走出通缩的坎坷之路—2024年日本经济与货币政策展望丨封面专题

文/中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬，中国民生银行研究院高级研究员应习文

在经济实现恢复性增长的同时，日本央行在通胀问题上则面临两难境地。从短期看，日本的通胀压力一直存在不小的隐患。但从长期看，日本央行又在为通胀无法持续确保达到2%目标而担忧。展望2024年，日本央行仍将押注外部通胀压力回落，以及美欧货币政策周期的转向，从而降低本国通胀和货币贬值压力，由此脱离目前的两难局面，并为财政营造低利率环境。

2023年上半年，日本经济连续两个季度实现强劲复苏，其中二季度GDP季调环比折年率增长4.5%，超越市场预期。10月日本央行将2023年GDP增速预测值由1.3%大幅上调至2.0%。无独有偶的是，不久前IMF也将日本2023年GDP预测值由1.4%上调至2.0%。考虑到通胀水平的回升，一些学者认为日本有望走出持续了30多年的低通胀与增长停滞状态。然而三季度日本经济再次陷入收缩，当季GDP季调环比下降2.1%，也给刚走上复苏之路的日本平添了几分坎坷。

复苏进程严重滞后的日本

回顾疫后经济复苏历程，日本一开始并不像其他国家这么顺利。与美国、欧盟、中国等经济体在2021年经济迅速反弹相比，日本经济在经历了2019年与2020年连续两年的衰退后，本该在2021年强劲反弹的经济却不温不火。从当年的情况看，由于新冠疫情持续反复，疫苗推进迟缓，全年日本政府实施紧急状态的时间超过200天，居民消费信心不足，风险偏好下滑，储蓄意愿大涨，导致私人投资和消费持续低迷。

进入2022年，随着各国持续放开疫情管控，美国、欧洲延续复苏态势，但日本却面临内外交困的局面。对外，由于美欧进入加息周期，日元出现大幅贬值，俄乌冲突则导致全球能源价格飙升，使得能源自给能力十分有限的日本雪上加霜，外部经济严重失衡，一度出现多年来罕见的经常账户赤字。对内，日本通胀压力上升，居民购买力严重受损，叠加奥密克戎全年再掀三波感染高峰，全年日本GDP仅微弱增长1.0%，远远低于市场预期。

在经过2021、2022动荡的两年之后，日本经济与其他国家的差距显著拉大。以本币计算的GDP不变价衡量，截至2022年末，日本当年的实际产出仅恢复到2019年的98.9%。相比之下，同时期美国、中国、韩国的年度实际产出已经分别相当于2019年的105.5%、114.3%和106.3%。如果考虑日元贬值因素，以美元计算的日本GDP在2022年末缩水至4.3万亿美元，甚至比1993年低。

从疫情前的长期趋势看（2010—2019年的GDP增长长期趋势），中国、美国GDP已完全恢复至长期趋势，韩国距离长期趋势存在约2.4%的缺口。相比之下，目前日本距离其GDP长期趋势的缺口仍有4.3%左右。（见图1）

2023年：迟来的“反弹”

在连续两年复苏进程不及预期后，2023年上半年日本经济终于迎来了一次迟来的“反弹”。即便考虑三季度的小幅收缩，预计全年仍将实现1.8%左右的温和复苏。从原因看，主要源于多方面因素的叠加。

一是全球大宗商品价格回落，日本国内面临的上游输入性成本压力减弱。2022年7月以来，市场担忧全球经济将随着美欧国家持续加息而减速，国际大宗商品价格进入“交易衰退”模式而持续下降，国际油价由120美元跌至2023年年中的70美元附近，这大大降低了日本能源进口成本。

同期日本进口价格指数开始明显回落，以出口价格/进口价格衡量的贸易条件显著改善，由2022年7月的0.71倍上升至2023年8月的0.87倍。汇率方面，2022年四季度日本政府干预汇市和日央行调整国债收益率曲线控制（YCC）上限，引发日元阶段性反弹至2023年3月末，也变相降低了进口能源成本（见图2）。

此外，2023年以来，日本政府对家庭部门进行电力、燃料费用补贴，压低了社会能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企业盈利空间，提升了家庭购买力，为日本2023年上半年的经济反弹做出了贡献。

二是随着亚洲地区经济回暖复苏，日本外部失衡现象明显好转。2023年随着韩国、中国先后放开，东亚地区经济回暖步调趋同。服务业方面，到访日本的外国游客不断增加，日本国家旅游局数据显示，日本2023年4—6月的外国游客入境数量与新冠疫情前的2019年同期相比，已恢复至67%。2023年上半年赴日外国游客4年来首次突破1000万，预计全年将突破2000万。

贸易方面，在前期日元贬值及贸易条件逐渐改善的情况下，日本2022年深度贸易逆差的不利局势已基本扭转。2023年1—9月，日本出口小幅增长，而进口则在价格回落的影响下出现两位数跌幅，贸易逆差缩小至7.9万亿日元，比2022年同期下降了45%。

2023年上半年，商品和服务净出口为日本GDP同比增速贡献了0.1个百分点（其中二季度贡献了0.4个百分点），而去年则为负贡献。总体而言，2022年能源成本上升叠加日元大幅贬值，造成的日本经济外部严重失衡现象，在2023年已大幅改观......

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文章来源丨《清华金融评论》2023年12月刊总第121期

本文编辑丨周茗一

责编丨丁开艳

校对丨兰银帆

初审丨徐兰英

终审丨张伟

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