复盘本轮量化基金大危机的始末——流动性挤兑下的“囚徒困境”

在一个市场里，通常是大鱼吃小鱼，强者胜弱者。但当市场的资源开始急剧减少，这种竞争就升级成了强者之间的直接对决，形成了一场激烈到只能互相伤害的战斗。

就拿最近的一个例子来说，春节前那短短四个交易日里，一些量化投资基金显示出了极端的表现：

在这段时间内，不少基金的收益率出现了-8%到-10%的巨大下滑，这几乎抹去了它们在2023年一整年积累的所有超额收益。这不仅反映了市场的极端波动，而且创下了行业内超额收益回撤的历史新高。

为何A股的中小市值股票在开年仅仅一个多月的时间里就遭受了剧烈的下跌？以中证1000和中证2000指数为主战场的量化投资，从2023年11月到2024年2月初，短短两个多月的时间里跌幅惊人：中证1000指数跌幅达到了33.34%，而中证2000指数的跌幅更是高达40.37%。这样的跌幅，几乎接近了沪深300指数近三年的累积跌幅。

而沪深300指数近三年的跌幅背后，是从一轮大牛市的顶峰开始的。2019年和2020年沪深300指数的大幅上涨，在2021年春节第一个交易日达到5930点的历史高位，随后开启了持续至今的熊市。

小市值股票的“过山车”：深度解析

最近，你可能注意到了中证1000和中证2000指数的一些奇怪走势。简单来说，这两个指数就像是在经历一场大型过山车之旅，现在似乎都在找寻平静的水域或者说，正在尝试从谷底爬出。

特别是中证2000指数，它的走势在过去两年里受到了一种叫做量化投资策略的影响。这种策略喜欢投资那些市值较小的公司，因为历史数据显示这些小伙伴们往往能带来更高的额外收益。量化投资者在选择股票时，倾向于挑选这些小市值公司，导致中证2000指数受到了特别的关注。

再加上一些小规模的量化基金管理者采取了更加激进的策略，投资于市场容量非常小的微盘股，这不仅影响了中证2000指数，也让流动性问题变得更加复杂。

这些因素的叠加作用使得在过去一年中，中证2000指数相较于中证1000指数表现得更为强势。然而，经历了最近两个月的快速下跌之后，中证500、中证1000和中证2000指数的差距又重新缩小了，显示出之前的额外流动性已经基本消散。

最震撼的一幕发生在春节前的最后一个交易日，中证2000指数大涨8.75%，中证2000ETF更是直接涨停，这一切都指向了一个现象——小市值股票的流动性危机。

那么，为什么这一轮小市值股票会遭遇如此剧烈的下跌呢？简单来说，主要是因为市场上出现了“挤兑性”卖出和调仓行为。这不仅导致了流动性危机，也让量化投资策略中追求的超额收益遭受了巨大的损失。

现在，让我们更深入地探讨为什么小市值股票会同时面临挤兑性卖出和调仓，以及投资者如何看待当前的市场情况。毕竟，就像佛陀所说：“今生的果，源于前世的因。”让我们一起回顾一下三年前的市场是怎样一个景象，或许能找到答案。

回想三年前，即2020年底到2021年初，我们见证了资金疯狂追捧基金首发的场景，单日资金投入高达千亿。这一切发生在经历了三年漫长熊市之后。特别是那些设置了3年封闭期的基金，近期陆续到期。许多投资者，经过三年的等待，原本对市场有所期待，希望能在市场回暖时回本甚至盈利。

然而，最近几个月的市场却令人失望，大盘成长股引领的基金遭遇了连续的净赎回，投资者的心态从等待转为逃离，越晚跑亏得越多。

在这个关键时刻，管理层的一项决策——去年8月限制大型公募基金净卖出——本意是好的，试图稳定市场。但实际效果却适得其反，加速了市场的卖压。这是因为，虽然大型公募被限制了，中小型公募和私募基金的卖出却没有受到约束。在一个理想的世界里，所有基金机构都不净卖出是最好的结果，但市场现实是残酷的，缺乏互信和长期合作的基础，导致了更多的短期交易和卖出。

结果，市场并没有实现预期的稳定和回升，反而是大盘股资金持续流出，沪深300等大盘股指数持续下跌。投资者在一连串的利好消息中见证了指数的持续下跌，信心逐渐丧失，越来越多的人选择了赎回。

到了2024年1月，管理层不得不放宽对大型公募的净卖出限制，以应对赎回压力。这无疑在一个本就脆弱的市场中投下了一枚重磅炸弹，进一步削弱了市场的做多情绪。而管理层的另一指示——在流动性减少的情况下优先保护大盘股——意味着只能牺牲小市值股票以应对赎回压力。

2024年1月初，股市的下滑开始触及到了中小市值股票，触发了与中证500和中证1000指数挂钩的雪球产品的敲入机制。这个过程中，不少网络自媒体为了吸引关注，不惜夸大或错误地报道雪球产品对市场的影响，加剧了投资者的恐慌情绪。这种恐慌情绪又反过来加速了指数的下跌，形成了一种恶性循环：雪球产品敲入、自媒体放大恐慌、指数进一步下跌。

在这个关键时刻，市场本需要管理层出手干预，打破这种负面循环。然而，管理层的干预措施却未能达到预期的效果。我们看到的是，市场上出现了“大资金”拉升国有大银行和中字头国企的行为，但这种做法并没有直接解决问题，反而像是在高烧患者身上浇油，加剧了市场的不稳定。

在A股市场中，投资者对于“大资金”拉升这类股票有一种肌肉记忆：一旦发生，中小市值成长股往往会下跌。这种拉升行为导致资金从中小市值股票流向国有大银行和大国企，加剧了市场的避险情绪，给小市值股票带来了重大打击。

随后，中小市值指数如中证500、中证1000和中证2000指数的暴跌进一步引发了雪球产品的敲入，这种大规模的敲入导致股指期货的基差快速扩大，为量化对冲中性产品带来了短期利润。这促使部分量化对冲产品和杠杆中性基金平仓，实现利润。但这种平仓操作同时需要卖出股票仓位，进一步加剧了小市值股票的下跌。

这一系列事件展示了市场的恐慌如何被放大，并且管理层的干预如何未能有效应对，反而可能加剧了市场的不稳定。在这种复杂的市场环境中，理解每一步如何影响整个市场至关重要。

如果在那些动荡的日子里，管理层采取的策略不是把大笔资金投入到国有大银行和大国企股票，而是选择在期货市场上用相对较少的资金做多中证500和中证1000指数，这种做法可能会带来意想不到的积极效果。通过这种操作，可以有效地缩小股指期货的负价差，甚至可能将其转为正价差，从而不仅避免了中性对冲基金的大规模平仓，还可能改善整个市场的情绪，吸引新的投资进入对冲基金，实现了小投入带来大效益的局面。如果真的采取了这种策略，那么后续发生的一系列风险可能都能避免。

中小市值股票的加速下跌带来了市场新的风险点。比如，一些量化指数增强基金设置了0.7的止损线，当市场触及这一线时，必须执行平仓操作，这进一步推动了指数的下跌。有趣的是，中证1000指数在2月6日反弹上涨，而部分止损线触发的平仓操作恰恰发生在它即将反弹的前夕。

接着，管理层采取了又一个令人费解的措施，限制了DMA（带有3-4倍杠杆的对冲产品）的平仓操作。这一决策在表面上看似保护市场，实际上却可能对持有大量小市值股票的DMA产品造成更大的损失，因为它们在股指期货和股票双重暴跌的情况下面临了巨大的亏损。

在被限制平仓的情况下，为了降低风险，许多DMA产品只能通过调整仓位，卖出非中证500和中证1000成分的小市值股票，转而购买这两个指数的成分股。这种策略的转变，虽然可能减少了亏损，但实际上加剧了市场的负面循环，使得所有市场参与者都处于不利地位。

在那几天里，小市值股票经历了前所未有的动荡。2月5日，中证2000指数，一个代表小市值公司的宽基指数，单日下跌了惊人的9.49%。这场暴跌不仅是因为止损导致的集体抛售，还因为投资者纷纷调仓，将资金从非中证500和中证1000指数成分的小市值股票转移到这两个指数的成分股中去。

然而，随后的两天，即2月6日和2月7日，我们看到了中证500和中证1000指数的强劲反弹，每天的涨幅都在五六个点左右。这种反转部分得益于“国家队”的介入，他们在这两个指数中买入了ETF，如果这种操作提前一个月进行，或许就能避免接下来的悲剧。

在这种市场环境下，很多量化策略都失效了。量化基金在这三天里经历了历史上最大的超额回撤，有的基金在短短三天内损失了过去一年的全部收益。

2月7日，一个重大消息传来——新村长上任，为这场动荡带来了一个转折点。这一系列的混乱，很大程度上是由于管理层在应对风险事件时的不力而引起的，许多人的财富因此蒸发。显然，需要有人为这场混乱负责。

2月8日，新村长上任的第一天，便取消了对DMA杠杆中性基金平仓的限制。听到这个消息时，我和行业内的朋友们都在讨论，担心小市值股票会继续下跌。但我个人却看到了一个小市值风格反转的机会。

市场的转折出现了两个明显的原因。首先，尽管之前有限制净卖出的措施，但在2月8日之前，不论是采用DMA杠杆策略的、普通中性策略的，还是普通指数增强基金的管理者们，大多已经完成了他们的调仓操作。这些调仓操作主要是抛售中证2000中的小市值股票，换购中证500和中证1000指数的成分股，这也是2月6日和2月7日这两天我们看到的中证500和中证1000指数的成分股普遍大涨的原因。

其次，新村长上任的第一天就取消了对卖出的限制，这个决定很可能是经过精心布局的。预计会有资金来承接可能出现的抛盘，减轻市场的恐慌情绪。

结果是，2月8日中证2000指数开盘后不久就开始持续上涨，最终单日暴涨8.75%。与此同时，一些平时交易额仅约1亿的中证2000 ETF也直接涨停，比如563300这支ETF，单日买入额超过了50亿。

对比于巨额资金投入沪深300却遭遇大量抛盘的情况，只需一小部分资金投向中证2000指数，就能显著推高其指数，这种策略不仅从提升A股整体市值的角度，也从情绪催化的角度看，都显得非常高效。

过去两年，小市值股票之所以表现出相对强势，是因为市场资金总是倾向于流向那些更容易上涨的地方。这是市场的一种自然规律，展现的是A股在大周期中风格轮动的周期性变化。试图强行改变这一趋势，只会导致更大的市场混乱。

有些人可能会将本轮中小市值指数的暴跌和巨大的超额回撤归咎于量化策略过去两年对小盘股的偏好。但将这一现象简单归结为量化策略的“抱团”是不准确的。实际上，量化策略在选择股票时倾向于小市值，这是基于市场趋势的选择。在经历了2019-2020年大盘股牛市之后，自然而然地，市场进入熊市时，之前表现强势的大盘股会相对弱势，而之前表现弱势的小市值、特定风格的股票则相对强势。这只是市场周期性变化的一部分。

在大盘成长股强势的时期，许多量化策略也会倾向于选择这类股票。简而言之，量化策略的目标是寻找市场上容易涨的股票，追求超额收益，这种策略的选择是基于市场动态和趋势的。

市值较小的股票，在A股市场中占据着特殊的位置。考虑到400家微盘股的总市值仅为4894亿，平均市值约为12亿，与那些市值超过5000亿的大公司形成了鲜明对比。数据显示，即使在微盘股最受欢迎的去年11月，大型量化基金在市值15亿以下公司的投资比例也仅为4.48%，远低于其在2000亿以上公司的投资比例6.11%。

这次小市值指数的剧烈下挫，既包含了市场基本面的变化（beta），也涉及到超出正常回报（alpha）的双重暴跌。这种局面是由一系列市场风险事件引发的，而这些事件并没有得到及时有效的处理。在所谓的“囚徒困境”中，个体的理性决策最终导致了集体的非理性行为，造成了小市值板块的流动性危机，进而引发了量化增强策略在beta和alpha上的双重大跌。

值得注意的是，美股市场在其超过半个世纪的量化交易历史中也经历过类似的危机。特别是在2007年8月的那一周，多数表现良好的量化对冲基金在短短几天内亏损幅度从5%到30%不等。这些亏损主要集中在多空对冲策略的基金上，而其他策略的股票基金并没有遭受太大损失。经过一系列的下跌后，量化多空对冲基金在8月10日之后开始迅速反弹，这场危机也随之平息。这次危机虽然来得快，去得也快，但也为一些投资者提供了巨大的机遇，他们利用这次短暂的市场波动，通过大规模杠杆投资在市场反弹时赚取了丰厚的回报。

事后分析美国那场仅持续一周的量化危机，专家们认为其原因主要是某大型量化机构因特定原因突然清仓其中性策略投资组合，从而触发了一系列连锁反应，导致许多采用类似策略的基金同时遭受重创。这次业绩的大幅下挫并不是策略本身的问题，而是由于市场流动性的短期变化，引发投资者恐慌性地抛售，寻求相对“安全资产”的踩踏现象所致。

回顾春节前的一周内，我们见证了量化基金的一场惨烈抛售。在前三个交易日中，许多量化基金急于卖出中证2000指数中的小市值股票，转而投奔中证500和中证1000指数的成分股，寻找“国家队”提供的流动性避风港。然而，在第四个交易日，即2月8日，我们不仅看到了“大资金”入场抄底中证2000，从中证500指数当天的走势也可以看出，有资金从中证500的成分股撤回，重新投向中证2000，抓住了抄底的机会。

这种基于量化分析后进行的短线风格择时操作，通常出现在中小型量化管理人身上，他们试图在短期内根据市场风格变化做出投资决策。与此同时，一些大型量化管理人在这四个动荡的交易日中选择保持坚定，尽管面临中证2000抛售潮造成的超额亏损超过10%。

随着春节的结束，我们有理由期待股市在beta层面上迎来较为迅速的修复。然而，对于超额收益（alpha）的恢复速度——无论是缓慢还是快速——我们还需要耐心等待后续的市场表现。投资者在节后可能会面临一个新的决策难题：是选择赎回自己的量化基金投资，还是继续持有？如果春节后市场能够迅速反弹，投资者的情绪得以修复，那么这个新的“囚徒困境”将会自然解除。

从这次A股量化基金危机——或者说是由流动性危机引发的超额收益巨大回撤来看，对未来量化指数增强基金的超额收益的影响，中长期来看，对于持有这类基金的个人投资者而言，其实有理由保持乐观。最近两年，自营DMA杠杆对冲产品的规模急剧扩大，而本次危机对这类产品的打击尤为严重。预计未来监管对这类产品的控制会更加严格。

如果用挖矿的比喻来说明量化指增alpha收益的获取，那么DMA杠杆中性产品规模的减少，就好比是竞争挖矿的机器变少了。同时，这次危机也导致了一些小型量化管理人的退出，对于剩下的投资者来说，竞争对手减少了。就像在2021年9月之前半年量化规模的快速增长，接着经历了一个beta和alpha双重打击的清洗期，持续了大约半年，到2022年4月底才见底，之后进入了近两年的alpha收益的良好时期。而本次危机仅用了两个月时间就完成了一次剧烈的市场清洗，速度之快远超过以往。

上一轮以大盘成长股为主的市场牛市从2021年2月开始，经历了三年的调整期才完成了市场的一轮清洗。这次的快速调整，对于那些能够坚持下来的投资者来说，未来可能是一个更为乐观的收益机会。