销量第一，居然也会撤回申请上市？

任何行业都不是保险箱！

2月26日晚间，深交所公布对湖南晶讯光电股份有限公司主板IPO终止审核的决定，直接原因是公司及保荐机构中信建投于2月6日申请撤回申报/保荐。

据深交所官网，晶讯光电IPO申报于2023年6月26日获得受理，截至2023年11月28日完成了两轮问询回复，结果此次依旧折戟。

招股书显示，倘若募资成功，本次晶讯光电拟于深交所主板公开发行股票数量不低于2234.00万股，募资5亿元，本次募集资金投向晶讯光电触控显示模组及智慧显示屏生产线建设项目、晶讯光电研发中心建设项目、晶讯光电综合能力提升项目等三个项目及补充流动资金。其中补充流动资金一项约为1.5亿元，占募集资金的30%。

募资使用途径

图片来源：招股材料，下同

对招股书以及交易所问询意见的进一步梳理发现，这家公司在毛利率、产能披露等方面存在诸多令人费解之处，而这也许与其终止上市的原因密不可分。

主营业务毛利下滑

行业竞争日益激烈

首先需要明确的是，公司产品的应用场景，首先是家用电器，以冰箱为例：现在不少冰箱门上都有一块液晶屏，用于观察冰箱内部的温度、湿度等数据，而现在的智能汽车，往往以一块平板替代以往复杂的仪表。而这两种场景，分别对应于公司的显示屏与显示屏模组。

招股书显示，发行人目前主要业务有三块：第一块是单色液晶显示屏产销业务，第二块是以自产单色液晶显示屏为基础通过添加以附件方式形成的单色液晶显示模组产销业务，第三块是外购彩色液晶屏分割并添加附件方式形成的彩色液晶显示模组产销业务。

那么主营业务究竟是什么呢？报告期内，公司单色液晶显示产品收入占比较高，分别为92.63%、88.35%、88.12%、86.68%由此可见，发行人不折不扣是一家以生产单色液晶显示屏业务为主业的企业。公司单色液晶显示产品主要应用领域包括工业控制及物联网、医疗健康、智能家居等。

根据招股书，2020-2023年6月公司营业收入分别为56,326.31万元、74,682.02万元、80,094.68万元和37,766.62万元，归属于母公司所有者的净利润为5,680.14万元、8,496.75万元、10,996.22万元和4,718.12万元，经营现金流量净额分别为11,340.19万元、7,511.48万元、14,894.63万元和3,990.44万元。

公司在单色液晶行业的市场占有率，目前可以说是“遥遥领先”：据深圳市平板显示行业协会出具的数据，2020年至2022年，晶讯光电单色液晶显示产品的生产规模、销量均连续三年位居全国第一，一度为美的、格力、卡西欧、松下等国内外知名品牌企业供货，成为该领域龙头。

值得注意的是，报告期内公司的收入出现了下滑的趋势：2023年1-6月，公司主营业务收入同比下降11.59%，同行业骏成科技、秋田微、亚世光电等同期收入均呈现不同幅度下降。报告期内，公司主营业务毛利率从先到后依次为25.07%、25.28%、27.87%和24.69%。

根据招股书，公司产品毛利率主要受到业务规模、销售价格、原材料价格等因素的影响。例如，2023年1-6月，公司主营业务毛利率下降3.18%，主要受当期单色液晶显示屏毛利率下降、单色液晶显示模组毛利率下降及产品结构变动的综合影响。

比起纵向，与同行横向的毛利率对比或许更有意义：从下表可以看出，发行人的综合毛利率高于行业平均值，且越接近报告期末高出的值越大。分项来看在2020年-2021年只低于骏成科技，在2022年则上升为行业内最高，2023年上半年又行业内次高。不过在2023年上半年可比公司毛利率大多增加的情况下，公司的毛利率反而下降3.25个百分点，其中原因值得探究。

报告期内与可比公司的毛利率对比

更值得关注的是分项产品，特别是彩色模组的毛利率：报告期内，公司彩色液晶显示模组毛利率分别为19.50%、20.06%、31.54%和31.06%，高于同期同行业公司相似产品的平均毛利率。

发行人作为一家非上市公司，毛利率跑赢行业内一众代表性的且资源相对比较丰富的上市公司，发行人的盈利能力“不一般”。对此交易所在第二轮问询意见中，明确要求发行人说明彩色液晶显示模组毛利率高于可比公司平均水平的原因及合理性。

对此公司回复称，根据同行业已披露的信息，销售区域、应用领域、定制化程度是毛利水平的主要影响因素，与公司的分析较为一致。同时在招股书中也解释称“2020年至2022年，受客户及产品结构优化、下游调价滞后等因素综合影响，公司彩色液晶显示模组毛利率逐年提高。同行业中，天山电子与公司变动趋势较为接近，秋田微2021年变动趋势与公司存在一定差异，2022年较为接近。2023年1-6月，受应用领域结构变动，公司彩色液晶显示模组毛利率小幅下降，同行业中，天山电子毛利率和秋田微则小幅上升。”

公司的毛利率为何这么高？可以从分项中找到些蛛丝马迹。发行人披露的主要产品销售价格变动情况如下表所示：

上表标黄的行是单色模组的报告期内平均价格，平均价格是上表第一行单色液晶显示屏价格的6-9倍，但据招股书披露，单色模组是在使用自产显示屏的基础上，增加了一个驱动IC和一条FPC软排线所产，添加了两个组件，售价却翻了这么多倍，内中原因值得探究。

招股书对此的解释是“模组类产品需要根据客户差异化需求设计、集成IC等功能部件，对于不同应用领域、不同终端产品的客户，其单价与单位成本受定制化需求影响较大，可比性较低，如工业控制及物联网应用领域，其报告期内平均产品价格区间为16.19元PCS至21.39元PCS，同期智能金融终端数据平均价格区间为3.52元PCS至4.52元PCS”。简单说来，就是客户定制需求不同，价格也不一样，至于怎么个不一样法，就是具体的技术问题了！

具体说来，2023年1-6月，公司工业控制及物联网领域的单色液晶显示模组的毛利率有所下降的主要原因在于：一方面，为维护客户的合作份额，公司承接了部分低毛利率产品，拉低了整体毛利率；另一方面，公司毛利率较高的中高端产品市场需求下降，收入占比下降导致整体毛利率下降。在第一次问询函中也做了定量计算。

更为蹊跷的一点是，招股书显示单色模组的毛利率并不比显示屏的高很多，甚至2020年的毛利率反而不如显示屏的高，发行人披露主营业务毛利率情况如下表所示，2021年-2023年上半年分别仅高出4.44%、8.57%以及5.08%的绝对额，似乎难以得出“单色模组价格是驱动综合毛利率高”的结论。

而且单色模组毛利率则从2022年的33.46%，直接下滑至2023年上半年26.57%，公司解释称主要系公司承接了部分毛利率较低的型号，且部分毛利率较高的产品需求有所减少。同时表示“具体客户及型号的毛利率情况已申请豁免披露”。

不过公司在招股书中并未像显示屏一样，在分产品毛利率分析章节中具体披露单色模组料、工、费成本的变动情况，仅在第一次问询函的相关章节进行了解释， 就更让人浮想联翩。

不管是单色还是彩色，显示业务能够成为公司的“护城河”么？恐怕没那么乐观。道理很简单：公司所在的行业，早已“卷”出天际，可替代性非常强！

据招股书披露，LCD产品自20世纪60年代首次面世以来，液晶在显示领域的应用已经超过半个世纪，经历不断的技术升级以及工艺改进后，现在苹果手机等最新的数码设备已经用上了OLED屏幕，而公司主打的单色液晶显示技术已经发展至非常成熟的阶段，根本谈不上有什么“独门秘笈”，因此公司在技术上的“护城河”其实非常有限，盈利能力要从其他渠道去找。

虽然说单色液晶显示技术已经非常成熟，但主打的是低成本、功能单一应用场景广泛，比如计算器、空调遥控器、电动自行车充电器及码表等方面的应用，而这正是公司主要的收入来源！至于TFT彩色液晶显示技术，其实直到2023年上半年也只占总业务的10%，要想担起大梁还需假以时日。

那么公司稳定盈利的底气何在呢？除了前文所言，公司市场占有率全国第一，以量取胜之外，招股书不止一次提到“液晶显示下游应用需求不断拓展，多样化、个性化、定制化特征更加突出，拥有批量供货能力、快速响应能力是企业获得优质订单的必要前提”。也就是说，发行人靠快速响应的服务能力赚的高利润，而这从本质上来说是属于卷服务，盈利必然不如独家技术可靠，况且招股书同时显示：对于低附加值的产业，随着东南亚国家相关配套及技术的提升，发行人将面临来自东南亚国家相关生产加工企业的竞争。

产能真的不足么？

众所周知，在其它条件相同的情况下（比如像素相同），一台手机显示屏的加工成本肯定比平板电脑要低，加工难度也要低，原因很简单：后者尺寸比前者小得多，需要的产能应该也不是一个数量级。

关于此点，公司在第一次回复函中关于“液晶显示行业的发展历史、主要技术路线、终端应用领域，论述液晶显示行业尤其是发行人所处的细分领域的发展趋势”时，就有提到：“根据CINNO Research数据，2022年中国大陆LCD产能2.34亿平方米，占全球LCD产能约70%。”这表明公司很清楚，显示屏的统计单位是应该按平米而非片数计算，打个比方，就好比高中的成绩从来不看分数而是看排名一样，因为分数和考卷的难易程度密切相关，而高考是按名次录取的。

但是公司的产能及产能利用率统计，似乎规避了这一浅显问题，没有遵从行业惯例。具体如下表所示：

就发行人本身而言单色液晶显示屏单片最高售价4.87元，是最低售价0.85元的约6倍。我们不好说其面积也相差6倍，但将大小不同的产品统一按件数计量肯定是缺乏可比性。发行人在关键的产能产量的计量单位使用上就显得十分不合常理，而产能紧张是募资扩产以及成功上市的关键因素之一。

深交所也关注到了，在首轮问询函中就有问询发行人关于“说明产品产能的影响因素、测算依据、测算过程及合理性”问题，然而遗憾的是发行人对此问题的回复说明也显得十分雾里看花，只是说“影响产品产能的因素包括液晶显示生产设备单位时间产能、生产时间及设备数量。在计算产能时，公司以生产设备每天产能为基础，根据公司的生产经营实际情况，以扣除节假日、正常检修保养时间的可工作天数进行测算。”只要具备基本逻辑都可以看出来，这么一长篇，不能说是答非所问，也可以说是文不对题，都是一些“妈妈是女人”的套话！

按上述发行人产能计算的回复，披露相关生产设备情况似乎是应有之义，但也非常遗憾的是甚至发行人在招股书中居然没有像其他IPO企业一样披露主要生产设备情况以及成新率等数据，招股书中也没有信息显示发行人申请了披露豁免，所以难以推断发行人的真实产能情况。

但是发行人在第一次回复中，关于“说明机器设备的构成、用途、净值、成新率、折旧及减值准备计提情况等，与同行业可比公司是否存在差异及原因，是否满足现有生产需求，是否与业绩规模相匹配……”问题时，对于披露机器设备的相关情况如下图所示，仍然看不出哪些设备是构成产能的关键设备。

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