从保本到赌赛道，一个基金的12年

如果没有后续的业绩支撑，题材炒作的命运通常是「哪来的回哪去」。

12月22日盘中，一纸《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，在下坡路上的传媒板块身后又补上一脚，传媒ETF当天暴跌6.85%。一同遭到暴击的，还有一位重仓传媒的基金经理——董山青，其管理的泰信行业精选混合单日净值下跌6.3%。

仅仅一个交易日以前，董山青还以44.51%的年内收益率领跑非QDII主动权益类基金，是2023年冠军基的有力竞争者。不过，随着传媒行情的走弱，北交所后来居上，顾鑫峰管理的华夏北交所创新中小企业精选拿下了2023年公募基金主动权益冠军。

这是董山青离这座奖杯最近的一次。从业20年，基金管理年限超过10年的董山青算得上行业内的老资格，这也并不是他职业生涯当中的第一次过山车——如今总管理规模依然不到20亿的董山青，实际上还曾经是百亿基金经理的一员。

只是，那个瞬间，太过短暂。

翻过保本的围城

2023年，董山青身上最鲜明的标签是传媒。而众所不周知的是，把行业精选做成传媒精选的董山青，出道时是一位保本基金经理。

2012年，在泰信基金沉淀8年的董山青出任泰信保本混合基金经理。保本基金是已经退出中国公募基金行业历史舞台的一类基金。这类基金在保本周期到期时（通常为3年）保证持有人本金安全，如果发生亏损，由基金公司掏钱全额兜底。

为了避免真的到期掏钱，保本基金通常采取偏保守的投资策略，比如董山青采用的常数比例投资组合保险策略，或称CPPI策略（constant proportion porfolio insurance）。

简单来说，CPPI策略通过调整股债仓位比例，确保债券收益可以覆盖股票的潜在亏损，如果严格执行，是一种“下有保底，上有弹性”的策略。

至2015年2月底，3年保本周期结束，泰信保本混合累计收益率16.39%，年化5.14%，很好地完成了自己的使命。3月初，基金公司发布公告泰信保本混合转型为灵活配置基金，更名：泰信行业精选混合。合同中的业绩基准一同发生了变更，从转型前的三年期银行定存收益率变更为了转型后的沪深300指数收益率×55%+上证国债指数收益率×45%。

更新后的基金合同里，也舍弃了保本的说法，而把投资理念概括成：紧密跟踪中国经济动向，把握中国经济的长期发展趋势和周期变动特征，挖掘不同发展阶段下的行业投资机会，综合运用主题投资、行业轮动等投资策略， 追求基金资产的长期、持续增值。

但在定期报告中，董山青在基金投资策略与运作分析中却依然沿袭了自己此前的思路，一字一句写道：「本基金以绝对收益为目标，采取类似保本基金的CPPI策略」。

时值A股市场突遭巨震，2015年6月，沪深300指数单月振幅高达28.5%。资金寻求更稳健的去处，不少债券基金单季度规模扩张数倍。在6月走出独立行情的灵活配置基金更是成了市场眼中的稀缺产品。2015年二季度，泰信行业精选混合规模扩张26倍，从4亿增至111亿，为董山青送上了百亿基金经理的奖章。

只是，对于董山青来说，保本似乎更像是一座围城，容易限制基金组合去博「反弹」的空间。

3月基金转型，6月市场调整，基金管理规模剧增，董山青为产品创造更多弹性的机会近在眼前。进入三季度，新进的投资者还没有建立起浮盈的情况下，面对已经大幅回调的市场里，董山青增加了股票仓位，导致在8月份的又一场急跌中，基金净值出现明显回撤。

相比沪深300，这个跌幅称得上温柔。但对于二季度慕「保本」之名而来的百亿增量资金来说，这已经是一种背叛，单季度又巨额赎回77亿。董山青的百亿基金经理头衔，仅维持了一个季度。

旁观者无法确定这种程度的管理规模突变如何影响管理人，但是从泰信行业精选混合的定期报告看，董山青陷入了基金定位的纠结。

一方面，他不想放弃自己身上的保本标签，连续9个季度不断在定期报告中重复“CPPI策略”；另一方面，他的股票仓位越来越高，整个产品事实上已经和CPPI策略没有什么关系了。直到2017年三季度股票仓位超过90%，定期报告中终于不再出现CPPI这个词。

至此，董山青翻过保本的围城之后，已经是双脚踏上了公募权益基金相对收益的战场。而这，不过是又一座围城。

相对收益的钥匙

评价基金经理的维度有很多，「风格不漂移」总能排在前面。因为对于追求可知的专业人士来说，错得明明白白总比对得稀里糊涂，更容易理解与接受。

只是，2017年下定决心摆脱保本策略的无形约束后，董山青在一年多的时间里没有明确自己新的风格。

从持仓看，除了偏爱小盘成长外，很难做进一步归纳。从定期报告看，董山青也没有系统表达过自己的投资策略。他更乐于在报告中复盘当期热点：从市场各种蓝筹股、独角兽主题的切换，到宏观层面房住不炒、因城施策等变化，再到更遥远的美联储加息全球货币紧缩预期。

报告中讨论的话题无所不包，唯一的共通点是，都和泰信行业精选混合当期的持仓看不出太大关系。

2019年一季度，董山青似乎找到了自己新的风格，这也是他第一次在季报中详细解释自己的持仓：「由于我们对股市一直长期看好，尤其看好新兴产业，如科技、传媒、军工等成长类板块，因此在过去一年多逐步建仓并长期维持对成长股的高仓位配置。」

「新兴产业」旋即代替曾经的「CPPI策略」，成为泰信行业精选混合季报中每期不落的关键词。

按理说，2020年之后，的确是新兴产业的时代来临，光伏、半导体、新能源车、生物医药大放异彩。但能跃升「顶流」的人，几乎都是在一个方向上押足了筹码的「赛道型」选手。都知道单吊有风险，但用自己的职业生涯赌一把「风浪越大鱼越贵」的年轻人，比鱼本身还要多。

此时把仓位分散配置在新兴产业尤其是TMT下，各类细分产业的董山青，净值要追上这些年轻的赌徒们，显然很吃力。正如，在一场采访中，董山青提到的职业掣肘，「持有人有时候会‘既要又要’，牛市要看排名，熊市要看绝对收益[2]。」

说到底，如果所有人要进行一场相对收益的比赛，期限是每一年的1月1号到12月31号，比谁的曲线上涨最陡峭，那么制胜之道，要么用超高胜率的交易来支撑，要么用高度集中的组合来赌博。

2021年四季度开始，董山青找到了一个自己重仓的赛道：虽然定期报告中依然写着「尤其看好新兴产业，如科技、传媒、军工等成长类板块」，但前十大持仓中已经看不到传媒之外的影子了。

2023年一季度，在泰信行业精选混合已经ALL IN传媒的同时，董山青独立管理的另一只产品，泰信互联网+混合却重仓于制造业。到二季度，泰信互联网+混合突然大仓位买入传媒股票，持仓风格迅速向着泰信行业精选混合靠拢。

只是，此时传媒板块已经开始显出颓势。

最终，一位基金经理独立管理的两只主动权益产品，泰信行业精选混合2023年度收益率35%，泰信互联网+混合年度收益率-7%，两者相差42%。

数字的差异，只是最浅层的怀疑。更重要的不信任来源于，如果投资者始终搞不清楚一位基金经理真正相信的是什么，那无论涨跌，都无法令人心安。

尾声

《围城》中，方鸿渐在苏文纨与唐晓芙之间优柔寡断，最终在与孙柔嘉的退而求其次中也没能长久。

如今人们提到《围城》，想到的多是关于婚姻的隐喻。但围城何止婚姻，就像杨绛所做的概述，「围在城里的人想逃出去，城外的人想冲进来。对婚姻也罢，职业也罢，人生的愿望大都如此。」

坚持做绝对收益，董山青的确会在牛市里面对巨大的排名压力，但守在这座城中的张翼飞，则在坚定的策略中，等来了基金行业对「固收」+的追寻。

在张翼飞规模陡增到超过150亿的2022年，还有另一位基金经理凭借着调研纪要里的金句走红网络。

2022年4月底到2022年8月底，华商新兴活力的净值暴涨50%，基金经理高兵在接受调研时颇为性情——我现在没啥框架，就是一门心思的想把净值跑得更快一点。什么东西能涨，我们就买，什么东西能更快的挣钱，我们就去买这些东西。框架都是束缚净值上涨的一些东西。

此后，华商新兴动力的规模一度从8亿翻到了25亿。但与此同时，净值却从2022年8月开始，一路走颓，至今又已经跌得腰斩，基金规模缩水至6.89亿元。由此推算，即便没有框架的桎梏制约净值的上涨，这位基金经理还是让他的部分持有人情愿割肉也要离开了。

在充满坎坷的A股市场里，在总有责难的基金评论区，在未必长期的高管要求里，投资经理这份工作也像形形色色的其他工作一样，面对着座座围城，并非真如「拿别人的钱炒股」这句话里，说得那么轻松。

最大的问题是，每一个人的职业生涯只要足够长，总会有跑不赢的时候。但终究，市场褒奖的不是在围城内外的反复迷失，而是那些坚持「做对的事情，并且有能力把事情做对」的极少数人。

参考资料：

[1] 泰信基金董山青：偏好左侧挖掘 静待AI花开，上海证券报

[2] 困境中如何熬冬？泰信基金董山青：做长期主义者，不盲目追逐热点，财联社

[3] 泰信行业精选混合基金定期报告

作者：孙然

编辑：张婕妤

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