暴涨暴跌如乘直升电梯，孤岛时期的上海股市怎一个“乱”字了得

文丨朱荫贵

上海西商众业公所（Shanghai Stock Exchange）是帝国主义列强在近代上海兴办的一所证券交易所，是外商尤其是英美商人创办和控制、以买卖外国及外商在华所设各公司股票和各种债券的证券交易所。值得深思的是，这家侵害中国主权兴办起来的外商证券交易所，却是近代中国证券市场上出现最早、历时最久、涉及范围最广的证券交易所。

1937年抗日战争爆发后至1941年太平洋战争爆发前的这段时期，上海租界出现了历史上独特的一段被称为“孤岛”的时期。这一时期由于多种因素的共同作用，这里成为投机家的一大乐园，也在上海众业公所几十年的历史上留下了最令人瞩目的一页。鉴于学术界过去对这段经济史实鲜有介绍，本文根据收集到的中外文资料拟对之进行分析，希望对过去该研究领域的空白状况稍作改变和填补，起到抛砖引玉的作用。

众业公所的特权与盛况

毫无疑问，西商众业公所是列强在华享有特权的突出表现，也是列强在华获取特殊权益和中国成为半殖民地的标志之一。抗战爆发前，在其历经半个世纪的发展过程中，西商众业公所已成为外商企业在华吸收中国人资本和扩张权益的集中代表之一。西商众业公所经营的范围包括：中国，尤其是上海及远东各地的外商股票；南洋各地的橡胶公司股票；上海市政府以及公共租界法租界各行政机关所发行的公债；中国，尤其是上海及远东各地的外商公司债券；中国政府发行的金币公债。其中，最重要和交易活跃的主要是第一部分中国上海及远东各地的外商企业股票和第二部分南洋各地的橡胶公司股票，“其他不过聊备一格而已”。

1937年抗战爆发时，第一部分上市的企业有58家，包括普通和优先股以及用不同币种买卖的股票一共68种，债券11种。这些上市的股票和债券大致包括金融、保险、地产、船厂码头运输、公共事业、纺织和其它等七大行业。在实业股的58家企业中，属于英国国籍的44家，其次是美国的9家，法国的4家和日本的一家。而在橡胶企业的35家上市公司中，属于英国国籍的更占到了34家，英国资本势力的强大是十分突出的现象。在上述众多的上市外商企业中，一半以上的企业又被七大洋行系统所控制。这七大洋行系统分别是：沙逊系统（Sassoon ＆ Co.,）、会德丰系统（Wheelock ＆ Co. ,Ltd.）、怡和系统（Jardine Matheson ＆ Co., Ltd.）、谭史庞系统（Turner, Strurrock ＆ Brown）、麦边系统（George Mc Bain）、汇通系统（J. A. Wattie ＆ Co., Ltd.）和祥茂洋行系统（A. R. Burkill ＆ Sono. Ltd.）。

在这58家实业企业中，其额定资本总股数为5650余万股，其中上市资本股数为2850余万股，基本占总股数的一半左右。橡胶公司35家企业的额定资本总股数为5470余万股，其中上市发行的资本股数为2910余万股。也就是说，在上海众业公所挂牌的上市公司的总的状况是：额定资本总股数为11120余万股，其中上市发行的超过一半，达5760余万股。

众业公所上市的外商企业股票，是以7种不同的币种发行的，这些按不同币种发行的股票中，以银两建制的种类最多，达58种，总金额1亿零6百余万两；其次是以法币建制的股票，达25种，总金额1亿元左右；英镑建制的16种，680余万镑；港币建制的有汇丰银行和香上饭店2种，2900万港币；美元建制的有美商友邦人寿保险股票1种，法郎建制的有保太保险股票1种，荷兰盾建制的有兰格志橡胶股票1种。从股票的面额数目来看，种类同样很多。如以银两建制的股票看，既有100两一股的，也有10两和5两面额一股的。但大体实业类股票的面额要大过橡胶公司发行的股票面额，橡胶公司发行的股票面额最少的只有0.1两。

在外商股票的交易场所方面，众业公所无疑是最主要的中心集中场所。由于众业公所实行会员制，非会员不能参与买卖，因而在上海经营外商股票买卖者，外商中有合盛公司、新丰洋行、中庸洋行、安利洋行等多家，华商中也有华丰公司等多家。这些公司均有经纪人在众业公所直接代客买卖股票。早期众业公司成立时，经纪人名额规定为100人，其中外商为87人，华商为13人；但此后华商数量有所上升，到抗战爆发时，华商经纪人数量已上升到34人。华商经纪人席位增加的原因是由于外商经纪人因各种原因回国或离开时，其空缺的经纪人席位往往被华商以一个席位超过十万元以上的高价购买所致。此外，华商参与众业公所外商股票的买卖还有一种方式，就是规模小的华商银行或证券号等，本身在众业公所内并无经纪人位置时，其采用的变通营业方式为：一方面接受顾客的委托，另一方面则转请其他经纪人在众业公所内代顾客买卖，而自己从中分取部分佣金收入。由于有这些人的参与和活动，无形中扩大了众业公所的买卖规模，增加了众业公所的活跃程度。

“孤岛”四年，五段起落

“孤岛”时期的上海

从总体看，在上海租界成为“孤岛”的这四年左右的时期里，上海众业公所股票交易状况经历了不同的五个阶段，从交投清淡逐渐转变为热狂的投机，再到起伏不定却仍然维持上涨的时期。

1937年8月日本进攻上海后，众业公所和其它交易所一样一起停业。时隔四月，从1937年12月上旬众业公所复业至1938年3月止为第一阶段（从这一阶段开始直到1941年太平洋战争爆发，众业公所都是上海地区唯一复业的交易所）。“但以沪战方终，人心初定，更以外汇毫无变更”之故，“致形成外股交易清淡之局面”。

1938年3月起至1939年5月止，可以看成是众业公所“孤岛”时期演变的第二阶段。这一时期，由于上海租界的“孤岛化”，加上大量人口逃避战乱进入租界，与人口增加相伴加上其他原因出现的工商业畸形繁荣，已渐次对外商的各类股票有所影响。再加上1938年3月法币与外币的汇价出现了第一次下跌，从过去1元兑英镑一先令二便士半下落到八便士，这些因素的综合作用，使得此期众业公所的股票交易“实较第一期活跃”。

第三阶段为1939年6月到1940年5月上旬。这期间，众业公所的股票逐渐进入“投机狂热期”，“投机之狂热，匪可宣言”，“而价格之暴升，竟有超过票面数十倍者”。中国经济统计研究所发行的《经济统计月志》杂志，对这期间众业公所的成交额、指数及变化原因有所记载和报道。据其7月号的评论指出，“证券市场兴盛之原因，殆系（6月）7日起上海对外汇价跌落之关系，盖汇价跌落后，一般股票之市价与物价同趋高涨，故投机者均争相购进，争相购进，则成交额膨胀而市价愈为向上也。”

兰格志橡胶股票

1939年6月到8月间，法币对外汇价再一次出现大幅度下落，从1月的每元八便士下落到6月的六点五便士，再到7月的四点一二五便士，到8月时只有三点二五便士。与法币通货膨胀倾向相伴出现的是抢购囤积货物，这种汇兑起落导致物价上涨的趋势必然反映到敏感的证券市场上来，从而导致股价的上涨。另外，1939年9月欧洲大战爆发，带来的深刻变化是以往因抗战爆发而逃避海外的资金，因香港、南洋等地加强外汇管理而出现回流，再加上上海此时是世界上少数几个保持资本自由流动的城市之一，这也导致其它华侨资本通过不同途径汇聚上海，使得上海一时成为游资集中之地。其间汇聚到上海的游资数量到底有多少呢？这里有几个不同的估计数字可供参考：《经济统计月志》7卷5期认为，“上海之游资，据最近新申社向银行界探悉，至少在三十万万元以上。”中国学者根据“最近各日报所载消息”，认为1940年12月时的上海游资数量“仍在二十万万元以上”。日本调查者则认为，抗战爆发时华人资金出逃的数字约有2亿美元，“其中约有一半即1亿美元自9月以降已渐次回流上海”，又认为，“无论这个数字正确与否，总有二十亿乃至四、五十亿的游资汇聚上海”，“这一点是十分明白的”。

不管回流的资金具体数目有多少，上海当时麇集了大大超过平时的巨量游资这一点是确定无疑的。如此之多的游资短期内汇聚上海，自然难以寻找到正当的出路，也因此使得汇兑、股票、公债、标金乃至棉纱等货物商品均成为投机对象。1939年11期的《经济统计月志》杂志评论道：“游资增多影响之一厥为证券市场买卖之兴盛。因近来外汇之上落已比较有限，一般资产阶级不从事商品之投机，即投资于证券，于是证券之交易极度兴隆。查以往（众业公所）公司股票每月最大成交额为1936年12月之4394千股，本月份数字则为4924千股；公司债券成交值较以往五个月数字为大，则为1785千元；证券市价指数1933年1月以后从未高出75.61，本月份则为76.28。各项数字蒸蒸日上之气象于此可见一斑。”

游资投机，登峰造极

租界成为“孤岛”，日军封锁道路

实际上，这还只是整个投机狂热的开始而已。1940年2月号《经济统计月志》在评论上海众业公所成交额和证券指数时说：“本志前此两期已一再提及本埠众业公所营业之盛况。今年一月四日该所开市以后，证券成交额更大量扩增，致全月成交总数已突破一千万股之大关。同时新丰洋行所编之证券市价指数复超出基期指数之上，蓬勃之气概，尤为前所未有。”证券成交额增加的情况为：一月份“证券成交数字为11993千股，较去年十二月份增4269千股，较去年一月份则增11376千股”，这种情况“为十年来未曾有之最高记录”。交易的狂热甚至导致8日上午众业公所因过于拥挤而“不得不临时停止营业十分钟”。在证券指数方面，该杂志指出一月份“除三数日而外，殆无日不在上升过程中。故全月最低点为四日之96.44，最高点为三十一日之115.26，在二十三个营业日数中共涨18.82点”，并惊呼这种情况“可谓骇人听闻矣”。但这种情况实际由此才仅仅是开始，“上海众业公所市况之日趋鼎盛已数月于兹，本月份之情形更见登峰造极……证券成交额自去年十月以来继续创立新记录，今已达五次之多矣”，“股票买风之狂热可谓未曾得有，往常购买股票者必须计及股利之厚薄与发行公司之有无发展希望，今在游资作祟与汇市疲弱两种原因之下，则几乎任何股票一律受人欢迎，故各项股票成交之数量无不剧增。”因此，二月份“证券市价指数几乎全月均在上升过程中……与去年同月比较，债券成交值减336千元，但证券成交额则增11957千股。同样比较下之证券市价指数狂涨84.06”。此后，这种股票债券投机狂涨的情况一直持续到5月的头几天。5月6日，众业公所成交额在一天之内“增至1027千股之巨，普通证券市价指数更创231.19之新高峰”后，盛极而衰，出现了大幅的下降，“公司股票每日成交额自六日突破百万股大关后，七日即骤减为563千股，八日复减为277千股”。证券市价指数则从6日的231.19到23日的“不足二十日中，共计跌落119.54，亦可谓骇人听闻矣”。1940年6月）股市大跌的原因，虽然“一方面为欧洲战事消息之恶化，一方面为纽约股市之不振”所影响，实际上更重要的原因还是上海市面上投机资金获利回吐翻云覆雨所造成。此后众业公所股市交易进入了三个月左右的徘徊低迷期，这是此阶段演变的第四期。

1940年12月17日，德国，意大利、日本三国儿童齐聚东京庆祝《德意日三国同盟条约》的签订

众业公所的股票市场在5月出现惨跌之后，到7月中旬左右开始有所恢复，9月时已大体恢复到2月时的水平，也就是9月的实业股与7月时的最低值相比约有45％、橡胶股约有50％左右的上升。但是，10月中旬随着日、德、意法西斯三国同盟的建立，远东地区的不安气氛再次浓厚，这种气氛影响到证券市场，股指再次掉头向下，而且不安的国际环境对众业公所证券市场这期间股指交易的影响，比以往任何时候都明显。1941年1月，实业股的指数超过了1940年9月的高值。此后，2月份又一次出现了回落，而回落的原因是“美日冲突之说甚嚣尘上”，因而导致“争先售卖”。4月份希特勒发动巴尔干战争、日苏签订中立条约等等，都对股指造成冲击。7月份“因太平洋局势激变之结果，7月最后数日上海众业公所之证券价格曾经狂跌”。但因投机心理及游资甚多的原因，股指趋跌的时间短暂，不久即又转跌为升。9月份众业公所交易又趋兴盛，证券指数“平均升至203.35，较8月高28.09点，较去年同月高47.45点。公司股票全月成交总额冲出二千万股大关，较8月增7536千股，较去年同月增8684千股，两项数字均为证券市场有史以来之最高峰。”如从证券市价指数看，9月30日的指数达到222.41，“与去年（1940年）5月6日至10日一周股市狂涨时代最高点之231.19比较，仅少8.78点。最低点为3日之185.47，则较8月一般数字为高”。在整个9月的28个交易日之中，“陡涨36.94点，足见各种股票市价之飞黄腾达矣”。而且，这期间众业公所还创造了单日交易量最高记录（15日交易1548千股），连续日交易量超百万股的记录（连续9日每日交易量在百万股以上）。这段股市起起伏伏，但总体保持上涨趋势不变的一年多时间，构成了众业公所“孤岛”时期发展演变的第五阶段。

从上述介绍可以看出，“孤岛”时期上海众业公所出现的股票交易盛况，虽然有法币汇价低落的因素，但主要还是由于特殊环境下形成的游资过多所造成。在这四年左右的“孤岛”时期，上海众业公所证券交易中出现的两个特点十分鲜明：一是投机性十分明显。这一点，可以举出1940年几个主要股票交易的价格为例：如实业股国际信托公司的股票票面额为10两，1940年的股价最低为8.6元，最高为39.25元，高低相差四倍多；上海纺织公司股票的票面额50元，1940年最低价154元，最高价为244元，虽说高低相差不到一倍，但其基价甚大；最突出的是会德丰的股价，票面额10两，最低价为38元，最高价为272元，相差七倍多。橡胶股票也一样。如英楂华票面额10两，1940年最低价18.2元，最高价61元，相差三倍多。兰格志票面额10荷兰盾，最低价12.5元，最高价47.25元，高低相差接近四倍等等。一年之内股价变化如此之大，且基本是暴涨的情况，正从一个侧面反映了股市投机性的强烈。有专家在考察上海众业公所股票交易的情况后，根据产业证券的特点，认为“产业证券依理只有暴跌之可能，鲜有暴涨之可能”，因其“绝无在短时期内突然繁荣”的可能，故而断言“故今日上海股票市场之暴涨，除出于剧烈之投机外别无其它理由”。这个看法可以说是当时社会的共识。另一个特点是外围环境特别是国际形势对股价的影响同样十分明显。对于这一点，上面叙述中已有多个例证足以证明，在此就不再赘言了。

1931年后，众业公所的证券指数就一路下滑，到1938年跌到谷底。此后逐渐反弹，到1940年是一个跃进，尽管其中包括了1940年5月下半月开始到9月三个月左右的股指低落期，但1940年的股票指数仍然比1939年超过一倍还多。成交的公司股票和公司债券都创下了此前未有的记录。此后指数虽因国际形势和投机变化而有起伏，总体趋势却是保持向上的，并且在1941年9月达到了前所未有的203.35点。但是这里有一点必须说明，即与同期物价总指数从106点上涨到959点左右，上涨八倍多的情况相比，证券指数的上涨没有能够赶上生活费指数的上涨，也可以说，证券指数的上涨在某种程度上是与整个社会环境的变化保持相当密切的联系的。

资金外流，其势难阻

四行仓库遗址

需要特别提出说明的是，在参与众业公司股票投机狂热的人中绝大部分是中国人，参与投机的资金很大部分也是中国的资金。由于1910年上海爆发过的橡胶股票风潮的影响，在1937年抗战爆发之前，中国人对洋商股票已很少参与。这一点，正如1937年版《财政金融大辞典》作者之一的张一凡指出，“自宣统二年橡皮风潮以来，国人对于外商股票，本已知所警惕”，但是，由于“中日战事发生，游资集中沪浜，投机热浪又猖狂万状”的缘故，因而“门庭冷落之众业公所重为有资者逐渐注意，至于最近，竟有飞蝇逐臭之势”。他又指出，众业公所的股票和债券，“几全部为外商发行，过去国人鲜有问津”，“因无人能知各公司之内幕。即能认识此种股票者又能有几人？况大骗局之橡皮风潮的余悸尚在，更不敢使人染指。”但是，上海麇集大量游资之后，“在经纪人有力提倡之下，游资正蠢然盲动”，再加上欧战勃发，“国际币市屡起虚惊，留华之外资亦有改投此类股票者，向作外汇投机者，亦都转变方向而跃上此种市场。”种种原因，终于使得外商股票成为中国人狂热投机的重要对象。这种狂热投机的结果，除使得众业公所交易的外商股票大涨其价外，带来另一个更重要的结果是使得众业公所的证券投机成为中国资金外流的重要渠道。对于这一点，一些有识之士痛心无比：“国人每谓外汇黑市系我国资金外逃之门户，殊不知此众业公所亦为资金大量外流之门户。”投机狂热导致“社会游资转向于外汇、黄金、外商股票等投机之途，资金外流，不可遏止……”。证券投机，股价狂涨，本已使外商公司大获其利，可是外商公司对此并不满足。他们除利用上海的投机之风翻云覆雨，大获其利外，进而采用一种更直接和公开的方式，即扩股和增资的方式，对中国人的资金进行了更大规模的掠取。在“孤岛”时期西商众业公所股市从低潮逐渐恢复上涨的第五阶段，也就是从1940年秋开始到1941年春的4月间，以沙逊、怡和等财阀为首，通过经纪人的操作，利用众业公所狂热的股市投机，相继发行新股上市吸取资金。1940年发行新股的有怡和啤酒、上海毛绒厂、信和纱厂，1941年春发行新股的有纸业公司、亚细亚轮船公司。除此而外，怡和纱厂在1940年12月还进行了增资。新股发行的速率平均一月一家。

在半年左右的时间里，外商公司就利用股市的投机狂热，新发和增发了三百五十多万股，且都是溢价发行，尤其以怡和纱厂的发行价为高，超过其票面额4倍多。仅六种新发和增发的股票就掠取了3229万余元的资金。实际上，这个统计尚不完全，例如，还在发行这六种股票之前的1940年4月，会德丰就“于20日宣布发行票面十两之新股票一种，以每股二十五元之价格售与该公司普通股票持有人，于是旧股随于22日涨达272元”。

西商众业公所这种采用发行新股和增发方式掠取资金的方式，被日本人评论为是“因感到上海的前途有所危机而巧妙的利用投机热吸取庞大资金”，其目的是“为保全自己的资本并准备出逃所做的准备”。

总起来看，“孤岛”时期的上海由于多种因素特别是游资麇集的结果，导致投机盛行，正好给众业公所的外商股票债券投机提供了难得的环境和条件。虽然说追逐利润是资本的天性，但“孤岛”时期上海的社会环境因素确实有其特殊的一面，这种特殊不仅成就了众业公所，留下了该所历史上最活跃的一段历程；同时众业公所还利用这段特殊时期帮助西商公司发行新股“圈钱”，使之成为掠取中国资金的“黑洞”。因而可以这么说，“孤岛”时期上海众业公所的“繁荣”和令人“瞩目”，是在特殊条件下形成的畸形状况的写照。

（本文资料来源：川朝雄著《上海外商株式市场论》；冯子明著《民元来上海之交易所》；美商环球信托公司经济研究部主编《日用经济月刊》；中国经济统计研究所发行《经济统计月志》；松本信次《中国の证券市场》；张一凡著《一年来之中西股票》；上海市商会商业月报社发行的《商业月报》）

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