安踏与始祖鸟，谁更离不开谁？

最近，港股市值最高的运动品牌安踏（02020.HK）宣布，其合营公司AS Holding的非全资附属公司Amer Sports计划在纽交所上市，股号或为"AS"。

2018年时，安踏轰轰烈烈地宣布，与方源资本（FountainVest）、Lululemon（LULU.US）创始人Dennis J Wilson旗下基金Anamered Investments以及腾讯（00700.HK）组成的国际投资财团，以每股40欧元，或合共46亿欧元，收购Amer Sports，目的是转换后者的业务模式，投资其品牌，扩张地域市场和开发多渠道营销。

在这个国际投资财团中，安踏占据主导地位，根据安踏2023年上半年业绩，其或占Amer Sports的52.70%权益，而财华社也留意到，安踏的执行董事郑捷为Amer Sports的CEO，而安踏的主席丁世忠则为该集团的董事会成员。

被安踏收购后，Amer Sports有何变化？

Amer Sports于1950年在芬兰赫尔辛基创立，1977年在纳斯达克赫尔辛基交易所上市。2019年，被安踏领导的国际财团收购并退市，收购价或为46亿欧元。

到现在，Amer Sports包括始祖鸟、法国户外品牌萨洛蒙（Salomon）、网球等运动装备品牌威尔胜（Wilson）、北欧徒步品牌壁克峰（Peak Performance）、滑雪品牌阿托米克（Atomic）和Armada、垒球品牌Atec等众多高端品牌。

始祖鸟：登山服品牌，以昂贵闻名。财华社留意到，目前大中华区占了始祖鸟大部分收入，2023年前九个月，始祖鸟来自大中华区市场的收入达到4.526亿美元，同比增长61.76%，占始祖鸟总收入的48.09%，收入规模是欧洲、中东和非洲（EMEA）的四倍以上，是美洲区的1.5倍，是大中华区以外亚太区的5.4倍。

萨洛蒙（Salomon）：于1947年在法国阿尔卑斯创建，主要提供高端创新鞋类、服装、冬季运动装备和配饰。萨洛蒙以滑雪起家，但到现在，萨洛蒙是全球越野跑鞋和高端登山鞋履领先品牌，2022年有超过六成的收入来自鞋履，在冬季运动装备（滑雪、滑雪板、雪靴、单板穿戴固定器、滑雪镜、头盔等）方面拥有领先的市场地位。

威尔胜（Wilson）：于1914年在芝加哥创立，是高性能运动装备、服饰、鞋履和配饰的制造商，其品牌组合有威尔胜，以及棒球和垒球品牌Louisville Slugger（LS）、DeMarini、EvoShield和ATEC。

在安踏入主后，Amer Sports进行了多项战略转向，包括：

1）提升品牌地位，包括升级产品、增强营销和加深与消费者的联系。

2019年，重组和简化企业结构后，其三个核心分部建立起品牌导向业务模式，即各个品牌负责好自己品牌的业务，贯穿整条价值链。每个业务分部——科技服饰（始祖鸟和壁克峰（Peak Performance）、户外表现（萨洛蒙、阿托米克、Armada等），球类和球拍（威尔胜、Atec等），都专注于特定的领域，并分别由三大核心品牌始祖鸟、萨洛蒙和威尔胜领军。各个品牌在产品创新、设计和开发、营销和采购以及渠道与地区市场战略方面都有独立自主性。

财华社留意到，在2018年安踏收购前，Amer Sports的销售网络仅覆盖34个国家，其销售及营销开支占总收入的比重为27.09%；而到2023年9月，Amer Sports的销售网络已覆盖全球100多个国家，截至2023年9月末止的12个月，销售及营销开支占其总收入的比重扩大到30.81%。

2）面向市场的战略转型：2019年后，Amer Sports增加了三大核心品牌直面消费者的业务比重（即直营零售），到2023年9月30日，始祖鸟有138家零售店、萨洛蒙有114家零售店，威尔胜有9家零售店。直接面向消费者的收入比重由2020年的21.7%提高至2022年的29.5%，到2023年前三季则增至32.8%。

见下图，直接面向消费者的电商和零售收入贡献大幅提高。

3）增加在大中华市场的渗透率。

2023年9月30日，始祖鸟在大中华区有63家零售店，萨洛蒙有30个零售店，合共有67个分销店（包括自营零售店和合伙店），远高于2019年时的13家。威尔胜方面，最近该集团成为NBA独家供应商及篮球特许供应商。此外大中华区推行冬季运动，也推动了萨洛蒙和Atomic等冬季装备的销售。

该集团在大中华区的收入比重由2020年的8.3%，提高至2022年的14.8%，或5.238亿美元，到2023年前三季则达到19.4%。而财华社留意到，安踏收购之前的2018年，包括大中华区在内的整个亚太区为Amer Sports贡献的收入仅3.918亿欧元，相当于其总收入26.782亿欧元的14.63%。

见下图，大中华区的收入贡献显著提高。

4）重新定位品牌组合，在安踏等入主后，Amer Sports分别于2019年出售法国百年自行车品牌Mavic，2021年出售美国健身器械品牌必确（Precor）以及于2022年出售运动腕表品牌颂拓（Suunto），而将资源聚焦暂其当前的核心品牌。

到现在，Amer Sports的三大业务分部表现如下：

从收入来看，萨洛蒙为首的户外业务分部贡献的收入最高，但是利润率或不及定价较高的功能性服饰分部。

见下图，从收入来看，户外业务占主导。

而从盈利能力来看，以始祖鸟为首的功能服饰分部，经调整经营利润率更佳。财华社估算，于截至2023年9月末止的12个月，科技服饰、户外表现以及球类和球拍分部的经调整经营利润率或分别为19.34%、10.49%和4.69%，也因此，这三个业务分部中，科技服饰贡献的经营利润最高，其中大中华区消费者的贡献功不可没，以2023年前三季业绩为例，科技服饰分部的10.43亿美元收入贡献中，始祖鸟的收入达到9.41亿美元，其中大中华区占了48.09%，是最大的市场。

Amer Sports离不开安踏

在安踏率领财团入主后，Amer Sports这家老牌运动贵族品牌运营商的营销实力得到了加强，尤其在中产消费力强劲的大中华区市场，单从以上提到的变化已经可以看出Amer Sports离不开安踏。

此外，Amer Sports的高负债状况在被安踏等收购后依然没变，所不同的是多了四十多亿的关联方贷款，而这次Amer Sports公开上市，就是计划将筹得的资金用于还债。

在安踏财团收购之前的2018年末，Amer Sports的总资产为29.03亿欧元，总负债高达19.83亿欧元，其中附息债务达到10.06亿欧元，资产净值为9.20亿欧元，杠杆率或为3.16倍。

而在2023年9月30日，Amer Sports的总资产为81.47亿美元，总负债达到81.38亿美元，资产净值仅为8.8百万美元，其中持有现金及现金等价物2.84亿美元，短期贷款合计3.82亿美元，长期贷款合计57.98亿美元，其中关联方贷款高达40.13亿美元。Amer Sports表示，计划将上市筹得的资金用于偿还现有股东贷款——即上述的关联方贷款。

相对而言，Amer Sports占安踏的投资比重不算高。2023年上半年，安踏于Amer Sports投资的账面值约为92.1亿元人民币，占安踏集团资产总值的11.0%。更为重要的是，Amer Sports在安踏收购之后持续亏损，一直未实现扭亏为盈，财华社发现，最主要的原因是高负债令其财务支出持续高企。

在安踏收购后，Amer Sports的毛利率虽见改善——由2018年的45.59%提高至2022年的49.70%，以及2023年前三季的52.17%，但是销售及营销开支占比也在持续攀升，由2018年的27.09%扩大至2022年的31.21%，再到2023年前三季的31.34%。与此同时，财务成本持续高企，2023年前三季占总收入的比重高达9.71%，这拖累了Amer Sports的盈利表现。

另外，Amer Sports作为一个多品牌运营公司，在安踏收购之前已持续收购品牌，也因此累积了大量的商誉，2018年末，Amer Sports的商誉为4.39亿欧元，占总资产的15.12%，到2023年9月末，Amer Sports的商誉为22.38亿美元，占总资产的27.46%。这些品牌运营不佳会招致商誉减值，而正如前文所述，Amer Sports需要依仗安踏在大中华区市场的营销能力。

对比之下，安踏的业绩表现要比Amer Sports好得多。2023年上半年，安踏主品牌"安踏"的毛利率达到55.8%，FILA的毛利率为69.2%，其他品牌的毛利率为73.4%，而Amer Sports同期的毛利率只有53.02%。2023年上半年，安踏不包括分占合营公司（主要为Amer Sports）的股东应占利润率为17.8%，而包括合营公司的股东应占利润率只有16%。可见如果没有Amer Sports的拖累，安踏的盈利能力或更高。

总结

赶在2021年牛市时上市的瑞士高端跑鞋昂跑（ONON.US），以24.00美元的IPO价起跑，上市后不久飙涨至44美元高位，现在已回落至27.53美元，市值87.58亿美元，市销率约为4.36倍（按截至2023年9月末止12个月收入17.118亿瑞士法郎计算）。

聚焦于中产的功能性服饰品牌Lululemon，当前的市值为612.92亿美元，市销率或为6.67倍（按截至2023年10月末止12个月收入91.86亿美元计算）。

Amer Sports截至2023年9月末止12个月的收入为42.52亿美元，其市值能不能达到昂跑甚至Lululemon的市销率水平呢？值得留意的是，Amer Sports尚处于亏损，而昂跑和Lululemon均实现盈利，两家公司的毛利率均达到58%-59%水平，而Amer Sports大约50%的毛利率与这些上市公司尚有较大差距，前景或不太乐观。

总括而言，Amer Sports这次上市，主要目的或是为大股东偿还债务，更何况Amer Sports在经过业务重组后，收入规模虽有改善，但盈利能力并未见好转，这在资本市场或难以获得好感。

作者|毛婷

编辑|Annie