新能源、环保相关产业经营及管理为一体的综合性集团。

华能集团持续引领发电行业进步，当前装机容量全球第二，年发电量约占全国的1/10，供热面积突破10亿平方米，是国内最大的民生供热企业。

90年代末期，国家大力提倡建水电站，整个西部和西南，每条大江上都有勘探员的身影在奔波。2000年，国家电力公司联合云南当地的云电集团和云南红塔实业，成立了澜沧江水电开发公司，专门为了开发澜沧江，公司拥有整条江的开发权。

后来，国家电力系统组织架构大调整，澜沧江水电开发公司将部分股权划给了华能集团，这就是如今华能水电的前身。

华能水电的水电资产主要布局于云南省内，是澜沧江-湄公河次区域最大的清洁电力运营商。到2022年底，公司澜沧江流域控股在运水电装机18台机组、共计2294.9万千瓦，占云南省水电装机总量约28%，占全国水电装机总量约6%。

为了避免进一步的同业竞争，华能集团承诺将符合注入上市公司条件的、集团所属的中国境内非上市水电资产注入华能水电，将其打造为华能集团的水电业务上市平台。

经梳理，华能集团存量非上市水电业务资产中，仅华能四川能源开发公司符合注入上市公司条件，其在运水电装机规模265.1万千瓦，占母集团非上市水电资产总规模的约62.1%，并已于23年10月完成注入。

四川公司资产注入后，华能水电在运水电装机规模达到约2560万千瓦，增长11.6%。

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水电工程向西藏段发力

从地理位置看，澜沧江可分为三段，上游是西藏段，中游和下游属于云南段。

华能水电采取自下而上的阶梯式开发。

最先开发的是澜沧江中下游，到2013年，景洪、小湾、功果桥、糯扎渡、龙开口五座澜沧江下游水电站（澜下电站）先后建成投运。澜下电站的规模较大，光是小湾和糯扎渡两个多年调节电站的合计装机就可以达到1000万千瓦。

中游是云南段，其实这一区间也属于澜沧江的上游，这里总规划7座水电站。2019年，乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾五座澜沧江上游云南段的大电站（澜上电站）已经投产发电。

澜沧江上游云南段正在建设的托巴水电站，计划于2024年6月首台机组投产、年底前全部投产。另一个华能四川公司在建的大渡河硬梁包水电站也计划于2024年6月首台机组投产、2025年4月全部投产。

预计到2025年，托巴和硬梁包水电站全部投产后，华能水电的水电装机将达2811.6万千瓦，较当前增幅约9.8%。

截至2023年10月，我国常规水电装机规模已达约3.7亿千瓦，占技术可开发容量（约6.9亿千瓦）的53.8%，水电开发率已过半。这意味着，中国水能资源经济可开发空间有限，剩余技术可开发水电资源只能向西部地区，尤其是青藏高原及其周边地区进行发展。

由于高海拔地区水电工程普遍面临地质条件复杂、施工条件恶劣、生态环境脆弱等制约性问题，澜沧江的西藏段目前还没有已经建成的水电站。不过规划中的8座水电站，市场普遍认为是华能水电未来的主要增长来源。

而在建的位于澜上西藏段的如美（RM）水电站，号称具有“布局一子带活全盘”的重大意义。

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定增募资60亿元

2月26日晚间，华能水电发布2024年度向特定对象发行A股股票预案。

公告称，拟募集不超过60亿元资金用于公司如美（RM）水电站及托巴水电站的建设，其中如美（RM）水电站拟投入45亿元，托巴水电站拟投入15亿元。

公告显示，如美（RM）水电站总投资额为583.81亿元，是中央支持藏区经济社会发展的重大项目、国家“西电东送”接续基地、澜沧江上游段千万千瓦级清洁能源基地建设的重大工程。建成后所生产的绿色电力将供往粤港澳大湾区，有效减轻当地燃煤发电带来的环境保护压力，助力国家能源结构绿色转型，深刻践行“双碳”发展战略。

如美（RM）水电站装机容量大，为260万千瓦，是澜沧江上游段控制性龙头水电站。对全流域一体化开发的水电基地而言，控制性水库越接近上游，对中下游梯级电站的调蓄和增发效果越大。

由于如美（RM）水电站已位于澜上西藏段，对下游11座梯级水电站补偿效益显著，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库联调”的格局。届时将大幅提高全流域水资源利用率，保障发电量稳定增长，实现可观的发电收入。

此外，华能水电拟在澜沧江上游打造“双千万千瓦”清洁能源基地，届时将依托如美（RM）水电站进行“水风光储”一体化发展，利用大型水电外送通道及水电调节性能，配套相应新能源装机，提升通道利用率，实现公司综合效益的最大化。

截至2023年三季报，华能水电实现营收181.38亿元，同比下降2.85%；实现归母净利润67.04亿元，同比增长5.21%。

目前华能水电股价再创新高，有不少投资者质疑，当前公司已经被高估。

Wind数据显示，2025年华能水电归母净利润的一致性预期为94亿元，对应当前市值，2025年PE约为19倍。当前PB为3.30，股息率为1.78%。

而行业标杆长江电力，2025年归母净利润的一致性预期为361亿元，对应当前市值，2025年PE约为17倍，PB为3.15，股息率为3.14%。

结合估值数据和公司成长性，你认为华能水电被高估了吗？

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）