房互十问：我爱我家相寓，上市之难

在市场环境以及竞争压力下，担负着提振我爱我家低迷股价任务的相寓，能否如愿成功上市，能否讲出新的故事获得期待的估值？‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

主持：滕敏

对话：ICCRA住房租赁产业研究院院长 赵然

房互特约研究员、原碧桂园长租公寓区域负责人 王作江

IPG中国首席经济学家 柏文喜

近两年，我爱我家的股价持续在2元多每股的低位徘徊，相比借壳上市后的高峰时期，市值跌去了近四分之三，仅剩50多亿元人民币。

其长租业务相寓成了低迷股价的救命稻草。我爱我家管理层多次在不同场合公开表示，相寓业务上市是公司的战略目标。去年，我爱我家内部已经启动相寓独立分拆上市的准备工作。

根据我爱我家财报的数据，2023年上半年， 相寓营收28.29亿元，在我爱我家的业务贡献收入占比达45.15%，几乎占据了半壁江山。显然，相寓如果能在资本市场上讲述一个新的故事，也将为我爱我家的低迷股价注入一针兴奋剂。

毫无疑问，有我爱我家门店经纪人作为收房和出房渠道的相寓，冲击在管房源规模并不难，并且在房源去化速度上也比大部分分散式公寓运营商更快。

因此，在运营成本和效率上，相寓有着先天的优势，当前，相寓的房源规模量稳居分散式长租公寓第二，平均出房天数9.5天，处于行业领先水平，这些成绩将成为其上市故事中最重要的章节。

不过，相比过去，精明的投资人更看重企业的前景和未来。要让他们对长租公寓的故事持续感兴趣，难度越来越大。

眼下，租房市场正在经历供需变化。

据贝壳研究院不完全统计，2023年10月31日一线城市在贝壳平台上挂牌“租售房源”的房源量比2022年同期高出10%以上；ICCRA住房租赁产业研究院等机构也预测，在未来一段时间内，一线城市的租赁住房供给仍会显著增加，未来租金水平很难再次出现快速回升，整体租金将保持相对平稳甚至下行趋势。

作为分散式长租公寓的典型代表，相寓的运营核心是二房东的差价模式，当前租房市场现状，一方面缩减了收房出房之间差价空间，另外一方面，市场上房源的供给增加，给相寓在市场上的竞争带来了更大的压力。

此外，即便在过去租金稳固的年代，长租公寓的盈利一直是行业难题。迈点研究院数据显示，长租公寓行业平均利润水平在2%-4%，而我爱我家的数据显示，2022年，相寓业务毛利率为-5.99%，2023年上半年，这一指标继续下降，跌至-7.47%。

从分散式公寓的发展来看，和相寓同时代的自如在分散式公寓方面同样遇到了市场风险。媒体多次爆出自如单方面强行要求业主降低租金，以降低房源端的成本，维持自如分散式公寓“吃差价”模式的正常运转。

不过，在分散式公寓之外，自如陆续尝试收购项目自营集中式公寓、增益租、家政业务等模式，以期抵御分散式公寓的未来风险。

然而，从成立开始至今，在商业模式上，相寓并没有显著变化，除了分散式公寓之外，只有个别集中式公寓运营。那么，在当前的现实下，相寓是否可以实现“微利可持续”？在我爱我家的背景之下，该如何正确理解和分析相寓？它如何向资本市场讲述自己的故事？它的未来机会在哪里？

本期房互十问，特邀ICCRA住房租赁产业研究院院长赵然，房互研究院特约研究员、原碧桂园长租公寓区域负责人王作江，IPG中国首席经济学家柏文喜深度解析我爱我家相寓。

以下为对话全文：

房互：我爱我家高管等近年来都在不同的场合表示要推动相寓业务的上市，据悉在我爱我家内部在去年也开始启动了相寓上市的分拆工作。相寓上市，对我爱我家意味着什么？

赵然：分散式公寓此前已经蛋壳、青客两个品牌成功上市，但是这两个品牌都是资本驱动型，业务模式也是短平快的，相比来说，相寓这么多年的发展下来，比他们要更加稳健，从大面上来看，相寓寻求上市，更多的还是希望在我爱我家的传统经纪业务之外找到第二个业务曲线吧。

此外，可能还有公司内部治理方面的一些压力，以及长租公寓市场的结构性调整等等。

王作江：作为A股上市公司，我爱我家的股价长期处在低位，而我爱我家的传统房产经纪业务也没有更多的想象空间，作为已经占据了公司整体营收近半的相寓，毫无疑问已经是我爱我家的压舱石。如果相寓能够上市，那么对于A股上市的我爱我家的股价会有很大帮助。

此外，近几年来我爱我家的经营情况不算乐观。自2020年来，我爱我家盈利能力持续下滑；2022年，公司归母净利润由盈转亏。这个时候，也急需相寓上市给自身造血。

柏文喜：相寓的上市对我爱我家意味着扩大品牌影响力、提升竞争力、增加融资渠道以及为未来发展提供更多可能性。相寓作为我爱我家的子公司，其上市也有助于提升整个公司的业绩和财务状况，并与我爱我家形成资本策应关系。

房互：从上市地的选择来看，你们觉得相寓会选择在哪里上市？当前的地缘政治，是否会对其上市造成比较大的影响?

赵然：蛋壳和青客都是在美国上市，美国上市基本都是讲互联网故事，随着蛋壳和青客的暴雷，美国资本市场对这类故事再买单的空间比较小了。地缘政治我觉得倒不会对相寓本身有什么影响，更多的是这种分散式公寓的模式，个人感觉没有太多的增长点可以挖掘。

香港资本市场也更偏重于科技股，对地产类的业务现在并不太感冒，包括魔方公寓就受到一定阻力。对地产类比较友好的只有内地和新加坡了 ，但这两个地方的资本市场对公司盈利有一些要求，相寓未必能满足。

所以，对于上市地点，不好说。

王作江：根据证监会的规定，上市公司分拆资产上市，需要满足连续三年盈利、且上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后归属于上市公司股东的净利润累计不低于6 亿元等诸多条件。据此对照，我爱我家至少要到 2026 年才有资格提出在内地分拆相寓上市申请。

以目前的中美关系情况，在中资企业在美股上市的可能性并不大。今年4月，魔方生活再次向港交所递交上市申请，一定程度上给相寓提供了参考。因此，是否我爱我家是否会选择在港交所上市，可以期待。

房互：你们怎么判断相寓的估值？相寓的估值在多少比较合理？

王作江：因为业务模式的重叠，对标自如的估值是最好的方式。按照2020年披露的数据，自如最新一轮的投后估值达66亿美元，不过彼时自如的在管房源超过100万间、而且市场平均租金及资本市场整体还属于向上的阶段。

按照目前的业务量对比，相寓的在管房源数量大概是自如寓的30%左右，粗略预估，自如的估值应该在50亿美元，对应相寓的估值应该在15亿美元左右。

赵然：相寓从体量规模上不如自如，在我们的数据库里，相寓在分散式公寓排名中一直是第二名。这样看下来，相寓的估值应该不会有很多的故事可讲。

如果对标自如的话，因为自如的模式除了分散式公寓之外，还有其他的商业模式，不太好直接对标。

从现金流折现的角度估值的话，相寓的估值应该不会很高。我觉得，除了分散式公寓本身之外，相寓应该会把系统等科技性质的内容进行包装，来做大估值。

柏文喜：估值需要考虑多方面因素，如市场地位、营收规模、盈利能力、成长潜力等，同时还需要参照和对比同行业公司的估值水平来进行评估。综合来看，其合理估值应在百亿人民币以上。

房互：从历史上来看，长租公寓的上市热是在2020年左右，包括蛋壳、青客公寓的上市，现在还是长租公寓上市的好时机吗？

王作江：以我个人观点来看，对于相寓来说，目前不是一个上市的好时机，原因有三：

第一、目前全国租赁市场的租金都在呈现下降的趋势，这主要是因为白领收入的降低以及部分一二线城市年轻人口的流出（自如与相寓的主要客户群体以年轻人居多）；

第二、房地产领域退市个股占比最高，房地产行业整体的颓势依旧，外界对于地产类公司的投资兴趣不高。

第三、近两年来，相寓的扩张速度出现明显下滑，由此可见，相寓的持续亏损也带来扩张的力不从心，对于资本市场来说，未来的想象力也不够大。

赵然：为什么2020年是一个长租公寓上市的集中期呢，因为那时候是政策从无序到强监管的阶段，如果那时候不把握时机上市，接下来操作就比较麻烦了。

从现在来看，租房市场监管措施陆续在施行，包括押金的监管，租金给付的监管等等更强的监管措施马上也要出来。这个时候相寓筹备上市，肯定会比前面两个要顺利很多，因为市场监管措施都已经陆陆续续出台了，监管政策方面对上市的影响不会很大了。

房互：在我爱我家的股权结构里，我们发现，十大股东中投资方占股很高，这会对我爱我家以及相寓的上市工作，产生什么影响？

我爱我家十大股东

赵然：个人觉得在长租公寓市场，这样的股东结构比较普遍，不会产生什么影响。即便是相寓成功上市，这些股东也会有变现的禁封期，也不能立刻套现走人。

王作江：大股东中，58集团已经减持了。剩余的股东，按照资本市场的一贯作风，应该是等着套现的投资人，他们是乐于或者说急于让自己套现出局的，这恐怕也是我爱我家急于让相寓分拆上市的重要原因之一。

柏文喜：我爱我家的股权结构中投资方占股较高，这可能会对相寓的上市工作产生一定影响，投资方可能会要求公司实现更高的投资回报乃至成长性，从而给相寓的运营带来较大压力。但反过来这种股权比例也使得投资方的支持成为相寓上市的重要推动力量。

房互：我们来看看相寓的运营数据。2023年上半年， 相寓营收28.29亿元，同比下降5.13%，去年上半年，在我爱我家的业务中相寓贡献收入占比达45.15%。同时，相寓去年上半年营业成本29.82亿元，毛利率-7.47%，同比下降1.01个百分点。如何评价相寓的这个数据？

赵然：相寓的这个数据，恰恰就是2022-2023年租房市场下行，甚至分散式长租公寓市场政策面收紧的一个体现。

我们监测的数据显示，从2022年开始，几个一线城市的租金整体都是下降的趋势，这个趋势一方面是由于一些大型的集中式公寓，特别是国家队保租房社区的入市，对于房租产生平抑效果，另外一方面由于大家对于租房这种生活方式慢慢适应，在这种情况下，租客会选择品质更好的项目，一些配套不错的集中式公寓开始对分散式公寓产生冲击。

最近行业里还有一个标志性的事件，就是自如要求小业主房东降价的事情。在现在的市场行情下，自如面临两难的问题，如果自如不要求小业主降价，收来的房子租不出去，自如可能就撑不下去；要求业主降价，可能面临业主的集中诉讼风险，也会对他们产生压力。

所以，相寓的数据，就是市场的真实写照吧。

从数据本身来看，相寓的这个毛利率，跟其他公寓型的企业没法类比。比如魔方公寓这种集中式的公寓，利润率都能做到正数，而自如因为除了分散式公寓之外，还有增益租等等产品和业务模型，所以自如也是盈利的。但从数据本身来看，相寓应该也摊销了我爱我家集团的一些费用，比如系统的开发维护费用等等。

王作江：从营收的数据上看，相寓已经坐稳国内分散式长租公寓的第二把交椅了。但是，我们也要看到，从整体的租房市场来看，这个数据也基本上达到了天花板了，继续增长的空间有限，能守住规模就已经很好了。

在规模增长空间有限的情况下，相寓要在数据上更好看，唯一的方法就是提升利润率。做这一行的都知道，长租公寓主打“微利可持续”，即便做到再牛，也不可能做到很高的利润率。

具体来说，分散式长租公寓的核心能力要求有几个：管理标准、产品结构、租后服务等各业务链条进行优化改造，以及能够通过数字化的能力建设提升管理效率。这其中，收房后的装修改造成本控制、出房（出租）周期、装修整改后的溢价，是最重要的核心要素。

从数据上看，今年上半年，相寓的出租率达到96.5%；相寓的平均出房天数为9.5天。相比之下，自如平均出租周期7天（今年4月份自如对外公开的一组数据）。相寓的出房效率虽然比不上自如，但在业界来说算是很高的。

因此，现在相寓在房源规模、出房效率、空置率方面都已经超过了行业的平均水平，说实话已经没有很高的提升空间，在这样的情况下，毛利润仍然是-7.47%，只能说，相寓想打平利润很难。想在运营方面进一步提升空间很小了，只能寄希望于租金上涨。 但是，租金还有可能上涨吗？

实际上，相寓的发展，还有一个悖论。 现在的行业形势下，相寓要想保持目前的规模，就必须得降租金，降租金又必然进一步影响本来就是负值的利润率。也就是说，利润率和规模只能二选一。 这个两难境地，不知道到时候怎么在资本上讲故事。

房互：1月5日，住房租赁“金融17条”落地，其中包括加强住房租赁信贷产品和服务模式创新、拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道、加强和完善住房租赁金融管理等内容。对相寓是不是一个利好？

赵然：1月5日，国家“住房租赁金融十七条”正式落地，给住房租赁市场在金融方面进行了松绑。整体来看，未来住房租赁市场的资金链会更加宽裕，但是，政策更多的是扶持重资产类的企业。针对轻资产的企业只有一条：
“住房租赁企业依法合规改造工业厂房、商业办公用房、城中村等形成的非自有产权租赁住房，经营性贷款的期限最长不超过5年，贷款额度原则上不超过贷款期限内应收租金总额的70%。”
对于相寓这种分散式的公寓运营商来说，这些政策的实际帮助很小。目前的金融和财税政策对分散式公寓并不是很友好。

房互：相寓的模式是分散式长租公寓，这种模式的利弊是什么？刚才提到，相寓的运营效率其实是很高的，有没有可能通过一些其他方法，扭转利润率的难题？

赵然：从租房市场来看，整个租金市场是下行状态，我们判断，未来这个情况会一直存在。从2024年开始，国家开始大力推行包括配租型和配售型的保障性住房，这意味着二手房的交易市场的交易价值会削减，就会有很多的二手房进入到租房市场，市场上的出租房源会变多，很显然对分散式公寓会有很大冲击，未来分散式公寓更多的要靠价格取胜了。

分散式公寓的经营成本有五个：收房成本、运营维护成本、空置期成本、员工成本、营销成本，其中收房成本和空置期成本，这两个成本主要由市场决定，企业能够把控比较大的就是运营维护成本、员工人力成本和营销成本。很显然，相寓的收房成本和空置期成本肯定是比较高的。

相寓如何扭转利润呢？只有让自己变得更轻，空置和拿房成本不能降低的话，只有拓展其他的经营模式，比如自如的增益租，就是完全摆脱了收房成本带来的资金风险和控制成本，只赚服务费。

王作江：分散式长租公寓房源相对来说更容易获取，更容易实现差异化的竞争和规模效应。但是，在管理上，分散式公寓主要需要靠个体管理，耗费人力与物力。分散式公寓房源获取虽然相对容易，但同时也意味着更大的管理半径和更复杂的财务管理。

从整体上看，租赁市场增长的驱动要素一方面来自租赁人数增长，另一方面来自租金的稳定提升。在我看来，相寓的运营已经达到了相对成熟的阶段，短期内很难再提升，大环境是其未来的最大变数。

房互：有一种观点认为，相寓在某种程度上为我爱我家的买卖业主提前锁定了业主，等于为买卖业务提前做好了房源的铺垫，因此，即便亏损，从我爱我家整体上看，它的战略位置也很重要。你们怎么看这个观点？

赵然：事实上，之前包括链家、我爱我家都采取这种集团内循环的模式，自己在体系内完成闭环。这种模式在以前是成立的。

但是现在，配租和配售的保障性住房政策出台之后，刚需人群的住房需求得到保障和满足之后，对于链家+自如、我爱我家+相寓这种组合都是有冲击的。唯一的解决办法，就是他们要尽快的进入非刚需市场，不要做刚需市场了，比如，做分散式别墅等等。

王作江：我自己在自如和相寓分别有过租住体验，也在北京、天津、成都等地运营过长租公寓，就我个人的经验来看，长租公寓的租客还是以年轻白领居多，他们追求的是地段、周边配套、商圈以及房间的拎包入住的便捷性，目的性比较单纯，很少涉及到买房需求，即便是买房，也很少会考虑自己租住的公寓所在地，因为长租公寓地段一般不差，而不差的地段在一二线城市往往意味着不菲的房价，这并不是年轻白领能承受得了的。

另外，现在很多城市的二手房市场已经进入到买方市场，原先中介抢房源的思路，已经变成了抢客户，房源在“人房客”中的核心地位已经下降了。

房互：刚才你们提到，现在的市场状况，对相寓在资本市场的价值可能会有负面影响，未来，这些长租公寓企业，包括自如，估值是否还有机会重新回到巅峰状态？

王作江：很难。

首先，全国主要城市的租金都在呈现下降的趋势，而且这种趋势在短期内是无法扭转，这与整体的环境正相关。

其次，这两年各地（主要都是地域性的地方平台）国有城投公司也加入到了包括分散式公寓在内的长租公寓市场，当市场蛋糕不变的情况下，参赛者增加，必须意味着大家切蛋糕的难度增大了。

还有一点被很多人忽略，就是市场上大量的空置房源，会被个人房东拿出来出租，作为一项日常收入，而且个人房东定价更灵活，他们会间接拉低整体租金水平。这点上我在成都感觉得到，因为同一个小区很多房源都在出租，导致自如的房源（拎包入住，自如比同样个人房东房源高500元左右）只能维持在现有在管房源量上，这样才能保证稳定的出租率。

赵然：我估计再也回不到原来的状态了。

自如估值巅峰的时候，也是整个科技股估值最高的状态，但是现在科技股呈现抛物线往下走，目前还看不到底部在哪，再加上整个租赁市场的因素，估值回归很难了。

跳出相寓我们看整体的长租公寓市场。你们觉得长租公寓未来会是一个什么样的市场？在未来的市场中，会出现什么样的变化？

赵然：未来会出现优胜略汰、新陈代谢的状态。

包括新出台的“住房租赁金融十七条“等等资金面上的政策，都是鼓励和利好集中式公寓，未来集中式公寓的前景会比分散式公寓更好。特别是国企，在这个赛道上的前景会更稳健，国企也更适合这种跟国计民生相关的微利行业。

对于市场化驱动的企业，面临两个方面的转型。一个方向是收缩规模，只做利润最高的城市，不能把摊子铺得更大，城市和区域要更聚焦；一个方向是业务模型做到更轻，把自己做成真正的服务商，只提供服务不参与房源流通环节，而不是做传统的二房东模式，比如输出管理、或者只提供供应链服务等等。

王作江：当前，长租公寓包括几大派系：以万科泊寓、龙湖冠寓为代表的房企系，以魔方为代表的运营商系，以自如、相寓为代表的房产中介系，以珠江租赁为代表的国企城投及人才安居集团系。由于企业背景不同，房企系走轻重（资产）并举路线，运营商、中介系多以“二房东”和轻资产运营为主，而城投系则以重资产为主。

从行业竞争来看，未来很长的一段时间，长租公寓市场还是会几方势力角逐、诸侯混战吧。

另外，长租公寓行业在未来几年内，很难突破盈利难、盈利低的现状。截至目前，如何探索到更加成熟的商业模式，仍是长租公寓运营商不得不面临的难题。

住房租赁行业不可能做到暴利，不论是集中式长租公寓或者分散式租赁业务的目标都是“微利且可持续”，能做到这一点的且保持一定体量的企业，已经算是头部企业了。

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