保险负债端内生增量强劲

保险行业转型见效及供需改善带来的内生增量仍然强劲，预计2024年上市险企NBV同比增长有望超预期。在负债端预计稳增长、长端利率下行空间有限利差受益于产品切换有所提升的背景下，保险股超额收益具备一定的想象空间。

本刊特约作者 文颐/文

进入2024年，随着“开门红”的全面铺开，保险供需两端尤其是资产端预期改善有望支撑一季度NBV超预期。2023年12月，险企全面开启“开门红”业务，多数险企通过预录方式销售，符合监管不大幅提前预扣款的规定。

从2023年全年收官的情况看，此前透支的需求已有明显恢复，养老、储蓄需求仍然旺盛，叠加供给端个险转型见效和银保以量补价的驱动，供需两端有望对2024年一季度NBV增长形成强支撑。

近期，保险股超额下跌主要受资产端、负债端和政策端担忧的叠加影响，目前，上市险企PEV估值位于历史底部位置，且已充分反映市场悲观预期，“开门红”超预期有望明显缓解负债端担忧，经济复苏则利好资产端改善，保险股兼具beta弹性和负债端阿尔法，板块投资机会隐现。

潜在有效需求待触达

产品需求修复情况或好于预期，预示2024年“开门红”业务进展良好，尤其是储蓄型产品需求修复或优于预期，2024年负债端展望乐观。

储蓄型产品需求透支情况或优于预期，低基数或为改善主因。开源证券以上市险企新单保费/人身险保费市占率估算行业新单，2023年上半年，人身险行业新单保费（估算）占居民户新增存款比例较2022年有所上升，自2022 年的5.1%提升两个百分点至7.1%，但2023年上半年比值仍低于2014年至2021年8.1%的最低值。2022年5.1%的较低值预计受到高存款基数以及人身险受疫情影响展业拖累新单共同作用造成，数值偏离较大。

同时，金融行业其他投资理财产品如基金、银行理财、存款、信托等受权益市场波动、 利率下调以及风险事件影响吸引力有所受损，保险产品吸引力相对上升。因此，2023年储蓄型产品释放较少地透支了后续需求，更多需求来自其他投资理财产品需求的迁移。

月均活动代理人规模下降，或仍有大量潜在客群未被触达。随着寿险行业转型清虚提质的逐步深入，行业及上市险企代理人规模有所下降，月均活动率有所改善，但月均活动人力有所下降。根据开源证券的寿险行业展业模型，人身险商业模式具有供给驱动需求的特点，若存量代理人特定时间段内触达的客户数量稳定，月均活动人力下降意味着触达客户量的下降，基于此预计仍有大量潜在客群仍然未被触达并激发需求。

伴随着存款利率的再次下调，储蓄型产品吸引力被动提升，预计2024年“开门红”业务进展良好。2023年12月22日，国有大行和部分股份制银行存款挂牌利率再次下调，2022年9月至2023年12月已下调4次，储蓄型保险产品吸引力或进一步提升，预计2024年寿险“开门红”进度良好，有望优于市场预期。

产品停售带来一定规模的超额价值增量，行业内生增量仍然强劲，2024年或超市场预期。据报道，2023年3月21日，原银保监会组织保险行业协会预计八家寿险公司调研预定利率、投资收益以及负债成本等情况，保险产品负债成本下降预期提升，因此带来存量产品的热销，2023年二季度单季NBV同比明显改善，中国平安同比增长76%、中国太保同比增长55%。

若将2023年一季度同比线性外推为无产品停售影响的“实际”增速，2023年二季度，中国平安及中国太保“实际”NBV分别为76亿元、25.5亿元，分别占2023年预计NBV的11.8%、7.5%，超额部分分别为46.6亿元、8.4亿元，若扣除超额部分，2023年同比增速分别为20.7%、12%。扣除后，中国平安及中国太保仍保持相对良好的同比增速，行业转型见效及供需改善带来的内生增量仍然强劲，预计2024年上市险企NBV同比仍能保持较好水平，并有望超市场预期。

从单季度绝对量看，2023年二季度规模仍然处于较低水平。季度分拆来看，中国平安 2023年二季度与三季度NBV规模仍然低于2016-2020年的水平，高于2021-2022年的水平，仍处于相对较低的水平。

随着“报行合一”的推进，从个险角度而言，实质利好头部险企，核心是维护消费者权益，减少恶性竞争。部分机构担忧“报行合一”推行至个险，市场过度担心后续对手续费率的影响，担忧代理人渠道手续费及佣金费率下降，拖累代理人队伍稳定性，从而影响短期新单销售。

实际上，“报行合一”对个险的影响相对有限，主要基于以下三个原因：

第一，“报行合一”目的在于管控行业法外成本，降低费差损从而降低负债成本。个险作为自营、排他渠道，与银保、经代有本质区别，个险恶性竞争较少、渠道价值率最高（个险价值率显著高于银保渠道），监管更鼓励个险渠道做大做强，且个险渠道市场格局优于银保渠道。降低代理人收入不利于后续客户服务以及消费者权益保护，有违监管初衷。预计后续个险推行“报行合一”的效果与银保渠道费明显下降（银保降30%）的结果不同，更多是规范法外利益以及不同年期佣金、利益调节，禁止返佣、黑产等，短期对代理人实际佣金和新单销售影响有限，后续仍需进一步观察监管政策的执行进度。

第二，从中长期看，规范“开门红”、限制返佣等利于转型领先的头部险企，依靠产品和服务优势、专业的代理人队伍，头部险企市占率有望持续提升。

第三，分渠道看，银保、经代渠道降费对中小险企和中小渠道的影响较大，利于头部险 企提升价值率，降低利差损风险。整体来看，“报行合一”对上市头部险企利大于弊。

而且，更大利好因素在于，负债成本有望随新定价产品及产品销售结构的改善进一步降低。依据中国平安披露的利源三差占比及测算假设，若预定利率为3.5%，长期保障型产品的负债成本或为0.7%，其他产品负债成本或为1.86%，预计能分别贡献约2.8%、1.6%的死差益、费差益。

同时，考虑到产品结构及测算误差等因素的影响，我们下调了其他产品的死差益、费差益至1%，并将产品预定利率降至3%（长期保障型预定利率及死费差益保持不变），参考上市险企产品结构设定模型产品结构，在4.5%、4%、3.5%的投资收益率假设下，负债成本分别为 2.7%、2.49%、2.28%，且新定价产品及产品销售结构改善或进一步压低负债成本。

寿险周期性向上

在寿险方面，从量上看，NBV结束五年下滑，受益于个险改革提效和产品短期催化。内部清虚增效叠加外部疫情影响，保险行业经历深度调整期。长期以来，行业依赖“人海战术”得以快速发展。但2018-2019年，传统粗放式发展在监管从严、产品复杂度提高的环境下矛盾尽显，而后疫情爆发更是影响代理人展业。

2020-2022年， 5家主要上市寿险公司合计NBV增速分别为-20.22%、-23.07%、-24.15%，2018-2022年全行业寿险原保费收入CAGR为4.29%，远低于2014-2017年的25.32%。由于寿险占比最大（50%-60%），全险种CAGR也由2014-2017年的21.82%降至2018-2022年的5.42%。

2023年，随着内外因素的转好，寿险行业周期性向上。上半年，5家主要上市寿险公司合计NBV增长25.32%，2023年1-11月，寿险原保费收入增长13.53%。除疫情造就低基数外，NBV增速大幅转正主要得益于以下两个原因：1.寿险改革产能优势初步体现，叠加居民投资需求刚性转移；2.3.5%产品向3%切换的催化效应。

目前，代理人队伍清虚或将接近尾声，代理人渠道新单增速转正。各主要险企代理人规模降速自2023年以来逐季收敛，2023年二季度，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险代理人规模单季环比降幅已收敛至10%以下，对比各公司2019-2021年CAGR在-30%至-25%之间有所减缓。在效率方面，2023年人均产能提升，带动代理人渠道新单保费恢复正增长。

产品切换带来短期催化，2023年前三季度，主要上市险企总新单均实现正增长，2023年二季度新单增幅、占比更高。前三季度总新单同比增速排序如下：中国平安（44.8%）>中国人寿（14.8%）>中国太保（13.1%）>新华保险（9.5%）>中国人保（4%）。

总体来看，2023年一季度，因“开门红”节奏与基础不同，各险企总新单表现分化，中国平安、中国人寿、中国人保增长，而中国太保、新华保险则下降。但在监管引导定价利率下调后（7月31日停售），2023年二季度，险企明显都加大了销售力度、加速居民储蓄需求的短期释放，二季度新单增幅和占比更高——新单同比增速普遍在50%以上，新单占比普遍保持在30%以上（中国人保近25%）。

从价上看，NBVM依然承压，主要是产品与渠道的结构性变化所致。自2019年开始，各险企NBVM持续下滑。2022年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险NBVM分别为19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，距高点累计分别下滑12.9个百分点、23.8个百分点、32.1个百分点和42.4个百分点。从边际来看，2023年上半年，中国人寿、中国平安NBVM分别下降1.5个百分点、1.3个百分点，新华保险、中国太保则分别提升1.3个百分点、1.8个百分点，虽然NBVM仍在下滑，但上半年在压力下企稳，且边际减缓。

各险企NBVM下滑的主要原因可能有以下两个因素：1.从险种结构看，储蓄型业务占比提升，而以重疾险为代表的保障型业务占比下降。2.从渠道结构看，个险渠道NBVM普遍下滑，同时NBVM更低的银保渠道占比有所提升。展望2024年，预计储蓄险需求依然旺盛，各渠道高质量发展为政策引导方向。

从需求侧来看，居民储蓄需求高涨凸显投资渠道的狭窄，相比之下，保险产品仍具竞争力。居民风储蓄意愿仍在高位，储蓄险仍为较优选择。一方面，根据人民银行各季度《城镇储户问卷调查报告》，截至2023年二季度末，倾向于“更多储蓄”的居民占比仍高达58%；另一方面，近期下调后，大型银行五年期存款利率已低于2.5%，储蓄型保险产品预定利率在3%的水平下仍具竞争力。

展望未来，由于经济修复传导至居民收入预期上升仍需时日，低利率环境下储蓄险竞争力较强，预计2024年储蓄险仍将维持高景气。

从渠道侧来看，银保渠道价值增长，“报行合一”后NBVM有望进一步提升。上市险企坚持银保价值转型，银保渠道新单高增、期交新单增幅亮眼。2023年上半年，中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险、中国人保银保期交新单同比分别增长78.1%、460%、59.2%、100%、83.9%，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险银保渠道NBVM同比分别提升0.27个百分点、2.44个百分点、5.13个百分点、1.68个百分点，实现量价齐升。

管理端强调“报行合一”，渠道费用有望控制。2023年8月22日，金融监管总局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》，强调银保渠道佣金费用需严格“报行合一”，并规定未来趸交、3年交、5年交、10年交的手续费率严格限制在3%、9%、14%、18%以内。据监管初步核算，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约30%。

严监管下银保渠道承受较大展业压力，同时亦会降低渠道费用，预计2024年银保渠道新单有望持平，NBVM或将有所提升。

规范“开门红”已然落地，个险“报行合一”呼之欲出。10月18日，国家金融监管总局下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，要求“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保”，以规范“开门红”销售。

10月20 日，国家金融监管总局举行2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会，提出“全面推行‘报行合一’，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的‘报行合一’工作”，具体费用标准和执行标准暂无细则落地。

展望未来，上市险企2023年业绩达成度较好，四季度压力不大，“开门红”备战时间更充裕，可以平抑政策的部分影响。若个险“报行合一”实施，寿险公司降低直接佣金不利于队伍留存，或重点管控间接佣金与管理费用，需通过进一步优化代理人队伍、科技赋能等方式，利于行业长期发展。在个险渠道多效并举下，预计个险渠道短期承压，但长期将带来产品价值率的提升。

2024年一季度，虽然个险渠道受政策扰动短期承压，但一方面2023年一季度有所回暖但整体基数仍低；另一方面银保渠道价值率提升有所支撑，预计“开门红”业务各公司NBV能实现两位数增长。

2024年全年，虽政策强调高质量发展影响短期业绩释放节奏，但个险渠道改革深化、银保价值转型大趋势坚定，2024年居民储蓄需求有望充分释放，但考虑停售3.5%的产品导致二季度高基数，预计NBV全年正增长确定性高，但增速仅能维持个位数。

非车险成产险增速胜负手

在产险方面，从量上看，保费增速稳健，车险趋势相近，非车险业绩分化。财产险整体保费稳健增长，车险占比持续提升。2023年1-10月，财产险公司实现原保费收入13429亿元，同比增长7.16%，其中，车险为7036亿元，同比增长5.88%，占比为52.39%，同比下降0.63个百分点；非车险为6393亿元，同比增长8.6%。

2023年以来，国家层面旨在扩大汽车消费的政策指引频出，新车销售趋势向好——1-9月，中国狭义乘用车零售销量同比增长2.4%，从而带动各公司业务均稳健增长，前三季度，主要保险公司车险保费增速排序如下：中国平安（6.2%）>中国人保（5.5%）=中国太保（5.5%）。

在非车险方面，中国太保积极推动业务扩张，而中国平安持续压降信用保证险等高亏损险种，导致保费增长差异明显，前三季度，各公司非车险原保险保费增速分别为：中国太保（19.3%）>中国人保（9.6%）>中国平安（-6.6%）。

从价上看，受自然与竞争因素的影响，COR短期承压。在新准则下，2023年三季度，“老三家”的产险COR分别为中国人保（97.9%，同比提升1.7个百分点）<中国太保（98.7%，同比提升1个百分点）<中国平安（99.3%，同比提升1.6个百分点），同比均出现明显恶化，主要受以下三方面因素的影响：

第一，车险客户出行需求恢复导致出险率增加；第二，行业竞争加剧造成费用率抬头；第三，“杜苏芮”、“海葵”等台风暴雨灾害使得三季度车险及非车险赔付率均显著上升，其中，中国人保整体表现优于同业，主要受益于公司高度重视品质管控、不断优化业务结构，精细化管理成效显现。

展望2024年，预计非车险成为产险增速胜负手，COR有望优化改善。车险保费收入增长稳健，在新能源车险提前布局的险企或在未来更具竞争优势。2023年1-10月，在经济弱复苏、出行恢复、购车优惠政策等因素的影响下，车险原保费收入为7035.53亿元，同比增长5.88%。

从结构上看，2023年上半年，人保财险车险保费中新能源车占比9.4%，新车保费中新能源车占比28.3%，新能源车险已形成规模。据乘联会统计，2023年前10个月，新能源车渗透率为34.5%，较挪威、瑞典等领先国家50%-70%水平仍有提升空间。乘联会预计2024年新能源车批发销量同比增长22%，渗透率将提升至40%，从而带动国内乘用车整体零售销量增长5%。

展望未来，车险具备“刚性”消费的特征，有望随乘用车销量同步提升，预计2024年车险保费收入有望实现个位数增长。另一方面，非车业务增速提升，或将成为未来财险保费收入分化的重要因素。

2023年1-10月，非车险保费收入为6393.26亿元，同比提升8.6%，占产险保费收入同比提升0.63%至47.61%。中国机动车总保有量增长空间有限，在健康中国战略、乡村振兴、扩面、增品、提标”等政策的支持下，非车险保费收入在产险保费收入的占比有望继续提升。

展望未来，非车险受益于国家对于农业、健康、安全生产等政策的支持，叠加2023年部分企业因压降高亏损险种导致低基数，预计非车险有望实现两位数高增长，成为全年增速胜负手，带动产险整体实现高个位数增长。

从业务经营来看，经营较好的险企COR保持在100%以内。2023年上半年，中国财险、平安财险、太保财险车险COR分别为96.7%、 97.1%、98%，同比分别提升0.9个百分点、2.7个百分点、1.4个百分点。

非车险费用率呈下降态势，保障非车险盈利水平和COR稳定。2023年上半年，中国财险非车险COR为：农险（91%，同比增长1.5个百分点）、意健险（98.5%，同比下降3个百分点）、责任险（102.8%，同比下降2个百分点）、企财险（92%，同比下降4.9个百分点）、其他险（84.1%，同比增长0.4个百分点）。

展望未来，严监管下费用管控带来费率优化，同时疫情低基数、大灾影响等因素出清，2024年头部险企COR有望实现高基数下的优化改善。

结构性修复行情可期

从资产端来看，2023年权益市场、长端利率震荡下行，新准则放大业绩波动。一方面，市场震荡下行，截至2023年12月21日，上证指数、沪深300、恒生指数全年累计下跌6.35%、14.33%、17.49%，十年期国债到期收益率较2022年年末下滑0.23个百分点；另一方面，2023年开始实施新准则I7和I9，实施后大部分股票直接计入FVTPL，其市值波动体现在当期利润表中。在此影响下，2023年前三季度，上市险企归母净利润同比大幅下滑，分企业来看，中国平安（-5.6%）>中国人保（-15.5%）>新华保险（-15.6%）>中国太保（-24.4%）> 中国人寿（-47.8%）。

在上述因素的影响下，投资收益率显著承压。受新准则切换和资本市场波动的影响，2023年前三季度，中国人寿、新保险、中国太保总投资收益率同比分别下滑1.2个百分点、1.4个百分点、1.1个百分点，中国平安受益于2018年提前切换新准则，低基数下总投资收益率提升1个百分点。

展望2024年，对保险股而言，消极预期已充分消化，经济修复或带来β行情。长端利率下行空间有限，A股估值位于历史低点。随着政策持续加码、国内经济边际改善，市场增长预期有所变化，十年期国债收益率迎来小幅震荡上行，目前已回升至2.6%左右。

10月21日，国务院金融工作会议提出“继续实施稳健的货币政策”，稳增长信号强烈，预计长端利率未来下行空间有限。在权益市场方面，截至2023年12月21日，A股31个申万一级行业中有20个估值分位数处于历史50%以下，占比约为65%，市场整体处于底部水平。

展望未来，随着新准则影响的充分释放、消极预期的充分消化及业绩、市场的筑底，叠加货币政策8-9月降息降准、财政政策10月以来更加积极，经济复苏预期渐强。预计2024年将延续结构性修复特征，有望带来β行情。

2023年，保险板块经历两轮行情，整体呈M走势。一是4-5月，主要是由于一季度GDP、出口、社零等多项宏观经济数据，叠加上市公司业绩超预期；二是7-8月，预定利率切换维持负债端高景气，叠加政治局会议强调活跃资本市场、提振投资者信心。

当前保险板块估值处于历史底部。2023年9月以来，资产端权益市场持续低迷拖累三季度利润，叠加负债端“报行合一”、限制“开门红”等政策的出台，打乱保险业务经营节奏，保险板块回调明显。

复盘历史走势可知，近十年，保险股共有四次典型的上涨行情，分别出现在2014-2015年、2017年、2019年、2020年。数据显示，保险行情与沪深300周期相关度高，2017年后与长端利率相关度有所提高。

具体分析历史上保险股四次典型的上涨行情：第一次，2014-2015年：股市上涨、负债端增长，利率下降、利差下行，超额收益幅度较小。第二次，2017年：股市上涨、利率上涨，负债端增长、利差上行，取得显著超额收益。第三次，2019年：股市上涨、负债端增长、利率震荡，超额收益更多来自利率修复。第四次，2020年：股市上涨、负债端下降，利率上涨、利差上行，超额收益不显著。

展望2024年，股市估值修复空间大，大概率上涨，负债端预计稳增长，长端利率下行空间有限，利差受益于产品切换有所提升，保险股超额收益具备一定的想象空间。

上市险企个股估值走势变化主要是受资产端、负债端业绩和特殊事件的影响，通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素；其中，负债端业绩是公司间差异的集中体现，是区分个股估值变化的根本因素。由此可知，保险股个股估值受到负债端的影响较大。

从资产端来看，当前估值已反映市场对保险资产端的担忧，长期盈利能力仍有保证。上市险企不动产敞口占EV的比例预计在10.9%-16.5%的区间。从房地产敞口来看，太平洋证券将投资性不动产与非标中涉及不动产方向投资进行汇总，预计各上市险企涉及不动产投资总规模占EV的比例排序如下：中国人寿为16.5%、中国平安为14%、中国太保为14%、新华保险为15.3%、中国人保为10.9%。

基于上市险企披露的EV敏感性信息，预计上市险企投资收益率假设下调50BP、风险贴现率同步下调100BP（1:2下调），对上市险企EV影响规模相对可控：中国人寿为-4.8%、中国平安为-5.1%（1:1下调）、中国太保为-4.6%、新华保险为-5.4%。总体来看，上市险企投资收益率下调对EV的影响有限。

从投资收益率假设及地产端结合来看，即使投资收益率假设下调250BP至2.5%（线性估算EV影响），叠加地产端敞口全部折价，各家险企相较目前EV仍有剩余：中国人寿为59.3%EV、中国平安为60.5%EV、中国太保为63.2%EV、新华保险为57.7%EV。由此可见，当前保险股动静态PEV或已充分反映资产端悲观预期。

结合目前上市险企大类资产配置占比以及历史投资收益率水平，在极度悲观假设下，险企可通过提升高股息等权益资产占比及其他方式支撑投资收益率，预计保险公司仍可实现2.8%的投资收益率。