余永定：一点思考

社科院学部委员余永定，资料图。本文为余永定在新经济学家智库研讨会上的发言节选。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

余永定：2024年应执行强有力的扩张性财政政策和货币政策

60s速读：

经济增速下降并非不可避免，而是与宏观经济政策选择有关，建议实施扩张性政策。

中国应采取积极的财政和货币政策，明确政策方向以应对经济增速持续下跌。

产能过剩是行业和结构问题，而非宏观经济问题，行业和结构问题应主要通过市场机制解决。

总需求不足是当前中国宏观经济的主要问题，应该通过执行扩张性财政货币政策。

房地产市场可能已进入冬眠期，政府可以通过注资、保证流动性和直接购买资产等方式来支持房地产企业，避免房地产企业流动性危机转化为债务危机并严重冲击中国的金融体系。同时，政府还应继续通过行之有效的化债措施，逐渐缓解地方政府的偿债压力。

建议2024年GDP增速目标定为5%。为此，需要提高固定资产投资增速以弥补消费增速下降的影响。

在固定资产投资中又需明显提高基础设施投资增速以弥补房地产投资负增长对固定资产投资增长的拖累。

宏观经济政策的方向

随着中国经济市场化程度的提高，宏观调控逐渐替代计划调控和行政干预。在相当长时间内，中国宏观经济形势的特点是冷热交替。与此相对应，中国政府交替执行扩张性和紧缩性宏观经济政策。2008年全球金融危机爆发之后，宏观经济形势的特点逐渐发生变化。自2010年以来，中国GDP增速逐季、逐年下跌。由2010年第一季度的12.2%，下跌到2019年第四季度的6%。2020-2022年由于疫情的特殊情况，经济年均增速为4.67%。2023年取得5.2%的增速已实属不易。2012年3月后PPI连续54个月、2019年6月后PPI又持续23个月负增长（ 其中一个月是正增长 ）、22年10月后至今PPI依然是负增长。2012年5月后CPI破3%，全年2.6%。以后平均2%上下。2023年CPI数次负增长，10月为-0.2%，全年涨幅仅为0.1%。简言之，在过去长达十多年的新一轮经济“周期”中，中国宏观经济形势的基本特点是总需求不足或有效需求。

2022年中央经济工作会议提出“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾”标志着宏观经济政策的方向重大调整。既然政策方向已经确定，执行部门的任务就是如何把中央提出的总方针转化为具体的财政、货币政策和相应的政策措施，并在产业层面优化资源配置，保证基础设施投资的高效、高质。

由于不存在通胀威胁，股市低迷，各种“泡沫”（ 如果有的话 ）业已破灭或接近破灭，我们完全可以大胆执行扩张性的宏观经济政策，而无需瞻前顾后，过多考虑一些未知“隐患”或“保留政策空间”。

建议2024年GDP增速目标定为5%，否则不足以提振市场信心，不足以扭转经济增速持续下跌的趋势。

争取实现较高经济增速的同时，我们还必须处理房地产开发企业和地方政府的债务问题。实现较高经济增速同解决债务问题是并行不悖，甚至可以说是相得益彰的。国内、外的经验都以证明，只有维持较高的经济增速，债务问题才能够得到解决。历史上，日本提供了把解决债务问题放在经济增长之前的反面经验教训。而中国在2000年世纪之交，在处理“隐债”同时，坚持执行扩张性财政政策则取得了很好的结果。

中国是否有执行扩张性财政政策的空间？

根据马斯特里赫特条约，一国的财政赤字率不应超过3%，国债对GDP的比例不应超过60%。中国已经接近或超过了这些标准，许多人认为中国的财政政策已经没有进一步扩张的空间。其实，中国的财政状况同西方发达国家相比要好很多。即便按IMF的计算，中国的赤字率和国债/GDP率都是较低的。企业债务杠杆率过高同中国资本市场结构，即所谓“overbanking”有关。只要股市能够得到健康发展，企业杠杆率就会逐步下降到较低水平。

中国是高储蓄国家，拥有巨量可变现国有资产和海外净资产。中国政治稳定、经济增速始终名列世界前茅，根本不用担心国债卖不出去。首先是向一般公众出售国债；其次向银行和其他金融机构出售国债；再不行，可由央行在公开市场从银行和金融机构购买国债。

中国现在的主要问题是经济增长，只要经济增速得到提升，就不会发生财政危机。扩张性财政政策应该主要体现为增加财政支出而“非减税降费”，虽然后者在许多情况下是必要的。各国经验证明，只有增加财政支出，通过财政支出的乘数效应，才能充分发挥财政政策对经济增长的刺激作用。

货币政策是否可以更为宽松？

不少人认为人行“货币超发”，言必称央行“放水”。其主要根据有二。一是M2增速明显超过GDP增速。比如2022年M2增速为11.8%，远远超过GDP3%的增速。二是M2/GDP的数值不断攀升。2022年底，我国货币余额为266.4万亿元，M2/GDP为220%左右。中国的GDP低于美国，但M2/GDP却远超过美国。

对央行的质疑是建立在货币主义数量公式（ GDP物价=货币流通速度广义货币M2 ）基础之上的。货币数量公式假设货币流通速度不变。因而，通货膨胀率等于货币增长速度减去GDP增速。给定GDP增速，货币供应量增速越高，通货膨胀率就越高。然而，实践证明货币流通是个变量。至少在指导中央银行制定货币政策层面，货币主义数量公式早已被西方国家抛弃。日本M2/GDP 高于中国，但始终处于低通胀或通缩状态。如果在足够长的时间内，中国并未出现通胀甚至出现通缩，就不能认为中国存在货币超发的情况。是否会出现通胀，还应该考虑实体经济是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就会产生通胀压力；否则，货币供应量的变化未必能够导致通胀。当然，也应该看到，在一定条件下，货币扩张本身也可能会制造和扩大供不应求缺口，并最终导致通胀。美联储2020年3月的急剧扩表就说明了这点。关键问题是要具体分析、把握好货币政策的“扩张度”。

货币政策是短期、总量政策。央行负责调节利息率，特别是短期利息率和控制货币供应总闸门的开启、关闭和流量调节。市场经济条件下，货币当局并没有足够的工具实施“精准和滴灌”。事实上，货币是可替换(fungible)。例如，在英国，杂货店顾客会用政府发放的食物券购买食物，然后用省下的现金购买可卡因。瞄准具体贷款对象的“结构性货币政策”很容易因套利活动而脱靶。例如，定向发放的消费贷很容易被借贷者用于提前偿还房贷。如果坚持“精准滴灌”，套利活动就不会导致套利空间的消失，套利活动就会持续存在从而导致资源配置的恶化。

货币政策应该专注于控制基准利息率和银行间市场的流动性，资金的跨行业和跨企业配置应该由商业银行和其他金融机构通过市场供求关系自主决定。

最近经常出现的一种说法是“跨周期”调节。什么是“跨周期”调节？坊间的说法是： “跨周期调节的目标是解决长期发展问题”。结构调整、老龄化等长期问题不是货币政策所能解决的。解决长期问题要依赖产业政策、经济规划、人口政策、分配政策等等，货币政策只能加以配合。在经济增速持续下跌、物价负增长的时候，如何“跨周期”调节呢？是紧缩还是扩张？ “跨周期”的提法的意义，只能理解为要掌握好扩张“度”，不要因为过度扩张而导致未来通胀失去控制。经验证明，如何掌握好政策的扩张 “度” 确实是困难的，但不应因“跨周期”考虑而对 “逆周期”调节举棋不定、犹豫不决。

在通胀率过低情况下，货币政策肯定有进一步下降的空间，但由于“流动性陷阱”的存在，货币政策的有效性受到限制。例如，降息可以减轻企业和居民的利息率负担，有助于缓和房地产和地方政府债务问题。但企业是否因此会增加投资、居民是否因此会增加消费却有相当的不确定性。同时，降息的空间受到银行盈利性的限制。中美利差对人民币汇率和资本流动的影响也可能会对政策利息率下调形成制约。总而言之，央行降息、降准是必要的。但在存在“流动性陷阱”情况下，关键还是财政政策，货币政策只能充当第二小提琴手，配合财政政策。货币政策也只有在同财政政策相配合时才能更有效发挥作用。

消费与投资的关系

2023年最终消费支出对经济增长的贡献率达82.5%。消费需求增速的提高当然是好事。粗略估算显示，2023年末中国最终消费在GDP中的占比为54.7%，资本形成占比为42.8%。

消费与投资都是总需求的构成部分。从弥补总需求不足的角度看，增加消费和增加投资没有区别。但从经济增长的角度看，消费与投资的性质完全不同。投资意味着资本存量的增加，而资本存量的增加将导致潜在经济增速的提高。潜在经济增速的提高意味着将来居民可以享受更多的消费。因而，在消费和投资之间的选择实质上是在现在消费还是在未来更多消费之间的选择。希望现在多消费就减少投资，希望未来更多的消费金就增加投资。消费是收入的函数，投资不仅在有效需求不足时能够增加当期收入，而且能够通过增加未来收入增加未来消费。

在个人当期消费和投资之间，存在一个给定效用函数下实现全生命周期效用最大化的平衡点。在每一个特定时期，全社会的消费则是处于生命周期不同阶段的居民人群的消费的加总。由于效用函数的不同和居民人群年龄结构不同，不同国家的消费行为是不同的。不同国家间消费率的横向比较并不一定能说明什么问题。同其他国家相比，中国的消费率是较低的。但新加坡的消费率更低，根据世界银行，2022年新加坡最终消费在GDP中的比重只有39.9%，远远低于中国。不仅如此，中国居民收入中的相当大部分被用于买房。而居民部门购买新房在国民核算中被计作居民部门投资而不是消费。其实，居民购买和购买豪车很难说有什么性质上的区别，但前者被记作投资，后者被记作消费。中国房地产投资在GDP中的占比明显超过大多数国家，考虑到这点，很难说中国的消费率明显低于其他国家。

一些学者喜欢引用统计局数字说明中国居民可支配收入过低，只有43%（ 2022年数 ）。许宪春教授告诉我们，统计局公布两组关于居民可支配收入收据。一组数据中的居民可支配收入是用住户调查得到的，另一组数据中的居民可支配收入来自资金流量表。调查样本对高收入户的代表性不够，国家统计局虽然利用税收数据做了调整，但仍然偏低。看居民可支配收入总量及其占GDP的比重，应该看资金流量表中的居民可支配收入。资金流量表推算的中国居民可支配收入占GDP的比为59.3%，比入户调查的数字高16.3个百分点。

不可否认，在相当长时期内中国消费率过低、投资率过高。但多年来固定资产投资增速持续下降，中国是否依然存在消费率过低、投资率过高的问题需要做进一步的研究。

一些学者主张政府“发钱”刺激经济增长。在特定情况下，这样做也未尝不可。要具体问题具体分析。中国存在大量低收入人群。但在一般情况下，帮助低收入人群主要应该依靠现有的社保体系（ 养老、低保、失业保、工伤保和医保 ）和低保体系。中国目前的社保和低保体系应该对低收入人群给予更多帮助。中国在收入分配方面存在的诸多问题应该尽快通过改革和收入政策加以解决。

较低的消费率意味着较高的储蓄率。中国的高储蓄率较高在一定程度上是中国的优势。只要是居民自愿、没有“强迫储蓄”，就无需刻意降低居民储蓄率。关键问题是我们必须能够将较高储蓄转化为较大投资，变成较大的资本形成增量。只有这样，金融投资者持有的金融工具（ 现金、债券和股票 ）才可能有赢利的真实基础。而做到这点又需回到大胆执行扩张性财政、货币政策，特别是增发国债为基础设施投资融资。

2024年实现5%GDP增速目标的可能性

2023年中国经济增长的主要推动力是消费。社零的增速为7.2%，最终消费的增长对GDP增速的贡献率是80.2%， 2024年消费增速大概率会低于2023年。因为2023年存在基数低和消费报复性反弹等因素。2023年社零的增速之所以能达到7.2%，很大程度上是餐饮业的高速增长。2024年由于基数已经提高，由于逆向财富效应和一时难以扭转的“谨慎动机“，消费（ 最终消费或者社零 ）增速应该有一定下降。为简单计，可以假设2024年最终消费是5%（ 与GDP增速保持同步 ）。贸易顺差增速为零。在做了这两个假设之后可以算出，为实现5%的GDP增速目标，资本形成应对GDP增长的贡献2.27个百分点。在此基础上可算出，为GDP增长贡献2.27个百分，2024年资本形成增速必须达到5.3%。

如果假设消费增速是4%，其他假设不变，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是3.51个百分点。对于3.51个百分点，资本形成的增速应该是是8.2%。不难发现2024年的经济增速对消费增速是相当敏感的。2024年是否能实现5%的增速，很大程度上取决于2024年最终消费的增速。如果最终消费增速下降较多，2024年资本形成的增速就需要有更大幅度的提高（ 因为资本形成在GDP中的占比低于最终消费 ）以抵消最终消费增速下降对GDP增速的拖累。

在2024年如何才能使资本形成增速达到5.3%、8.2%或其他给定数值呢？用固定资产投资的概念代替资本形成概念，根据不完整的数据，可以套算出2023年底固定资产投资中三大构成部分制造业、房地产业、基础设施在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1% （ 其中制造业占比可能高估，也可假设其中包含了固定资产投资中的“其他投资” ）。根据统计局数字，2023年全国固定资产投资同比增长3%，分领域来看，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，房地产开发投资下降了9.6%。

同2022年相比，制造业的占比是上升的，因为制造业的增长速度在2023年比较快。房地产占比是下降的，因为房地产投资在2023年是负增长。基建投资占比有所上升，但是上升的幅度小于制造业。

前面已经说到，如果最终消费增速为5%、净出口增速为零，则为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP贡献应该是2.27个百分点。考虑到资本形成在GDP中的占比，资本形成的增速应该达到5.3%。假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平（ 这是一个比较武断的假设，因为我们并不大清楚房地产投资的增速将在2024年是趋稳还是继续下跌 ）。现在我们假设一种最坏的情况，即房地产投资增长将像2023年那样继续大幅度下降，在此基础上，根据已经套算出的固定资产投资各构成部分的占比，可以算出为使固定资产投资增速达到5.3%，基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是4个百分点。而为了使基础设施投资对资本形成的增长贡献4个百分点，基础设施投资的增速应该达到双位数。这是一个非常重要的结果，因为这意味着2024年基础设施投资的增速应该大大高于2023年。

我们可以就最终消费、净出口增速、制造业投资和房地产投资增速做不同的假设。根据不同的假设可以得出为实现5%的GDP增速目标基础设施投资应该维持多高的增速。

2024年中国经济增速到底能不能实现5%的增速呢？我的想法是能够，但需要满足一些前提条件。第一，政府下定决心执行有力的扩张性财政货币政策。第二，房地产企业的流动性危机不会转为债务危机，第三，有足够的可投资的基础设施项目。第四，在执行扩张性财政货币政策的同时，推出必要政策举措提振企业和投资者信心。

基础设施投资“投什么”？

如果政府决定在2024年执行强有力的扩张性财政货币政策，特别是通过增发国债支持基础设施投资，政府接下来必须重点解决 “投什么” 的问题。正确选择投资项目不仅将决定2024年是否可以实现5%的GDP增速目标，而且关系到未来中国经济的可持续发展。

如果没有可投资的高质量基础设施项目，通过扩张性财政货币政策支持基础设施投资就很难落实。高铁、高速公路等项目可能已经饱和了，但在海绵城市，绿色能源，大飞机，医疗养老等领域增加投资的余地还是相当巨大的。更具体的项目还包括算力中心和数据中心、卫星通信基础设施、集成电路制造、5G或6G基站、可再生能源发电及储能设备、通用人工智能共性基础技术、重大科技基础设施、战略物资储备设施、医疗卫生基础设施、养老设施和城市适老化改造、城中村改造、城市更新中涉及各类老旧管网改造等等。

需要解决的一个关键问题是基础设施投资项目选择的标准是什么？2024年的基础设施投资项目的选择必然是同“15五规划”和中国的产业政策相联系的。基础设施投资项目的选择必须有利于中国经济的可持续发展、有利于加强中国产业体系的完整性和适应性、有利于城市化的推进、有利于中国在新地缘政治条件下产业链重塑和有利于中国未来攀登已知和未知的科学技术高地。基础设施投资项目的选择不能变成不同地区和部委分割蛋糕的博弈。

2009-2010年“四万亿”刺激计划的实施给我们留下了正反两面的宝贵经验教训。令人遗憾的是，时至今日，我们对四万亿的功过得失还未达成共识。希望企业、政府部门、科研部门和学界能够对基础设施项目的立项进行深入、系统的探讨，避免出现资源的浪费。 ■

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