雪球产品的现状和风险

雪球作为这两年最火热的产品，最近被市场推上风口浪尖。伴随着中证500和1000持续下行，指数进入雪球密集敲入点位，随着雪球的集中敲入，市场迎来进一步下行的压力。所有人都把矛头对准了雪球产品。究竟雪球对市场的影响有多大？未来雪球又将何去何从？

本期《私募荟》邀请了“凌瓴科技联合创始人刘福宸博士”进行解读！

雪球市场的现状是怎么样的?

刘福宸：2023年新增的雪球规模，像中证500大概是1200多亿，中证1000大概是1000亿左右这么一个规模。再加上22年开始存续的规模，可能整体上我们也是从这个官方数据能看出来，就是能测算出来，大概存续到现在的可能也就是1到3月份和7到8月份这两个时间段发行的雪球，因为中间有一些低位发行的可能之后在23年的时候就已经发生超出了就结束了。所以22年存续下来的，主要就是1到3月份，7到8月份。这两部分，考虑到中证1000，因为它对应的股指期货IM是22年7月份才上市的，所以像22年开始的存续到现在的这两个时间段，中证1000是很少的，几乎可以忽略不计。所以整体上来说，存续到现在主要还是中证500。在22年的时候存续到当前的中证500的规模，大概也有个八九百亿这么一个规模。然后呢结合这个22年23年的整体的发行的情况来看，截止到目前来说的话，中证500的一个存续规模大概是1600亿左右，中证1000的话大概是1200亿左右，然后两个加起来大概是2800亿左右的整体的存量规模。

截止到目前为止，前面一个低点或者我们叫收盘价低点，因为雪球的敲入主要是看收盘价，就是22号那天的收盘价相对来说是比较低的一个位置，500的话大概是4780左右，然后1000的话是5000点左右。截止到这么一个点位的话，现存的2800亿雪球里面，中证500和中证1000一共敲入了大概是1000亿左右的规模，占到1月份这一波跌下来的话，大概是敲入了35%的规模。整体下来，目前现存的规模里边，整体敲入大概占到了将接近一半45%的存量的规模。可能还有略微超过一半的规模还没有发生敲入。

市场上目前存量的雪球里边，主要的就是除了500和1000这两个规模比较大的话，可能还有一小部分是挂钩恒生科技指数也是一个比较多的一个部分，但是目前因为行情尤其是500个1000，持续下跌，尤其是今年年初开始，这个跌幅比较大，达一度达到了百分之十几。

目前500和1000从23年开始，因为从22年下半年开始，一直持续到23年，因为市场整体是波动持续下行，贴水也是在持续收窄的趋势，截止到23年的三季度末基本上都是这么一个趋势，所以像22年7、8月份开始票息是很高的，但是后面因为波动在下降，贴水也在下降，所以这个票息是在持续的下降的，持续的下降了以后就有问题就是对于雪球这类产品它的性价比就没有之前去买的时候那么高了。因为这个原因，券商这块的话其实就做了相当于是一些结构上的一些调整，那就是出现了这个藻粒结构。藻粒结构有一个特点，它把第一年敲出的票息调整的比较高，第二年可能相对来说就比较低。另外，还有一个比较受欢迎的一个我们叫学术结构的一个创新，其实主要就是降敲的一个结构。相当于随着每个月的观察时间的推移，它把敲出价慢慢降下来。然后第三种，就是把刚才两种做一个结合，第一年敲出它的票息更高，它敲出价又是在一个递降的设计，这一类就是兼顾了这个短期内敲出的高的年化收益，又兼顾了收益和胜率这两个因素做了一个平衡，其实这种产品也是比较受，尤其是像去年这个市场环境下的一个投资者的一个欢迎。然后这三类结构是去年在零售端进入市场的比较主力的三个结构，可能面向这个专业投资者来说的话，可能更多的会选择这个带杠杆的，或者说是不追保的这种结构，因为它可以以一个相对来说比较低的一个保证金比例。然后去参与一个更大规模的需求投资，这样的话，它的敲出票息，它的票息收益也是成倍的增加，那这一类可能更适合专业投资者，他们可以去跟这个券商交易台去直接达成一个交易的业务模式。

对于这些敲入的雪球，它有哪些风险？雪球和股票市场的关联性是怎么样的?

刘福宸：现在大家普遍比较担心的一个问题，因为券商在卖出雪球产品或者雪球期权的同时，它是需要在场内进行一个对冲的，而且对冲可能多是以股指期货多头的这种形式。那大家就比较担心，如果说市场发生了一个大跌，然后跌到了这个集中敲入的这么一个区域内，那券商正常的交易对冲的逻辑是在下跌的过程中，它会渐渐的把这个仓位提高，并且在下跌到一定程度了以后，它的仓位可能已经超过了它雪球产品本身的规模。在临近敲入的时候，仓位可能达到了一个极值，当跌破这个敲入价，发生敲入的时候，券商需要在一个相对来说比较短的时间内把超过了许多规模的持仓降到跟雪球的规模一致的水平。

那大家就会比较担心一个问题，如果说敲入的区域特别集中，这个位置又有一个特别大的量的这么一个规模，同时一切发生的时间又特别短暂，可能一两个交易日甚至更短，那会不会出现一个集中的特别大的一个脉压，并且卖出的量太大，导致股指期货在一个短时间内出现一个大幅的下跌，并且通过其他的一些市场参与者或者策略，把这个风险外溢到现货市场，造成指数的短时间内的大跌，相当于是因为市场跌到了一定程度，导致雪球的集中的敲入，进而导致期货大大幅下跌，进而导致现货指数进一步下跌。相当于是因为雪球的存在，雪球的大面积敲入导致这个市场出现一个更大幅度的下跌的风险，大家主要是比较担心这个问题。我们观察下来，这个问题可能并不是像大家想象的那么严重。首先，确实我们能够观察到雪球市场这两天是出现了一个其中的单边的下跌，然后跌幅都比较大。

我们也能看到，其实因为大量的卖单出来了以后，对于股指期货的影响还是比较大的，能看到对股指期货本身是形成了一定的冲击，造成了一个贴水的大幅的走扩。但是其实这部分的风险可能并没有外溢到现货市场或者说是非常有限度地传导到了现货市场。想要把这个期货的冲击大量的卖出，短时间内大量的卖出，形成的冲击传达到现货市场是比较难的，这里边需要一些策略去做一个实现。比如说有人看到了股指期货出现了一个大幅的折价，如果说他手上有现货的话，他可以买入股指期货吃到这个折价的同时，他卖出手上的一篮子股票，这样的话，它是以保持一个相当来说对冲或者中性的一个状态去吃到这部分的一个贴水，超额贴水的收益。那目前市场上可能更多的是，比如说像中性策略，因为它本身就有一篮子的股票多头，并且同时开了股指期货的空单去做一个对冲，那这个时候它为了锁定股指期货的折价收益的话，他可以去在买入股指期货的同时卖出一篮子股票。但是其实这个规模整体来说还是相对来说是比较有限的，而且我们也听到市场上有一些传闻，很多中性策略是通过券商的DMA业务去开展的。相当于期限之间的期货市场和现货之间现货市场之间的这个传导并不是特别通畅。

另外还有一块就是期限套利策略，就是期货和现货之间套利这个策略。它可以买入股指期货的同时他去卖出ETF或者一篮子股票。如果它没有的话它可以通过融券的方式，融券卖出这个ETF或者一篮子股票，那如果它卖出的是ETF的话，它势必会在短时间内造成ETF一个大幅的折价，那如果这个折价出现的话，就会有ETF套利的投资者就会去买入ETF的同时做一个赎回，这样的话它可以通过1、2级市场实现套利。那作为ETF的管理人的话，面对这个赎回的话，他就要去市场上卖出相应的股票，这样也能完成期货和现货之间的一个传导。

不管是中性策略还是套利策略，还是ETF能实现期货和现货之间联动传导的，这些策略影响都是比较有限，所以并没有出现期货市场的大幅折价大幅波动，大幅下跌，传导到现货市场上，对影响总体来说还是比较可控的，截止到目前还是控制在了期货市场上，而且对于期货的影响也仅限于当天，可能当天会出现股指期货的一个大幅折价，一般到了第二天就会出现一个修复，可能开盘的时候就会出现一个修复，当然第二天的话又要看第二天的行情，如果第二天也是一个持续下跌的话，有可能会进一步拉大。

只能说期货市场本身的话，从雪球大面积敲入导致交易商大量卖出股指期货，其实这个影响主要还是它这个量，本身对于期货市场来说也不是特别大，可能最多也就到10%左右的一个量，它的影响也主要是影响在股市期货的一个贴水上，并没有外溢到现货市场上。

雪球产品未来的方向和展望,以及随着衍生品市场的发展，未来会不会有更多的变化和机会？

刘福宸：从目前的市场状态来看，最近这个波动还是蛮大的，波动率也是出现了一个明显的升高，再加上贴水也是走扩了，虽然说在这波下跌之前其实贴水就有一定的恢复，当然这块的话可能也是跟这个中性策略的规模越来越大有一定的关系。所以整个市场位置是在不断的往下移，波动在变大，贴水也在变大，我们也能观察到从去年四季度一直到最近，雪球的票息是越来越高的。可能以前我们还要去想在结构上是不是要搞成澡粒这类的结构，现在可能更多的就是通过经典的结构，甚至是更保守的一些降销的结构的话，我本身的票息就已经可以达到比如说百分之十几或者二十几的水平，这样的话对投资者来说的，性价比已经有一个很大的恢复，因为不管是从安全性还是从票息的水平来看，投资的性价比都是要比之前要有一个很大的改善的，这是针对雪球来说。

目前可能除了中证500和中证1000以外，市场上也出现了很多其他的标的，相当于我们有时候在选产品的时候也不一定只看敲入敲出、看票息，我们也需要看一些标的本身的一些判断，就比如说是中证500和中证1000是一种选择，像去年尤其是下半年慢慢变多的恒生科技。之前可能主要是凤凰结构是比较多的，最近半年多可能雪球的这种结构也是慢慢多起来了，其实它本身的波动也是相对来说也是比500和1000要更大一些，但是因为它没有贴水的存在，所以它可能票息并没有那么高，但是也是一个选择。这三个可能是相对来说比较传统的一些标的，之前也出现了一些这三个标的之间的搭配，尤其是像中证500或者中证1000搭配恒生科技作为一个双标的雪球，我们叫彩虹雪球。其实之前有段时间是比较多的，很多机构也在发行这一类的产品，它可能通过放大波动的方式，然后能实现一个相对来说更高的票息，这也是一个思路。

另外还有很多自研的一些指数，包括之前也看到了挂钩美债的ETF，三倍做多的一个ETF，这个是一个很大的创新，也是在这个标的层面上不断的探索，看能不能探索出来投资者能接受的，它本身的不管是安全性还是位置还是从宏观上的来说的下跌空间可能都更有限的产品，这个是从标的层面。然后另外大家也可能在一些结构方面去做一些新的探索，可能像去年这段时间并没有特别大的变化。我记得像22年4月份低点反弹回来的过程中，很多人的想法是在一个短期内可能上涨的一个行情下的话，不光要拿到票息，更希望吃到一定的贝塔。相当于是它既保留了比较高的票息，又保留了上涨带来的收益的弹性，其实也是曾经出现过的一个思路。

这些是针对雪球本身来说，另外还有一些其他的思路，我们可以站到一个更高的视野上来看，雪球不再是一个包括从监管的引导的这个角度上来说，他不希望投资者只买一个雪球，或者说只在单一时点去买雪球，他希望能把雪球的投资形成一个策略，尤其是对于很多管理人来说，把它做成一个投资的策略，不再是去买一个单一结构的雪球，和其他策略做融合。

另外，其实像雪球比较适合震荡式的这类，不管是策略还是期权来说，它其实是比较适合跟传统上和趋势性的策略去做一个结合。比如说像股票多头策略，或者说CTA策略，其实这都是传统上去赚这个趋势的钱的这类策略，然后去跟这个赚震荡式钱的策略就是做一个叠加，两者形成互补，这样如果在行情没有形成一个明确趋势的时间窗口内的话，通过雪球这个策略可以依旧可以保证策略收益的稳步上行。然后再结合宏观的一些择时去调整这个趋势类策略和震荡类策略的一个比例，使得这两类策略可以形成一个互补。

第三个思路就是把雪球作为一个波动率资产去考虑它，因为在传统涨跌的维度上去增加一个波动率的维度去丰富这个收益的一个来源。当市场波动处于一个高位的时候，它可能就是更适合持有这个雪球。对应的如果说波动下降了，处于一个低位的时候，可能这个时候再去做空波动率的话不太合适了，那个时候可能更适合做多。

但是，作为很多投资者来说，他没有办法卖出雪球，那个时候可能更适合去做一个净值化的需求，其实可以把雪球和净值化雪球做一个结合，然后在波动率上做一个择时，波动率高的时候去做这个雪球的策略，在波动低的时候去做一个净值化雪球的策略。这样的话就相当于是在波动率这个维度上把雪球和净值化雪球做成不同率类的资产，然后结合波动率的择时去运用起来。

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