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2023年临近尾声，随着下半年多项积极政策陆续出台，全年经济整体呈现温和增长趋势，前三季度GDP录得5.2%增长，预计全年增速或将保持此水平。
2023年第四季度的债市受经济基本面扰动较少，主要受地方政府特殊再融资债及特别国债供给发行影响较大。截至2023年11月23日，共28省市披露计划发行特殊再融资债13657亿元，若按照市场前期预估的1.5万亿元测算，地方债的供给高峰可能已过。2023年11月国债累计发行1.24万亿元，特别国债也包括在此。
随着特殊再融资债等一揽子化债方案的出台，2023年第四季度城投债迎来了重大利好，收益率快速大幅下行，天津、云南、贵州等债务率较高的地区受益相对明显，高收益城投债认购倍数屡创新高，呈现供不应求的局面，高息“资产荒”持续，短久期城投债走出了不畏债券供给压力的单边强势行情，信用利差压缩至历史分位值低位水平。
从全年信用债供给来看，城投债净增1万亿元贡献了全部信用债净增，外部评级集中在AAA和AA+，但隐含评级主要为AA，隐含评级资质有一定下沉，区域上主要集中在江苏、浙江、山东、河南等。产业债净增为负，永续债发行量达到1.13万亿元，创历史新高，净增也超过前两年。
立足当前时点，展望2024年整体债市，我们认为无需过度悲观。由于债市具有一定季节性，考虑到2023年债券行情尚可，固收类资产整体取得不错的业绩，中长期纯债型指数（截至2023年11月24日）涨幅2.97%，以信用债为主要投资标的收益更高，加之临近年末，市场担心资金市场波动加剧，因此2023年11月以来的债市较为清淡，尤其利率债行情表现较为一般，跨年后有望迎来一波配置需求。
展望2024年的经济基本面，我们仍维持经济温和复苏的判断，基本面对债市的利空冲击较小，但不排除阶段性影响。从2023年收益率点位来看，10年期国债收益率再次回到2.70%附近，简单对标降息（两次降息合计20bp）前2.90%位置，或将是年内的高点区域。
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另外，考虑税收、资本占用等因素，该位置的利率债（国债、利率债）相对贷款可能仍有一定的比价优势。随着全社会资本回报率的持续走低，无风险收益率的下调或将是大概率事件。
货币政策方面仍有降息、降准的可能，广谱利率仍在不断下行。在此期间，我们看到各大行下调存款利率、各机构下调产品业绩基准等便是对该判断的事实佐证。无风险利率的下调有望进一步打开债券收益率的下行空间。
信用债方面，城投债作为非金融类信用债供给的主要供给板块，受化债过程中控制新增融资规模、低息置换高息调结构等因素影响，未来一级供给或将难以为继，存在缩量供给的可能。在发债区域上，经济实力强、债务压力小的区域可能仍将占据主导，而传统发行困难、融资成本高、债务率高的区域发行可能放缓，意味着中高息城投债的供给减少。
此外，作为化债的其中一环，城投平台为了降低融资成本，提前兑付存续的高息债券，近期提前兑付规模明显增长，其中2023年10月1日-11月17日城投债提前兑付只数达到77只，总规模达到378亿元（尚未完全兑付）。两端并举措施可能将进一步加剧高息债券市场的“资产荒”，较低的信用利差或将持续存在。
广义基金的规模或将保持持续增长，信用债的配置需求强劲，2024年金融债有望成为部分替代城投债的主力品种，呈现供需两旺之势。随着《商业银行资本管理办法》及《商业银行金融资产风险分类办法》的逐步落地，银行内生资本积累受到息差收窄和信用成本的双重压力，国有银行均有发行次级债、永续债补充资本充足率的诉求，叠加2024-2026年均为银行二永债的到期高峰，未来银行二永债净增大概率保持相对高位。2023年，证券公司债券供给有明显放量，券商次级债和非次级债均同比净增。
综上所述，我们对2024年的债市并无过多担忧，但新常态下信用债的低收益可能将制约未来债基产品的收益中枢。
作者：徐娟，诺德基金债券投资部副总监 。
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