拟31亿将“毓婷”收入麾下！华润双鹤价值能否重估？

华润双鹤与华润紫竹的控股股东、实控人一致，此次交易构成关联交易

标点财经研究员王子西

华润系资产整合又有新动作！

日前，华润双鹤药业股份有限公司（下称华润双鹤，600062.SH）发布公告称，为了丰富专科领域产品线，拟以31.15亿元收购华润紫竹药业有限公司（下称华润紫竹）100%股权。华润双鹤与华润紫竹的控股股东、实控人一致，此次交易构成关联交易。

华润紫竹核心产品是紧急避孕药毓婷、金毓婷，多年来稳居同行业市场占有率第一。有券商测算，华润紫竹2023年预计实现净利润超3亿，且考虑到华润紫竹在女性健康用药领域的领先地位，本次收购或对华润双鹤净利润影响上行。

值得注意的是，本次收购溢价率超过170%，华润双鹤截至2023年9月底的货币资金不足30亿元，交易或对公司现金流造成一定“冲击”。且此前几个月，华润双鹤刚以2.60亿元的对价、收购贵州天安药业股份有限公司（下称天安药业）大部分股权，收购目的主要是丰富公司糖尿病药物产品管线。

频繁并购背后，除了业务发展需要外，或也有政策驱动。自今年1月，国务院国资委首次提出进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核，相关话题备受市场关注。有券商指出，华润系近五年加速资产整合，截至今年2月24日，华润集团旗下9家医药上市公司市值合计约1990亿元，其中华润双鹤逾204亿元；而央企加速资产管理，价值有待重估，建议关注国药系、华润系等。

本次收购溢价170.4%

根据公告，华润双鹤拟以31.15亿元收购北京医药集团有限责任公司（下称北药集团）持有的华润紫竹100%股权。华润双鹤与华润紫竹的控股股东均为北药集团，且两家公司实控人均为中国华润有限公司，此次交易构成关联交易。

关于此次收购原因，华润双鹤表示，主要是为了落实公司十四五战略规划，进一步丰富公司专科领域产品线，完善产品矩阵，形成“女性健康+儿科”专科产品序列，提升品牌影响力，增强公司盈利能力和综合竞争力。

华润紫竹的前身是北京第三制药厂，目前该公司主要从事女性食用药及器械、口腔用药、眼科用药、糖尿病用药、原料药研发生产销售业务，核心产品包括紧急避孕药毓婷、金毓婷。按照模拟合并报表口径（下同），2021年至2022年及2023年1—8月，华润紫竹的营收分别为9.03亿元、9.59亿元、7.06亿元；净利润分别为2.19亿元、2.69亿元、2.82亿元，利润及净利率均有所提升。

但资产评估报告所提供的经营数据显示，2023年1—8月，华润紫竹的毛利率与2022年近乎持平，盈利大幅提升主要是收入增加、管理及研发费用缩减等因素共同影响所致。

截至2022年末，华润紫竹的总资产、总负债为24.06亿元、3.34亿元，粗略计算，资产负债率为13.90%；但到了2023年8月底，其总资产为26.94亿元，总负债达至16.40亿元，以致于公司资产负债率飙升至60%以上，负债端压力陡增。

本次交易选用收益法评估结果为依据，截至2023年8月31日（评估基准日），华润紫竹100%股权的净资产账面价值逾11亿元，收益法评估值为31.15亿元，此次收购增值率170.40%。

有券商测算，华润紫竹2023年预计实现净利润超3亿元，对应PE高于华润双鹤，故此次收购价格性价比相对较高；同时，考虑到紫竹药业在女性健康用药领域的领先地位，本次收购或对公司净利润带来上行影响。

标点财经研究员也注意到，本次收购资金来源为华润双鹤自有或自筹资金，截至2023年9月底，华润双鹤账上货币资金不足30亿元，还不足以覆盖此次收购全部对价，完成收购后公司中短期现金流或受一定影响。

截至评估基准日华润紫竹100%股权评估情况（万元、%）

数据来源：华润双鹤公告

专科稳增 慢病“不稳”

作为知名药企，华润双鹤的制剂业务深耕慢病业务、专科业务和输液业务，除此之外，公司还进一步向产业链上游延伸，拓展原料药业务。其中，公司专科业务是以临床价值明确、短期内未受带量采购影响的差异化产品为主，聚焦儿科、肾科、精神/神经、抗凝和麻醉镇痛等领域。

近年来，华润双鹤专科业务收入稳定增长，但毛利率有所下滑。2021年、2022年，公司专科业务平台贡献收入12.97亿元、14.15亿元，同比增幅均为“个位数”；2022年的专科业务收入比已提升至近15%，但毛利率却降至68.92%，较2020年减少近6个百分点。

财报数据显示，2023年上半年，该公司的专科业务收入仍保持增长、增幅为12%，但细分来看，受新生儿出生率下降、部分产品集采影响，儿科用药收入下滑，肾科用药、精神/神经领域以及肿瘤领域收入有所增长。其中，肾科核心产品腹膜透析液、精神/神经领域的新产品普瑞巴林收入增幅均为“中双位数”，而丙戊酸镁缓释片、丙戊酸钠片收入下滑。

而占公司收入比三成多的慢病业务，收入增势不稳。上述两年，慢病业务收入同比增幅为-13.02%、5.27%。到了2023年上半年又掉头向下、下滑6%，其中，产品复穗悦受集采续约竞争加剧影响，收入下降；贝奇灵集采中选、销量上升，但未能弥补价格下降带来的影响；集采未中选产品压氏达则或“价降量升”，导致收入下滑逾两成。

此外2023年9月，华润双鹤公告称，以自有资金2.60亿元收购天安药业89.68%股权，以便丰富公司糖尿病药物产品管线。该年10月27日，华润双鹤已向交易方支付股权转让款合计1.30亿元、占整体交易款项一半；天安药业自该年11月并表。数据显示，天安药业2023年1—6月（未经审计）实现营收0.60亿元、实现净利润0.07亿元，并表后或对华润双鹤慢病业务带来一定贡献。

整体来看，2021年、2022年、2023年前三季度，华润双鹤营收同比增幅均为个位数，归母净利润同比增幅则为-6.91%、24.36%、10.12%，业绩表现并不突出，公司或亟待价值提升。

华润双鹤近年来主要业务收入同比增幅情况

数据来源：公司财报

央企加速资产管理

事实上，华润双鹤频繁并购背后，除了业务发展需要，或也有政策面驱动。2024年1月24日，国务院国资委首次提出进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核。机构认为，将市值纳入央企国企考核评价体系后，或引导央企国企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化增持、回购等手段传递信心，加大现金分红力度回报投资者。

德邦证券研报显示，华润系近五年加速资产整合，除了此次华润双鹤拟收购华润紫竹外，此前已先后布局江中、迪瑞、昆药。具体而言，2018年，华润医药以增资方式取得江中集团51%股权；2020年，迪瑞医疗完成股权变动，公司实控人变更为中国华润；2022年，华润三九收购昆药集团事项获得国资委批复。

截至今年2月24日，华润集团旗下9家医药上市公司（包括A股、港股）的市值合计约为1990亿元。其中，华润三九（000999.SZ）市值最高，为543.8亿元；东阿阿胶（000423.SZ）次之，为353.9亿元；华润双鹤为204.8亿元，市值在9家公司中居中。

此外，国药系资产整合也步伐不断，先后入主太极集团（600129.SH）、收购九强生物（300406.SZ）等；且在今年2月21日，中国中药（0570.HK）发布公告称，国药集团拟以每股4.6港元将中国中药私有化。目前，中国通用旗下也有两家医药上市公司，分别为中国医药（600056.SH）、环球医疗（2666.HK）。今年2月，重药控股（000950.SZ）发布公告称，正在筹划实控人变更事项，中国通用或成为公司实控人。

德邦证券认为，国企改革进入全面深化改革时期，央企加速资产管理，价值有待重估，建议关注国药系、华润系和通用系。

华润系旗下医药上市公司梳理

数据来源：德邦证券研报（数据截至2024年2月24日）