雪球产品敲入风险或已释放大半 业界反思结构过度集中之痛

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证券时报记者 许盈

近期，市场接连调整，针对雪球结构产品（下称“雪球产品”）的关注度也保持高位。

2021年以来，雪球产品在券商、私募等渠道大卖，真正走入了财富管理领域。近期，该产品出现了集中敲入，由此也引发业内人士对雪球业务进一步反思。多位受访人士向记者表示，近两年雪球产品存在标的、结构、敲入线等方面集中度过高的问题，同时在投资者教育和风险警示方面仍有待提高。

去年12月，证监会发布的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》显示，未来个人参与雪球产品投资的门槛可能会提高到1000万元。有业内人士指出，对于投资者来说，衍生品结构是很好的投资配置和风险管理工具，与此同时，投资者也应充分考虑风险收益情况与自身承受能力，在点位和时点上做到分散化。

敲入风险已充分释放

“敲入风险释放大半了。”针对雪球产品的投资风险，有业内人士近日对记者如是说。

为此，记者还采访了多位来自券商、第三方的衍生品相关业务人士，得到的普遍回应是——截至目前，雪球产品的敲入风险已得到充分释放，剩余未敲入的产品比较少且敲入点位较为分散。

目前，凌瓴科技是国内领先的金融衍生品系统和信息提供商，据其研究负责人刘福宸测算，“当前存量雪球产品中已有65%左右发生敲入，接近2022年4月的敲入比例，雪球敲入风险已得到充分释放。尚未敲入的规模较小，且敲入点位较为分散”。

从交易日的盘中行情来看，雪球敲入带来的影响也逐渐缓和。刘福宸认为：“1月31日，盘中股指期货贴水稳定，并未出现1月22日那样的大幅走阔，反映了雪球对冲盘在敲入时的对冲交易已对市场大幅降低了影响。”

据介绍，雪球产品全称是“自动赎回型期权产品”，是一类期权结构的代称。雪球产品设有挂钩标的和敲入敲出条件，最终损益取决于挂钩标的的表现情况及敲入敲出事件是否发生。目前，市场上的雪球产品大多挂钩中证500和中证1000指数，合约存续期以1年期、2年期为主，票息通常在10%以上，敲入线多数为70%~80%。

“雪球产品对市场的影响被自媒体远远地夸大了。”某头部券商的一位衍生品业务人士向记者解释，购买雪球产品的投资者在市场下跌大于一定幅度的时候，就和持有股票或者ETF一样出现风险暴露。除了高票息和锁定期2年以外，雪球产品的其他风险特征和持有ETF资产的风险类似。

业界开始反思

近年来，券商的雪球类业务高歌猛进，但经历了今年1月下旬以来的集中敲入潮后，业内人士也不得不深入反思。

多位受访人士向记者表示，近两年雪球产品存在标的、结构、敲入线等方面集中度过高的问题，同时在投资者教育和风险揭示方面还应持续发力。“标的、结构、敲入线、敲出后再发行点位等方面集中度过高，是近两年雪球产品遇到的问题，尤其是在去年市场波动和贴水下降的背景下。”刘福宸告诉记者。

刘福宸表示，对于卖方来说，需要降低集中度，尤其是标的和发行时点；另外，也要加强业务风控，尤其是面对类似近期的极端行情。对于买方来说，应该向策略化方向发展，不应限于单一的雪球投资，可以考量分散化投资、策略化投资、多策略相结合（比如固收+雪球、中性+雪球等），产品管理人也需发挥主动管理能力。

目前，国内存续雪球产品的挂钩标的主要为中证500和中证1000指数。有券商人士指出，实际上券商会提供各种发行结构，但最终集中在个别标的上是由市场决定的。另有业内人士指出，目前雪球产品挂钩标的和结构高度集中，其实也与产品发行的难度有关。

来自券商的一位衍生品业务人士向记者表示：“发行结构方面，其实上证50和沪深300指数都有，只要有询价券商都会提供报价，但中证500和中证1000最终居多肯定是市场决定的。因为同样的结构票息更高，而且买雪球产品的大部分客户都是全本金的交易，没有杠杆，实际上敲入还有到期前敲出的可能，最差是变成持有指数了，到期转指增还有固定增强收益，因此向下风险比持有指数ETF更小。”

“投资者教育有待提高，投资者对自身的收益风险偏好也应更加理性。此外，监管政策也有待调整，否则限制机构投资者（产品）和5000万元门槛的规定，会导致其他结构和标的发行不成功，从而导致产品针对中证500、中证1000指数的集中度最终仍过高，因为只有这样才能够成功发行产品。”上海一家券商的衍生品业务负责人表示。

门槛或升至1000万元

值得提及的是，目前监管也在着手抬高雪球产品的投资门槛。2023年12月8日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称“意见稿”），向社会公开征求意见。意见反馈截止时间为2024年1月8日。

其中，意见稿第三十八条规定，私募基金管理人将单只私募基金80%以上基金财产投向单一标的的，私募基金的实缴规模不得低于2000万元，其中有自然人投资者的，单个自然人投资者实缴规模不得低于1000万元。

记者了解到，目前自然人通过私募渠道购买雪球产品，一般是100万元起投，最低募资规模为1000万元；如果通过券商资管计划购买，门槛是1000万元。这意味着，若新规落地，个人投资者购买雪球产品的最低门槛将大幅抬升至1000万元。

刘福宸表示：“以后新成立的产品，投资门槛提高是必然趋势。这也变相提高了投资者适当性的要求，是进一步规范市场的必要之举。”

另一位券商衍生品业务负责人则向记者表示，意见稿的做法从限制雪球产品的规模来看是有效的，1000万元门槛相对于100万元提高了10倍，但从实际规模的角度来看，雪球产品的需求会大幅降低。

良性发展仍任重道远

2021年以来，雪球产品逐渐进入财富管理领域，从小众的投资工具到火爆“出圈”，也为投资者上了一堂生动的教育课。

上述上海一家券商的衍生品业务负责人表示：“雪球产品应作为自身理财/财富管理组合中的一部分配置，投资者应充分考虑风险收益情况与自身承受能力，同时在点位和时点上做到分散化。”

前述来自券商的一位衍生品业务人士也表示，投资者买雪球产品，只要不加杠杆（绝大多数没有），风险就可控，“不建议投资者加杠杆，如果想通过雪球产品博取高收益不现实，需要认清产品的风险实质，应该更多地把它当成震荡市获取固定票息的一个工具。雪球产品有一定的尾部风险，投资者应在自身风险承受范围内去投资”。

某中型券商的金融衍生品部负责人告诉记者，经历了本次敲入，投资者应当充分认识和理解雪球产品中非保本结构的风险，在选择交易结构的时候，不能仅仅看到雪球产品的高票息。“对于投资者来说，衍生品结构是很好的投资配置和风险管理工具，投资者如果能结合自己对市场的判断，选择匹配观点的结构产品，或能更好地做好风险管理和资产配置。”该人士说。