李楠：美国证监会批准现货比特币ETP意味着什么？| 洞见

美国证监会（SEC）在2024年1月10日发布公告，批准现货比特币交易所交易产品（exchange traded products，ETPs）。

对此，上海交通大学上海高级金融学院副教授李楠在FT中文网撰文表示，SEC此次批准现货比特币ETP的决定是迫于压力，也有对其潜在风险有多重顾虑，同时坚守了并不认同比特币等加密货币的底线。

经过焦灼的等待，美国证监会（SEC）在2024年1月10日发布公告，批准现货比特币交易所交易产品（exchange traded products，ETPs），一时间币圈人士奔走相告。

有不少人认为这对于比特币及更广泛的数字货币资产来说，是一个“里程碑时刻”，并且把比特币现货ETP获批上市，解读为“比特币被承认为与股票一样，可以在交易所中进行投资交易的金融品种，无论是个人资金还是机构资金，都可以通过ETF这一间接的方式，更方便地进入加密数字货币投资领域”。

并基于这一逻辑认为更多机构资金和普通投资者资金的参与，能够更有利于比特币价格的发现，能够起到平抑价格短期大幅起落的作用。

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然而，笔者却有截然不同的判断。从多位诺贝尔经济学奖获得者，让·梯若尔，托马斯·萨金特，罗伯特·席勒等，到巴菲特和芒格等投资大师，以及欧洲央行行长拉加德，美国财政部长耶伦，都对比特币持负面意见，认为比特币等加密货币是没有任何基本价值的投机泡沫，是洗钱等非法交易的沃土。

美国证监会2023年3月发文提示投资者关注比特币及其他加密资产的投机属性和巨大风险（myriad risks）；美国FDIC（商业银行监管机构）2023年2月发文提示商业银行需要注意与加密货币相关的流动性风险。

而2023年银门银行和签名银行这两个加密货币银行，以及硅谷银行的倒闭都与加密货币的风险密切相关。

笔者在不久前曾发文，分析了比特币等加密货币一旦脱离了其基于区块链技术的应用场景，而变成在金融市场交易的商品后，就成为了没有任何基本价值的投机泡沫，即博大小的赌博游戏。

基于比特币这种投机泡沫本质，参与交易者越多其风险就越大，暴涨暴跌的幅度会随着参与者的增加而增加，而不是象有些人认为的，引入机构投资者能够平抑比特币价格的大起大落。

在现货比特币ETP获批前一天的 “乌龙事件”导致了比特币价格在几分钟之内暴涨至47000美元又暴跌回45000美元，而现货比特币ETP获批当天，比特币的价格也经历了一轮2小时内振幅超过7%的波动。

因此，现货比特币ETP的批准必然会使加密货币市场更为疯狂，为洗钱等非法交易提供沃土。

更为重要的是，基于加密货币这种投机泡沫本质，现货比特币ETP无异于在赌博游戏上发行股票，而贝莱德等ETP发行商无异于“代理赌徒”，作为购买ETP的投资者的代理人参与赌博。

这样的机制中，金融中介固有的“代理人问题”会被无限放大。金融中介拿着投资者的钱去赌博，不需要承担损失，但是可以获得盈利，就会过度追求风险，这种典型的”道德危机“问题会被无限放大，因此现货比特币ETP会把加密货币市场的巨大风险传导到金融体系，潜在风险是巨大的。

基于这一逻辑，应该隔断金融中介与比特币等加密货币的关联。因此，笔者认为美国SEC这次批准现货比特币ETP是一个大昏招，是一种监管妥协。

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如果仔细阅读美国证监会主席Gary Gensler在批准比特币现货ETP之后的公告，就会发现美国证监会做出这一决定的确是不得已而为之。

根据公告，SEC委员会在2018年到2023年3月间，否决了20多个现货比特币ETP的申请，其中包括 Grayscale（灰度）要求把灰度比特币信托转换为ETP的申请。最为关键的是下一句话，“我们现在面对的新申请与我们之前否决的申请相似，但是情况有所变化”。

那么是什么情况变了？原来是美国哥伦比亚区的上诉法院2023年8月29日的判决书认为SEC委员会否决灰度申请的决定没有合理地解释原因，于是宣布SEC委员会的决定无效，并且要求重审。于是Gary Gensler说，“在这种情形下，最可持续的前进道路是批准这些现货比特币ETP上市交易的申请。”

然而，Gary Gensler紧接着说明：

“比特币是一个非证券商品 (non-security commodity)，批准现货比特币ETP上市交易完全不说明SEC委员会愿意批准加密资产证券的上市标准，也不说明SEC委员会对于其他加密资产是否符合联邦证券法或者认为某些加密资产市场参与者违反了联邦证券法的立场有所改变。”

Gary Gensler再次强调，绝大多数的加密资产是投资合约，因此应按照联邦证券法来监管。

Gary Gensler在公告中强调了，SEC委员会是否批准ETP主要取决于是否符合相关法规，包括这些产品是否能够保护投资者和公众利益等，SEC委员会批准某ETP的决定并不反映SEC委员会是否认可该ETP的底层资产、投资、或企业的质量，即SEC委员会的决定是“品德中性”（merit neutral）的。

接着Gary Gensler说，“目前投资者已经可以通过经纪公司或公募基金在全国性的交易所，或者通过直接（peer-to-peer）支付手机应用在无合规要求的加密交易平台或灰度比特币信托等渠道买卖比特币。”而批准现货比特币ETP可以在三个方面为投资者提供一定的保护：

1.比特币ETP的供应商需要完整、公平和真实地披露该ETP的信息。

但是，Gary Gensler强调SEC委员会批准比特币ETP并不是对这些ETP披露的各种安排，如托管安排的背书。

2.这些ETP会在全国证券交易市场上市交易，而这些受到监管的证券交易市场都必须依法制定防范欺诈和操纵的规定，而SEC也会密切监督确保这些交易市场严格执行这些规定。

另外，SEC还会充分调查这些证券市场中任何欺诈和操纵行为，包括那些利用社会媒体平台的违法行为。

同时，这些证券市场也有相应的规则来从一定程度上解决利益冲突的问题并保护投资者和公众利益。

另外，当证券经纪人推荐某ETP给投资者时，需要遵从《最优利益监管条例》（Regulation Best Interest）并承担《投资顾问法案》中规定的投资顾问的受托人责任（fiduciary duty）。

但是，Gary Gensler强调SEC委员会批准现货比特币ETP的决定并不代表对加密资产交易平台或中介的认同或背书，因为这些平台或中介大多不满足联邦证券法，且往往有利益冲突的问题。

3.SEC委员会工作人员会分别完成对10个同时提交的现货比特币ETP注册申请的审批，这有助于保证发行商之间的公平竞争，促进公正和市场竞争，从而使投资者和市场受益。

另外，SEC从2004年开始就对非证券商品ETP进行监管，例如某些稀有金属，而这些监管经验对SEC监管现货比特币ETP有重要的借鉴意义。

但是，Gary Gensler强调，尽管SEC是“品德中性”的，但是必须指出稀有金属ETP的底层资产（黄金等稀有金属）是具有消费和工业使用价值的，然而比特币却是投机波动大的资产，并且被包括勒索赎金、洗钱、逃避关税和恐怖分子融资等非法交易所使用。

最后，Gary Gensler强调，“尽管SEC批准了现货比特币ETP上市交易，但是SEC并没有批准或者背书比特币。投资者仍然需要当心比特币等加密货币的巨大风险。”

由此可以看出，SEC此次批准现货比特币ETP的决定是迫于压力，也有对其潜在风险有多重顾虑，同时坚守了并不认同比特币等加密货币的底线。

笔者认为，美国ETF市场会因有风险更大的现货比特币ETP的加入，而变得风险更大，特别是对于那些只是择基择时的投资者而言风险会更大。美国头部资产管理公司先锋（Vanguard）在第一时间宣布在其基金平台禁入所有比特币ETF，因其不符合先锋的投资理念。

对于那些美国市场上跃跃欲试现货比特币ETP的投资者，笔者就想问一句，为什么不直接去赌比特币，而要交钱让“代理赌徒”替自己去赌呢？

后记

在读过美国SEC主席Gary Gensler的公告有两点感触：

一是，金融监管当局对于重要政策的说明是非常重要的，这对于减少市场的不确定性排除市场的各种误解、曲解和歪解非常重要；

二是，2008年以来，美国的regulatory capture (金融监管被裹挟)的问题屡见不鲜，这次美国法院对美国SEC的压力是比特币现货ETPs获批的关键，但是从2020年美国国会召开的听证会，到美国SEC委员会某些委员的发言（说ETP不是ETF，是两回事儿）来看，法院是否对于加密货币的本质有专业而清晰的判断是很难说的。金融监管是非常专业的事儿，还是应该交给专业的人士。

注：本文仅代表作者个人观点

虚拟货币相关活动存在较大法律风险。请根据监管规范，注意甄别和远离非法金融活动，谨防个人财产和权益受损。

注：ETP是所有以股票、债券、商品等为底层资产，在证券交易所上市交易的证券产品的统称，美国市场上的ETP主要有exchange traded funds (ETFs)，exchange traded notes (ETNs)，exchange traded vehicles (ETVs)等。其中最为常见的是ETF，指数基金，可以象股票一样在股票市场随时买卖，底层资产可以是股票、债券、货币、黄金、商品、地产等; ETN则是无抵押的债券，其收益取决底层资产的表现，底层资产一般是单个证券或指数。美国SEC这次批准的11个现货比特币ETP中既有比特币ETF，也有比特币信托和比特币基金。

内容来源｜FT中文网

图片来源｜Midjourney、千图网