日本通缩告一段落，但日元贬值可能还未结束

文丨长城证券首席宏观分析师 蒋飞

3月19日，日本央行决定结束负利率政策，将政策利率从-0.1%提高到0至0.1%范围内。这是日本央行自2007年2月以来首次加息。除此之外，日本央行还宣布取消购买ETF，取消购买房地产投资信托基金（REITs）；取消收益率曲线控制（YCC）政策，将继续以与之前大致相同的金额购买国债。

市场非常关注日本央行的政策动态，尤其是结束负利率这一时代性的政策举动，是否会对日本经济造成冲击？对全球金融市场的影响又有多大？本文将围绕以下几个问题展开解读。

问题一：日本央行结束负利率对日本经济会造成冲击吗？日本经济会再次陷入通缩吗？

答：我们认为影响不大。日本央行加息之前，实体经济已经给了测试结果。据日本媒体报道，最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.3%，高于前一年的3.8%，更创下30年来最大涨幅。这一结果大超预期，表明企业能够承受较高的工资上涨。既然企业能够承受抬升的劳动成本，自然也能接受提高的融资成本，因此日本央行特别关注劳动力市场的变动情况。1月时，日本央行行长植田和男在记者会上强调需要重点关注3月“春斗”谈判结果，表示如果确认工资和通胀实现良性循环，将考虑改变包括负利率在内的宽松政策，因为更高的工资水平能带来服务业通胀和实际消费增长。

从目前形势来看，只要日元不大幅升值，国内利率不超调，日本可以宣布结束通缩。不过未来的走势也并非一帆风顺，特别注意日本央行不再购买国内股权资产之后，日元会不会升值。如果日元过快升值，可能会造成日本经济再次陷入通缩。

问题二：日本股市和利率会如何演绎？日元会继续贬值吗？

答：我认为大概率下日本股市在继续上涨一段时间后回调。利率短期内还能继续上升，但长期会随经济周期低位震荡。

2012年之后日本股市之所以能长期上涨，主要原因是房地产出清后日本实施了量化宽松政策，“安倍经济学”使得日本央行总资产持续扩张。目前形势与2017年末的情形较为相似，日本央行购买资产速度放慢之后，日元升值，企业利润增速快速收缩，造成股市震荡不前。当时也错过了货币政策回归正常的机会。

2021年之后日本央行总资产扩表速度放慢，但得益于YCC操作，日元大幅贬值，帮助企业利润稳步增长，给了股市快速上涨的理由。现在取消这一措施，如果日本利率回升，日元大幅升值，日经225指数可能就会见顶回落。当然这里还要考虑到企业利润中非制造业利润仍较快增长的情况，疫情之后日本金融行业发展迅速，这部分利润抵消了制造业利润下滑的影响，也支撑了股市的上涨。

如果这轮春季薪资增长之后，日本经济仍保持较快增长势头，CPI同比和利率都能保持较高水平。但如果日本经济下滑，利率也会跟着下降。按道理说，日本央行可以让利率回归正值，同样也可以让汇率从贬值转为升值。但日元过度升值会造成竞争力下降，损害经济增长。而且，当前国际油价可能会再次上涨，欧美降息预期减弱，都不支持日元的升值。所以我们仍然看贬日元。

问题三：日本加息会给全球金融市场带来动荡吗？中国利率会受此影响吗？

答：我们认为日元在国际上的流通份额并不大，也不是公认的世界货币，储备资产占比较低。因此日本利率的升降并不影响全球其他金融市场的走势，对中国也一样。投资者比较关心的是日元作为传统套息交易货币，利率的提升会不会造成趋势的逆转，进而扰动全球市场。

在前期日本利率较低、日元持续贬值和美股快速上涨的背景下，日元作为套息交易货币吸引力较大。但我们观察到，这一规模并不大，远远低于以往水平。中国国内金融市场与日本金融市场并未联通，两国企业间债券交叉投资的规模也较小，因此中国利率并不会受到日本利率波动的直接影响。