全球市场日报：市场流动性背后的发行问题（2024-003-test）

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去年三季度的美债发行问题给投资者带来了比较大的“创伤”，也因此让投资者们把国债的发行计划以及拍卖结果纳入了自身的宏观风险监测框架中，而不仅仅是关注货币政策的松紧。

图：要接央行的盘当然要关注

比较有趣的是，这一点同时发生在境内与境外市场。

境内投资者高度关注人行放松货币政策的同时也开始重视“财政治理”的进展，大家都已经对社融和潜在“市场化宽信用”丧失了信心。

而境外市场对美国QT Taper以及欧洲央行启动PEPP Taper的关注背后是担心今年美债/欧债巨量发行的卷土重来可能引发一定程度的流动性紧张，而美国在经历了去年的银行业动荡，欧元区在经历了一整年的信贷走软以后，市场对信用收紧的预期也在消褪，此时对央行层面流动性充裕度的关注度提高也就显得顺理成章了。

为什么要关注发行问题？

从货币银行学的角度来看，发行问题之所以重要，是因为发行完成以后直接涉及到存款的流动以及存款的占用。

而在高利率叠加央行缩表的环境下，更多的发行意味着：

• 从发行者的角度出发，滚动旧债需要支付更高的利息，即利息费用、付息成本的上升。

• 从全市场供需的角度出发，大量的债券发行叠加央行QT，私人部门需要承接这部分带来的供给缺口。

• 从久期的角度出发，缩表即使用隔夜资产（存款）置换久期资产（政府证券）

市场最不希望看到的场景就是政府债券的发行量大幅超出预期，同时央行还通过QT施压供给，此时就可能造成回购市场以及泛货币市场的融资利率上升，甚至突破美联储的利率管理区间（参考19年的回购波澜造成的钱荒），此后如果融资压力传导到广泛的信用市场，那么最终的结果还将是倒逼央行提供流动性并降低利率。

图：19年的回购波澜发生前，准备金持续下降，而现阶段准备金仍在上升

因此，中央银行总是看上去在“配合”财政部的发行计划，这和独立性没有关系，而是整个发达经济体的治理结构决定的。因为财政部的债券发行需求是其赤字以及收支结构决定，而赤字和收支结构又是其行政部门的预算和立法行为决定的，因此世界上根本不存在什么独立的中央银行，或许央行在管理银行整体“市场化”信用的时候存在一些所谓的“独立性”和“主导权力”，但牵扯到财政的时候就跟独立性不沾边了。

短期风险

短期市场关注发行风险的原因是欧美政府的赤字问题似乎就不太可能被解决，而伴生的发行问题将会在2024年重来，因此市场高度关注10天后的美国财政部2月再融资会议。

此外，FED/ECB近期遏制了市场的降息预期，且两大央行目前依然在QT的进程中，市场高度关注美联储Taper QT的可能性，还是担心再次出现类似2019年钱荒的事件。

在去年8月时，市场炒作过企业的“到期墙”问题，即企业部门也在2024-2025年间存在较大的再融资需求，来滚动此前在疫情期发行的债务。

美国2024年一季度的赤字已经超出了市场的预期（单季赤字超5000亿美元），如果2月的再融资会议不能带来一些好消息（比如财政部启动债务回购），那恐怕长端利率在QT Taper的预期得以验证以前将一直受到发行问题的困扰。

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