公私募复盘量化危机始末：多重因素致小盘策略失灵

21世纪经济报道记者 庞华玮 广州报道量化圈遭遇一场大地震，大量产品遭遇大幅回撤。

春节前的最后一周，以卓识、九坤、幻方、灵均为代表的头部私募中性产品普遍跌幅超过10%。

公募公开的数据更加连贯直接，今年以来至春节前的一个多月，跌幅最大的部分公募量化产品净值一度接近腰斩，不少公募量化产品净值跌幅达到三成。

经此一役，量化行业元气大伤，不少量化机构在危机中展开了一场极限求生。

业内也开始思考，风险到底是怎么积累起来的；是什么重伤了骄傲了三年的量化基金；如何避开风险？

危机下的众生相

近期网上流传一则消息传言，涉及幻方投资、明汯投资、九坤资产等多家头部量化私募，“大几千亿产品清盘、自营盘巨亏15亿、DMA欠款60亿、公司破产”。

对此，百亿量化私募们纷纷辟谣，业内人士也证实，这些传言不实。

然而，无风不起浪，传言起因于今年量化产品的业绩垫底，与去年表现正好相反。

不少机构投资人叫苦，“几天跌没了去年的收益”、“一个月把成立以来的收益跌完了”……

量化机构的不少产品在今年收益出现明显回撤。

来自私募排排网的数据显示，大量头部私募量化选股产品均表现很差，与去年形成鲜明对比。

比如，截至2月8日，今年以来的一个多月，幻方1000指数下跌23.30%，去年收益8.59%；明汯股票精选下跌29.70%，去年收益9.01%；稳博量化选股下跌29.32%，去年收益21.29%；卓识辰熙下跌25.73%，去年收益11.86%；启林正兴东绣下跌24.36%，去年收益3.20%。

公募量化的收益亦大幅下跌，今年以来截至2月7日，不少量化产品跌去三成收益。

从年内回报来看，截至2月7日，大成动态量化A为-47.42%，诺安多策略为-44.32%、中信保诚多策略A为-40.08%、德邦量化优选为-36.33%、金信量化精选为-35.38%、渤海汇金量化成长为-34.97%、申万菱信智能生活量化选股A为-34.32%、国金量化A为-33.17%、天冶量化核心精选A为-32.49%、国金量化多因子A为-32.19%……

与之对比，去年上述量化产品不少斩获了令人艳羡的正回报。比如，今年春节前跌幅最大的三只量化基金，大成动态量A去年回报为6.59%，诺安多策略去年回报为5.52%，中信保诚多策略A去年回报更是高达20.20%。

而今年量化基金的表现是一地鸡毛。

值得一提的是，去年市场行情欠佳，代表主动权益基金的偏股混合型基金指数下跌了13.52%。而量化产品集中的小盘风格基金指数大涨20.16%。

而今年却正好相反，截至2月7日，小盘风格基金指数下跌22.87%，一个多月的跌幅超过去年全年的涨幅。

直到2月8日，“国家队”入场买入中证2000ETF，小微盘指数的上涨才让不少量化基金“回血”，减少了亏损。

私募的业绩尚未公布，来自公募量化产品的数据显示，量化产品收益已得到了改善。

比如，2月8日至2月21日的4个交易日，大成动态量化A回报为17.78%，年内收益由此前的-47.42%，变至-38.07%，上升了近10个百分点。

其它量化基金大致相似，同期的4个交易日，诺安多策略收益为17.50%，中信保诚多策略A收益为19.14%，它们年内收益均大幅回血超10个百分点。

值得一提的是，各类量化产品受到这场危机的影响不尽相同。

业内人士介绍，量化圈目前主流有几类量化产品：指数增强、量化CTA、量化中性产品，以及量化DMA产品，

其中，这一轮危机中，量化CTA受伤最小，这是因为它底层跟踪的是商品，与股票市场相关度低。

其余三类量化策略产品，受伤程度由轻到重分别是：指数增强、量化中性、DMA产品。

简单来说，指数增强是一个纯多头产品，只有多头部分会出现负超额。

而中性产品，多头端受到与指数增强产品类似的冲击，但空头端还要承受对冲端成本波动的代价。

DMA产品相当于带杠杆的量化中性策略产品，大多数DMA的保证金比例是25%，即4倍杠杆放大了中性产品两边的收益或者损失。这类产品在这轮危机中受冲击最大。

危机的发生

为什么今年大量量化产品会面临大跌的危机？

原因是大量量化机构“抱团”小微盘股。

比如，今年公募产品收益中垫底的大成动态量化，今年基金净值一度近乎腰斩。从去年中报和四季报来看，大成动态量化风格偏小微盘，比如申科股份、中科通达等重仓股流通市值仅数亿元，2023年小微盘股一骑绝尘，但2024年以来小微盘股却遭遇“重挫”。

根据一位量化机构人士描述，这一波量化下跌故事的开头，是从雪球敲入开始的。

伴随着年初的指数逐步下行，雪球开始零星敲入，然后恐慌开始传播，大家都想跑，结果进一步触发了指数下跌。

雪球背后的券商交易台止损盘被点着，开始集体平仓中证500和1000股指期货，由于平仓的量太大，期指的贴水越来越大，最大的时候到过年化百分之四五十。

巨大的贴水成本压力之下，量化市场里的中性产品扛不住了，赶紧平仓。

此时，大家却发现，量化中性产品都是拿了一堆小票，流动性很差，稍微一卖，股价快速往下掉。

更要命的是，大家又发现，量化指增产品，以及DMA产品也都拿的是小票，小票一砸，本来2023年时是正超额，瞬间集体变成负超额。此时，大家不顾一切地抢跑，结果集体踩踏。

最惨的是DMA，交易端在券商自营盘上，带着4倍杠杆，负超额来时，想平仓又受到制约不让卖。平不了仓的高杠杆DMA，不少被强平、爆仓。

这一切就发生在短短几个交易日内。

有业内人士列出了量化流动性危机时间表：

1月1日至1月22日，“国家队”汇金持续买入沪深300ETF，市场风格逐渐从小票转向大票。

1月22日至1月26日，雪球敲入，沪深300指数止跌反弹，但中证500、中证1000雪球敲入预期升高，投机空头狙击。

1月29日至2月2日，小票流动性危机显现。雪球敲入后，期指贴水迅速走阔，中性策略开始要平仓，多头部分集中卖出导致小票进一步下跌，此时有大量中性产品、指增产品已出现较大超额回撤。

2月5日至2月7日，“国家队”大量买入中证500ETF和中证1000ETF，期指大涨叠加基差大幅波动，同时，非成份股的微盘股流动性被加速抽干，走势崩溃，中性和DMA遭遇多空双杀，集中强平或换仓，微盘股流动性危机达到顶峰。

2月8日，微盘流动性危机缓解。汇金开始买入2000ETF，DMA强平结束，资金逐步开始买入超跌股，部分扛过危机的量化产品得以修复部分损失。

这一场风暴值得量化全行业反思，而风险是怎么积累起来的？

节前，国金量化精选和国金量化多因子的基金经理马芳表示，近日在换仓过程中遇到少量个股流动性问题。他认为，这是近日以来一系列事件（雪球产品、部分量化产品等）负向强化的结果。

从记者看过的量化机构10多份近期发布的产品运作说明中，大家给出了大致相同的描述。

也有业内人士向记者表示，风险来自于量化抱团小票，与几年前基金抱团核心资产一样，自2021年2月以来，小盘股连涨3年，但是没有只涨不跌的资产，小盘股今年开始下跌。

极限求生

当危机发生时，量化机构是如何应对和求生的？

记者发现，各家有各家的方法。

灵均与九坤、幻方、明汯并称为量化圈的“新四大天王”。

2月20日，百亿量化私募中的灵均投资因违规操作，触碰了监管“红线”而受到量化圈广泛关注。

总体来看，在春节前后的这段时间内，灵均投资连续在做极致的风格切换。

在今年1月时，宁波灵均产品以小微盘仓位为主。

2月8日，春节前最后一个交易日，宁波灵均从中证2000大幅调仓到中证1000和中证500的成分股中，遗憾的是调仓当天，“国家队”大举进入中证2000ETF，中证2000指数大涨8.75%，宁波灵均错失这一波大涨。

在2月19日，春节后第一个交易日，市场高开，宁波灵均又迅速大幅从沪深300、中证500和中证1000等三大股指成分股上往小微盘的中证2000成分股调仓。当天中证2000指数大涨4.37%，宁波灵均取得了不错的收益。

然而，也就是2月19日这一天的操作，在开盘1分钟内，宁波灵均卖出了约25.67亿元的股票，使上证指数和深证成指大幅下挫，影响了正常交易秩序。随后，宁波灵均净买入1.87亿元小盘股。

针对2月19日宁波灵均的不当操作，2月20日，沪深交易所对宁波灵均实施暂停交易措施并启动公开谴责程序，对量化机构影响市场平稳运行、损害投资者合法权益的违法违规行为，释放了强监管信号。

而在这波量化风险中，百亿量化衍复选择“躺平”，其表示，其在风暴中并未调整风控参数，以一贯的风格正常交易，结合此前美股和A股alpha因为流动性危机而集体大幅回撤的经验，衍复认为这个阶段只要产品不因为爆仓、触及止损线等原因被动终止运作，且不人为干预量化模型，最终超额将会在不长的时期内自然修复。

百亿量化私募九坤也表示自己没有轻易切换，指出“极端行情发生后，我们基于国内和海外类似行情的历史经验，结合自身的风险控制情况，在极端风险防范和长期模型效果之间选择了相对平衡的解决方案。如果市场发生踩踏，在对市场下一步情况不明朗的情况下，武断切换容易造成一来一回的踏空。”

也有量化机构采取主动的求生方式。

艾方资产表示，在1月22日中证500和中证1000明显开始破位，期指贴水开始急剧放大的时候，就开始逐步切换仓位，减少在小市值上的暴露。在几轮调整后，不再有任何市值和风格的暴露。

此外，为了预防净值在流动性危机短暂但剧烈的冲击下跌破预警止损线，艾方构建一个类似看涨期权的结构，以确保冲击过去后产品依然保有充足的仓位吃到反弹，快速修复净值。

天算量化则表示，其的应对是此前一直限制行业敞口在2%以内，风格因子在0.5以内。在春节前最后一周开始之前，天算已经把各风格因子，尤其市值因子控制在0.3标准差以内，同时量化对冲策略降低至50%仓位。在春节前一周的周一，流动性危机开始，市值因子控制到0.1附近，量化对冲继续降低到30%-40%仓位；周二流动性危机继续，国家队入场，天算调整30%策略仓位为成分内避险；周三流动性危机加剧，非成分股无差别大幅跑输指数，天算继续调整50%仓位到80%成分内；周四资金流入中小盘股，流动性危机暂时解除，天算成分内选股策略降低到60%。

百亿量化私募幻方量化指出，其春节前一周已收紧了整体风控，防止小市值股票出现极端流动性危机时对于投资组合的冲击，并在每个交易日分析模型表现，持续进行优化。但其表示相信市场会逐步回到正常的轨道，策略模型也会恢复正常。