瑞幸：天亮之前最黑暗

北京时间 2 月 23 日晚美股盘前，$瑞幸咖啡 (ADR).US（LKNCY.OO）公布其 2023 年四季度业绩。

四季度的烂业绩终于落地了，收入 71 亿基本符合预期，但最终的净利润只有 3 亿，比市场预期的 4 亿左右要低。

（1）淡季（需求少，成本还高）+9.9 价格战+过快开店（四季度开店数量进一步加速），三重因素使得自营门店经营层面的利润率只有 13.5%，远低于正常时期的 25% 左右。

（2）而瑞幸对加盟商的连番加倍的“爱心补贴”也使得加盟端收入比应该获得的要低，海豚君从公司确认到财报中的指标（原材料收入），与自营门店的原材料成本差额，对照正常季度的毛利率水平来测算，四季度瑞幸给加盟商补贴有 3-4 亿（非真实值，仅做参考）。

短期视角，四季度就是一次相对极端情况下的压力测试，后面需要盯着的就是公司对一季度的指引，代表压力测试是否还有新一轮。

不过财报外经营层面的信息已经有透露曙光迹象：从调研信息来看，1 月以来瑞幸和库迪双方的价格战已经有一些松动，单杯均价有一定提升，但杯量仍然在环比下滑。这里面到底有多少是补贴减少的因素，有多少是寒假、春节返乡的季节性影响，仍然需要管理层在电话会上给出更多的信息。

中长期视角，结合用户数来看，单门店的月交易用户数仍然保持高增长，说明至少从用户渗透上仍然有空间。远期来看，这部分用户的咖啡习惯培养则是后续开店大幅放缓后主要的增长驱动来源。

本次财报的核心要点如下：

1. 门店继续加速开：门店数是最直观表现瑞幸增长状态的数据，也是市场过去两年多来比较关心的指标。四季度末门店总数达到了 1.62 万家，环比上季度净增加 2975 家，自营和加盟的拓店都还在加速。

2. 单店量价双降：四季度单店模型中的日均单量和杯单价（ASP）预期内环比双双走低。

（1）9.9 元力度维持以及高 ASP 的纳瑞冰、酱香茅台销量下滑，引起 ASP 下降，这个基本在预期之内。

（2）杯量则因为淡季和影响用户的购买欲望，加大影响杯量，我们结合调研数据，测算下来杯量环比下降 13%，略微优于现饮同行（-20%～-15%）。

3. 同店增长继续放缓：四季度同店合计收入增速放缓至 13.5%，在老店数量增幅 28.5% 明显更高的情况下，我们测算下来平均单个老店（经营 1 年以上）的收入下滑由上季度的 6% 扩大至 12%（该数偏保守，若考虑关店影响，实际单店下滑程度略有减轻）。

对于单店同店增速所反映出的经营状况，我们上季度财报已经着重讨论。但换句话说，四季度瑞幸在淡季和竞争的高压下，还头铁加速开店，因此单店下滑扩大也就在所难免了。

4. 新用户咖啡习惯：影响单店同店下滑有多重原因，是否意味着天花板要到了呢？海豚君认为并不尽然，而是在当期，用户的咖啡习惯的培养速度比不上开店的速度。

将用户数和人均杯量结合起来看，四季度交易用户达到 6244 万人，主要还是新开店对用户增长的拉动更大。平均单店的付费用户数也在以 38% 的高速同比增加，说明瑞幸甚至是咖啡用户还在稳步渗透。

也就是市场远期空间还很大，但人均月购买咖啡杯数从二季度开始就在同比下滑了，说明新拓市场的用户，饮用咖啡的频次和老客户相比差距较大。

不过咖啡具有轻微成瘾性，从长期来看慢慢对新用户提高频次并不是多大问题。四季度人均月购买杯数同比下滑程度环比略微减轻，是一个好迹象，可以继续观察下。

5.盈利的一次压力测试：四季度公司整体只实现了 2.13 亿的经营利润，利润率低至 3%，一朝回到两年解放前。但也因为情况特别，不利因素叠满，因此也可以称得上公司盈利能力的一次压力测试。

量价双降导致自营收入承压，但冬季热饮反而成本上升，两头挤压自营门店的利润率至 13.5%，明显低于正常年份的 25%。此外，为了减少加盟店的压力，瑞幸给加盟商的加大补贴也影响了加盟收入中的原材料销售收入。

因此整体上，主要影响的就是毛利率端，经营费用增速基本随着收入变动，至少说明公司的基本运营效率仍然在线，短期费用的变动对利润率的侵蚀并不高。

海豚君整体观点：

四季度以来，明面上的杯量下滑、客单价走低，背后反映的是竞争和市场天花板的问题。年初海豚君通过《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》，详细讨论了瑞幸与库迪之间的竞争演变、季节性因素对未来 1-2 个季度业绩的影响，同时从加盟商投资回本周期的角度，对中期内的门店规模天花板做了个粗略估算（长期的情况，则在国内用户提高咖啡饮用渗透的情况下，有望进一步突破规模）。

短期来看，四季度利润承压的三个主要原因——淡季 + 价格战（含补贴）+ 加速开店：

（1）在走过四季度之后，价格战最先边际缓解，瑞库双方的 9.9 元活动力度已经收窄；

（2）其次淡季影响也会因为气温回暖自然消减，如果碰到下一款酱香爆品还可以加速恢复。

（3）虽然开店速度在四季度上还未看到减速，但根据我们粗拍的中期天花板 2.3 万家，截至目前已经超 1.6 万家门店的瑞幸，短中期内开店放缓板上钉钉，有助于存量门店的单店模型优化，继而改善盈利。

远期上，瑞幸单店咖啡用户的高速渗透还是会给到我们一些更乐观的想象力，只是培养周期的长短而已。

我们单单通过四季度业绩，还不能看到明确转好的迹象。但正如我们之前的判断，从经营层面上的边际变化来看，海豚君认为瑞幸的最灰暗的时刻已经过去，考虑粉单流动性折价（80%）后，80 亿美元仍然是一个不算太激进的估值预期。

经过这一轮恶战，瑞幸证明了自己还是有一些品牌壁垒和应对竞争的能力。尽管可能下季度业绩仍然有承压风险，但市场对瑞幸的估值信心可能会先一步恢复。

以下是详细分析

兵来将挡，闭眼加速开店

在上季度看到单店同店有分流影响，以及淡季弱需求、竞争加剧的紧迫形势下，海豚君本以为瑞幸四季度可能会稍作喘息，放缓开店的节奏，毕竟上季度末距离全年开店目标只剩不到 2000 家。

但实际上，四季度净新增开带店 2975 家，比上季度的 2437 家又多了 500 多家，头铁式加速。这也贴合管理层提出的战略：当下尽快占住市场才是关键。

新增的近 3000 家门店上，1821 家为自营门店，1154 家为加盟门店，相比上季度，加盟商的支持明显增加。

那么今年的开店节奏还会继续这么快吗？

海豚君从加盟商投资回本周期的角度，认为在全面击退库迪的情况下，短中期内的门店规模达到 2.3 万亿就差不多到平台期了（《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》），后续的拓展还得靠用户对咖啡饮用习惯和依赖性的提高。

上述两点可以分别从「单店增速情况」、「月均付费用户数」两个指标大致看出：

（1）从同店增速来看，同店整体收入增速明显放缓至 13.5%，而单店的同店增速四季度则同比下滑 11.7%，下滑速度进一步扩大。虽然这个指标没有考虑到老门店关店的情况，但加速开店周期关店数应该较少，反而是从趋势上看，显然短期开店过快导致分流加重，单店经济模型受到了影响。

一般在这种情况下，公司有意愿去放缓开店或边开边关，从而优化整体存量门店的经济效益。

（3）四季度月均付费用户环比净增 396 万，达到 6244 万人，同比增速 154%，基本上是由新增门店拉动。但如果看平均单店的交易用户数，四季度增速虽然有环比下滑，但仍然有 38% 的高增速，说明单纯从瑞幸咖啡用户的渗透以及后续更深度的消费习惯培养来看，远期还有空间。

收入高增：占位市场为先

四季度瑞幸总营收 71 亿元，同比增长 91%，2022 年四季度还有疫情高发带来的低基数红利。但核心还是靠快速开店占领新市场、新用户带来的增量。

细分来看，因为扩店更猛，来自加盟门店的收入增速更高（+109%），自营门店收入增速 86%。为了更好的执行快速占位的战略，瑞幸除了从 5 月份开始实施自有门店快速联营瑞幸的新合作模式之后，在加盟商审核资格和投入门槛上，也做了调低，以方便更多的加盟商快速参与进来。

但由于 9.9 元的价格战，意味着：

（1）一方面拉低了门店的杯单价，在用户消费习惯培养到一定程度之前，消费频次（杯数）提升有限，进而影响自营门店的直接销售收入、加盟门店潜在的利润分成减少；

（2）另一方面则因为额外需要给加盟商进行补贴，导致瑞幸的原材料销售收入也由此减少确认。

一般而言，如果瑞幸卖给加盟商的原材料单价不变，耗损率也保持不变，那么原材料销售收入应该与加盟门店的营业额同步变化。

但四季度两者变化方向相反，在所有加盟门店的营业额环比高于三季度时，瑞幸卖给加盟商的原材料收入环比却在走低。

因此海豚君按照正常情况下 30% 的原材料销售毛利率来尝试还原，原本应该有 15.8 亿的原材料销售收入，但实际只有 11.93 亿，其中差额 3.8 亿基本上就等同于瑞幸给加盟商的补贴优惠规模。

三刀狂削利润

四季度瑞幸利润端的承压超出了市场预期，经营利润率环比走低了 10pct，而这 10pct 基本上就是由毛利率下降带来。淡季 + 低价 + 补贴，四季度盈利可以说是 “难上加难” 模式。

（1）自营门店收入：低收入、高成本两头挤压。应对竞争的 9.9 元低价策略以及高单价的纳瑞冰季节性销量下滑、酱香茅台热度减退，使得单品 ASP 走低，同时由于占大头的材料成本刚性（甚至在冬天的热饮中单杯成本更高），自然会压缩单品毛利率。

另外淡季影响整体销量需求，造成门店层面的其他固定成本，以及公司总部的一些成本费用，也无法被增量收入覆盖。

（2）加盟业务收入：开店越多，越多的补贴冲减到原材料收入中。

上述因素就导致整体四季度整体毛利率只有 26%，相比上季度下滑了 10pct。

由于瑞幸基本把控所有门店的终端定价权，因此低价策略的影响不仅体现在自营门店，也体现在加盟门店上。只是加盟门店不仅有瑞幸的补贴，而且销量也相对低一些，因此材料成本率的变化影响也会略小。

根据海豚君测算，四季度直营门店毛利率 58.5%，环比下滑 8pct，加盟门店毛利率 25.8%，环比下滑 1pct。

费用端除了营销推广这个季度有点略高外，其他费用基本随收入变动而变动，本质上就是开店扩张带来的费用以及总部费用，整体优化不多。

自营门店收入占比达到 75%，因此单店盈利能力与公司整体盈利能力变动幅度基本一致，均环比走弱 10 个点。

总体而言，四季度 3% 的经营利润率可以说是一种相对极端情况下的压力测试，因此必然的情况是，后续会随着价格战松动、用户消费频次提升（短期看爆款、天气转暖，长期看用户咖啡饮用习惯培养）而不断恢复盈利能力。

因此这也是我们一再在《站不稳的库迪，卷不死的瑞幸》中强调，虽然市场很关注瑞幸短期的利润指标，但从竞争对抗的视角，当下是关注规模（开店、营业额/收入）、关注用户消费粘性（人均购买杯量）甚于利润的时期。当四季度、一季度的烂业绩被市场定价时，反而是一个过分悲观下的预期差机会。