卖卡牌年入41亿，玩具商「卡游」的十个关键词丨IPO观察

抓住奥特曼，一己之力带动TCG生意不起眼的“动漫王国”，收紧的盲盒政策

文｜杨亚飞

编辑｜乔芊

奥特曼卡牌背后的玩具商，也要上市了。

1月26日，卡游有限公司（以下简称“卡游”）向港交所递交招股书，正式向IPO发起冲击。卡游这个名字和他们的“集换式卡牌”模式，并不为人所熟知，但他们的产品随处可见——带有等级、攻击力、防御、镭射图案的奥特曼卡牌。

尽管只有扑克牌大小，10张一包的奥特曼卡牌包，售价从1元到99元不等，但无碍这门生意的吸金能力。

根据招股书显示，卡游2021年、2022年、2023年前九个月收入分别约为23.0亿元、41.3亿元、19.5亿元，对应经调整净利润分别约为8.0亿元、16.2亿元、5.8亿元，对应经调整净利润率分别高达34.6%、39.2%、29.6%。

过去很长时间，卡游的产品只是散落于街头报刊亭、日杂店、玩具店的各个角落。但对于卡游的用户来说，“光的使者”总能一眼被找到。

最常青的IP

“你相信光吗？”

这句网络流行梗，源于很多人的童年记忆——日本特摄电视剧《奥特曼》。

该系列第一部作品《奥特曼Q》诞生于1966年，此前2013年，《奥特曼》被吉尼斯世界纪录认证为衍生系列剧最多的电视节目。据统计，截至2023年的57年里，《奥特曼系列》共诞生33部作品，并延伸到电影、动画、小说、漫画、游戏等多种内容形式。

卡游在2018年取得奥特曼IP集换式卡牌和文具授权，招股书显示，在截至2023年前三季度，卡游基于50+奥特英雄角色，共推出274个集换式卡牌系列及28个文具系列。

卡游善于将电视剧里的奥特曼带到消费者面前，包括在直营门店中，放置1:1奥特曼等身模型、举办奥特曼见面会、奥特曼周边展示等活动。此前在短视频平台上广为流传的一个视频是，商场举行奥特曼打怪兽的情景剧，围观的玩家纷纷挥拳隔空助力。

卡牌版的盲盒

不同的奥特曼卡牌，售价、抽取概率差别区别明显。

与盲盒的常规款、稀有款分类类似，卡游的奥特曼卡牌分为活动卡、黑钻版、礼盒、炫彩版等传奇版等多达二十余个系列，以及按照稀有度不同，分为R、SR、SSR、GP、XR等三十余个等级。根据卡游公布的奥特曼卡牌出卡概率显示，根据系列和卡牌质量不同，从1:1到6:432不等。

卡游奥特曼卡牌标识，图据招股书

与泡泡玛特受众以年轻人群体为主不同，奥特曼IP的受众更加年轻化。据36氪此前通过针对多位奥特曼卡牌用户、家长访谈，以及实地走访卡游旗舰店来看，其受众主要为学生群体，以男生居多，随着年龄增长，购卡的兴趣逐渐减弱。

位于北京富力广场的卡游旗舰店，笔者摄

有待验证的收藏价值

根据卡牌类型不同，收藏卡可以大体分为IP卡、明星卡/球星卡两大类。早在19世纪，美国烟草制造商便推出了香烟附赠的球星卡，此后逐渐兴起。

收藏卡是时间的朋友，稀有卡有明显投资价值，二手市场流通价格，不仅跟本身稀有度有关，也跟品项、特殊细节挂钩，且市场价值会跟随IP热度变化浮动。由于二手交易活跃，评级需求也与日俱增，并诞生了PSA、BGS等知名三方卡牌评级机构。

根据Cardladder追踪的一张1986年迈克尔·乔丹的Fleer系列卡牌历史销售情况显示，该卡最后一次成交发生于今年1月26日，以37.2万美元的价格售出，而最初发售售价仅为10美元。6张在售的同款产品，平均价格在23.5万美元。

卡游销售的奥特曼卡牌，也有类似的情况，但整体收藏价值仍然有待验证。根据中国三方评级机构卡淘平台上的售出的近3000件奥特曼相关收藏卡来看，卡游系列的收藏卡，售出价格多在个位数、十位数不等。

TCG模式与“社交货币”

奥特曼卡牌不仅是为收藏需要，对于很多用户来说，更多是竞技属性。

集换式卡牌（TCG）是一种卡牌对战玩法，这一玩法鼻祖为万智牌，并尤以游戏王、宝可梦的TCG卡牌为人所熟知。根据日本玩具协会统计，按零售价计算，2022年日本玩具市场规模为9525亿日元（约459亿人民币），同增106.7%，其中纸牌游戏和TCG卡牌在十大类目里规模居首，达2349亿日元，且同比增速最高，达到132.2%。

相较之下，国内集换式卡牌市场仍较为初级。早在2013年，卡游便推出了整合漫威、航海王、火影忍者、龙珠、圣斗士等经典动漫IP形象的TCG卡牌“零次元”，同时还举办了相应的全国大赛，但始终未有明显奏效。

直到拿到奥特曼IP授权，卡游将TCG模式整个带入到玩法当中，这也在玩家群体迅速普及，并成为“社交货币”，稀有卡意味着更高战斗力，也是炫耀的资本。从2020年起，卡游还开始运行线下“英雄对决”活动。根据招股书，截至今年1月16日，卡游在全国超过100个城市举办逾3000场活动。

集换式卡牌贡献了卡游绝大部分收入，且其中以奥特曼卡牌占据最多。以及并不夸张的说，卡游以一己之力，带动了国内集换式卡牌市场的成长。根据灼识咨询的相关统计，在2022年，按照商品交易总额计算，卡游市场份额居于全国集换式卡牌行业第一，达到71%，而2-4名合计仅为5.7%。

一门潮流生意

在奥特曼IP成功之后，卡游显然希望将这一成功路径，复制在其他IP身上。

根据招股书，截至2023年前三季度，卡游拥有多达44个授权IP，除奥特曼外，还有像叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利波特等。

其中，与奥特曼以男性玩家为主不同，叶罗丽是典型的女性向产品。在2019年获取IP授权到2023年前三季度，卡游开发了91个集换式卡牌系列。

根据合约不同，卡游授权IP使用周期在15个月到10年不等，尽管手握不少成熟IP，但在内容形式和潮流变化节奏趋快的当下，卡游显然做出更多取与舍的抉择。

好的一面在于，卡牌的生产周期极短，加上自建产业上游，他们有快速调转船头的机会。从产品设计到销售终端上架，时间可以缩短至20-30天。

卡游的野心不仅只是做IP的合作方，他们也在尝试孵化自己的IP。此前2023年4月，卡游推出了首个自有IP“卡游三国”。但显然仍然处于初期阶段，根据招股书，截至2023年9月，三国主题产品累计商品交易总额仅1.1亿元。

并非偶然的成功

卡游在奥特曼卡牌的成功并非偶然，卡游创始人李奇斌是一位70后浙商，在玩具行业浸淫已久。李奇斌早在2000年，李奇斌便揣着1万元开始创业，并在泡泡糖生意上赚得第一桶金，过去没有贴纸情况下，一盒泡泡糖只能赚到1毛钱，而加了贴纸后，利润可以来到7毛5。

到2003年，李奇斌创立义乌市甲壳虫玩具厂，自行设计和开发动漫玩具产品。此后2009年，李奇斌投资7600万在衢州成立浙江甲壳虫印刷包装有限公司和浙江甲壳虫动漫产品有限公司，并投资1.5亿建设生产基地。同年，甲壳虫集团设立杭州分公司，业务聚焦二维动漫的制作。

至此，从纸类卡片印刷、二维动漫设计到终端渠道，李奇斌打造了一个印刷卡片生产、流通的产业链条。唯独缺的，就是优质的IP。

这一短板在2011年得到补齐，彼时李奇斌在上海投资成立甲壳虫(上海)网络科技有限公司、卡游(上海)文化传播有限公司，并与全球动漫IP合作。相关数据显示，甲壳虫集团代理了各大知名的卡通品牌，并拥有国内80%以上流行品牌的版权资源，且已取得英国Aardman、芬兰Rovio、美国Hasbro、比利时蓝精灵、日本东映、迪士尼、上影集团、腾讯、淘米网络、奥飞动漫等多个知名公司的产品形象授权。

至此，甲壳虫集团的“动漫玩具王国”打造基本完毕，而卡游所属的卡牌生意，是最为突出的存在。

流水的IP，铁打的渠道

玩具渠道极其分散，但各类玩具产品，又遍布全国各个零售业的角落。

早在2007年时，甲壳虫集团便在全国各大城市发展了180多个一级代理商。到2014年，甲壳虫动漫渗透的终端渠道已经达到10万余个。这一部分得益于另外一个名为“漫D客”的业务板块，定位于动漫衍生定制平台，用户可以把喜欢的动漫形象，DIY印刷到笔记本、贺卡、杯子等产品上。

根据招股书，截至2023年前三季度，卡游在全国31个省份合作有200余位经销商，将产品铺到了全国市场。

过去三年，卡游始终维持着较高的经销商业务比重。根据招股书，卡游在2021、2022年来自经销商渠道的销售收入分别占到96.8%、92.7%。相较之下，2021年直营渠道的收入贡献尚不足1个点。此后这一情况才逐步改善，到2023年前三季度，卡游经销商渠道收入下降到约8成，直营渠道和零售渠道分别约占到收入的9.8%、9%。

来自招股书

近70%的毛利率

卡游的高利润水平，跟其高毛利率有关。根据招股书，卡游2021年、2022年及2023前三季度，其毛利率分别达到58.1%、68.8%以及67.3%。而前述三个时期，集换式卡牌的毛利率均高于整体水平，最高达到71.2%。而2022年泡泡玛特毛利率尚且仅为57.5%。

支撑高毛利主要有两部分原因，一是相较于盲盒，印刷卡牌的材料成本较低。根据招股书显示，2023年前三季度，直接材料成本仅占收入的19.9%。二是版权费用也并不高。同期，其版权费占收入比重仅为5.8%。

高毛利也让他们在渠道开拓方面，有更多的灵活度，能为省代、市代等层级经销渠道，预留充足的费用空间。

未知的出海可能

以奥特曼、叶罗丽为代表，卡游的集换式卡牌及文具授权，仍然仅限于中国内地市场。尽管海外不乏收藏卡及集换式卡牌的成熟市场，但卡游的出海仍未被验证。

两难的问题在于，IP授权多为区域性，进入新的市场，卡游需要一切从零开始，毕竟，奥特曼卡牌在国内成功之前，卡游也试了不少的错。另一方面，IP授权具有典型的区域性质，一些成熟IP在海外市场，可能已经被其他玩具商占住身位。

截至目前，卡游的出海仍然较为初级，根据招股书，其授权IP的授权范围已拓展至东南亚等海外市场。其中一个主要代表是“蛋仔派对”，他们拿到了前者在中国内地及东南亚的集换式卡牌和玩具授权，但2025年的有效期已经临近。

趋紧的盲盒政策

2021年、2022年无疑是卡游的增长高光时刻，但在2023年，这一情况发生了变化。

根据财报显示，2023年前三季度收入为19.5亿元，相较于2022年同期，收入水平下滑46.6%。同期，经调整净利润更下滑逾六成。增长遇到显著瓶颈。

这一部分是卡游的渠道和产品等经营策略调整有关，但也有一个重要背景是，盲盒相关政策正趋紧。此前2023年6月，《盲盒经营行为规范指引（试行）》正式发布，其中一条是，盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒商品。

这并不会直接触及泡泡玛特的用户基本盘，但对卡游的影响无可避免。

卡游已经在尝试通过合作更泛年龄层的IP，来打开用户结构，但从财报来看，短时的阵痛已经发生，而面向新年龄群体，集换式卡牌是否同样有独特吸引力，与出海一样，仍然有待验证。