17年来首度加息，日本赌国运的第二步

今天，全球的焦点，是日本。

上午，日本央行正式宣布，取消YCC政策，2007年以来，17年首次加息，长达8年的负利率正式终结。

虽然中国人对日本的感情是比较复杂的，尤其我们南京人。但在金融分析上，还是要实事求是，保持客观。

在2022年，老南就写过《日本，赌国运的时候到了》，现在回头看里面当初的推理，大部分还是对得上的。

我在“16号内参”里，2月底写了《聊下日本股市》，昨天写了《日24年工资增速创91年来最大涨幅，日本央行加息在即》。

今天将这两篇文章合并整理下，发在公众号，希望能帮助大家梳理下对日本经济的认知。

01

相信大家会觉得，这两年日本挺分裂的。

一方面，经济数据并不好，GDP被德国超过；但另一方面，股市好得很，今年又涨了10%+，一举突破了上世纪90年代来的新高，让A股股民羡慕嫉妒恨。

关于日本，我们写过两篇比较重要的文章，一篇是22年写的《日本，赌国运的时候到了》，通过日本央行报告，阐述了为何日本坚持货币宽松，不加息，政策目标就是为了通过通胀，把日本从长达30年的通缩拉出来。

一篇是23年写的《看巴菲特大会，不如关心为啥买日本股票》，在文章和下面的评论中，也特别提到，巴菲特买日本股票有几个特点。

一是重仓的是日本商社股，日本商社的主要收益来源是海外，二是巴菲特是通过日元融资的方式买入股票。

今天在上述基础上，再完整和大家分析下。

首先，从宏观数据上看，日本的国内经济，的确并不好。2023 4Q GDP年化环比继续为负。

因为日本是资源进口型国家，日元大幅贬值下，以及负利率，加上欧美的输入通胀，日本人的实际薪资负增长，进一步拉低消费支出, 最后产出和消费双双下行。

所以宏观上大家非常关心，日本今年3月“春斗”（薪资谈判），涨工资幅度是否超预期。

02

回到日本股市，过去几年，日元汇率贬值50%, 日经225指数翻4倍, 对应代价是GDP全球排名下移两位。

日股的上涨，是几个因素共同叠加导致，即日元大幅贬值+日本央行持续买入+日本企业盈利改善+替代中国重新启动预期+外资净流入550亿美元+公司治理改善+估值便宜股息率高。

这里面最重要的两点，一是企业盈利改善，估值便宜股息率高，二是日元大幅度贬值。可以理解为东西不错，还便宜，还打折卖。

华创证券的报告说得非常直接——对于美元投资者来说, 日经225指数盈利并不好, 但是对于日元投资者, 日经225指数盈利一直上修。

巴菲特借日元买日股, 押注日股盈利+估值修复带来的现金流增速, 高于潜在日本央行货币政策调整引发的借贷成本上升。

同时，过去10年，日本央行猛买日本指数，最新数据没查到，去年上半年就有60%+的ETF占比了。

此外，海外资本本轮对中国资产的集体抛售，必然也要寻找新的替代对象。而日本二战后的高速发展，正是从朝鲜战争开始，在美国的支持下快速实现了工业化。但因为80年代在半导体、汽车等领域威胁到美国，被一把按住。

这几年随着中美的博弈，外资认为日本会接受原来投向中国的高新技术转移，掀起新的一轮投资热潮，带来一波长期红利。

不过有意思的是，根据天风宏观的跟踪，除了台积电在九州岛的工厂火热开工，等个别现象以外，其他行业暂时没有出现因日元贬值，带来投资吸引力增强的现象。

所以这波海外到日本的钱，基本都在资本市场，进入实业的并不多。

从估值角度，当前日本的股市，还谈不上过热，估值在合理区间。但利润还是靠海外，以及对未来的乐观。

所以，还是22年老南那篇文章的逻辑，日本这次真是在赌国运。日本经济的确陷入技术性衰退，如果反弹不及预期，则基本面对日股的拖累最终还是会显现。

此外，如果日本央行鹰派超预期，甚至转向连续加息，则日本企业的利息负担将会增加，日股也会明显承压。

当然，日本股市的上涨，和日本经济，本身还是有分裂的地方，毕竟日本当年进入衰退后，资本出海，全球投资，还是非常明智的，日本作为美国忠诚跟班的身份，也顺利的吃到了这些红利。如丰田最大的市场，就是美国。

这也是当下，日本在政治上紧跟美国的根本原因。

03

上周末，日本公布24年 “春斗”工资增速，达到 5.3%，创 1991年以来最大涨幅，显著超预期。

核心数据看以下三张图就好：

这里特别提下，“春斗”主要是日本大型企业，也受惠于过去几年日元的贬值，出口上涨非常明显，但面向日本国内的中小企业，则受到通胀冲击不小，所以最后实际工资涨幅，预计没大企业这么多。

因为“春斗”超预期，日本央行也最终决定，正式退出8年的负利率。

2012年，安倍出任日本首相，13年4月任命黑田任日央行行长，上任后每月增加购入资产7万亿日元，并以每年60万-70万亿日元的速度，增加基础货币，以图实现2%的通胀目标。

日本央行资产负债表，从2013年初的约160万亿日元，增长至目前(2024年3月初)的760万亿日元，翻了5倍。

直到新冠疫情后，美联储超级大放水，带来的输入型通胀，叠加中美争端日本收益，日本国内的通胀终于起来了。

04

当然，大家更关心的是，如果日本央行正式退出负利率了，对全球各自资产到底会如何？

在讨论这个问题前，要有个知识储备，即因为日元的负利率，使得日元是全球重要的金融套利货币。

如巴菲特买日本股票，是用日元融资买的。包括不少海外大型对冲机构，也是把日元作为利差交易（Carry Trade）中的融资货币标的。

一旦日元加息，加息的速度、日元汇率的变化，都会对全球资产产生不小的影响。

目前对于日本央行退出负利率，基本已经是市场共识，但对日央行加息后，市场还是存在分歧。

一种观点认为，日本将从此走出负利率，进入新一轮的增长周期，这是有利于日本股市的；

另一种观点则认为，日元走强会导致日经下跌，进而造成家庭净财富下降，消费进一步回落，并重回通缩，然后更大幅度的扩表和更深的负利率。

前一种观点比较容易理解，我来说说后一种观点，估计大家会有些费解。

因为我边上有不少朋友在日本，过去两年日本通胀很厉害，而工资增长是低于通胀的，所以日本消费反而是低迷的。

而这次工资上涨幅度还行，一旦日本加息，日元汇率会起来，按照过去20年的历史看，日元上涨日经基本都是跌的。

所以上周日经提前5连跌，一度回撤了5%。而日经下跌，也会让日本的家庭资产缩水，这个幅度会明显大于工资的增加，所以反而会重回通缩。

如果上述这段你觉得比较难理解，也可以看下面这图，日经指数的加权预期每股盈利（EPS）。日元计价的EPS（白线）创新高了，但美元计价的EPS（黄线）远低于新高。

所以，日央行加息，日经杀估值的概率，是真存在的。

日本加息，迈出了赌国运的第二步。下一步，值得关注的，是海外产业是否会回归日本，这才是真正决定日本未来命运的。

对于中国而言，既要关注日本的教训，引以为戒；也不用妄自菲薄。中国作为独立主权的国家，面对超级周期转型过程中的风险，处置的弹性，还是比日本大得多。