《基金科普专题》： 股票组合构建基本方法（下）：自下而上

近日，新经济观察团将推出2023年的《基金科普专题》，近期我们将聚焦股票与主动股票基金。我们将用两期为大家分析股票组合构建基本方法：
研究一家上市公司，一般先要回答清楚几个基本问题：

这家公司的生意模式是怎样的？

它的盈利能力、经营效率怎样？

它的成长潜力如何，未来业绩能否稳定增长？

这些问题看起来简单，实则涵盖了观察公司的若干关键视角。发掘优质上市公司，并进一步用自下而上的方法构建股票组合，就从这里起步。

相对于由面到点的“自上而下”组合构建方法，“自下而上”采用的是一套由点到面的思路：先从公司研究、精选个股的微观层面入手，再进一步延展至产业链、行业周期、经济周期等中观、宏观层面，多维度验证并深化对公司的认知，同时综合考虑个股估值、风险分散等因素，完成组合构建。

第一步：基本面“淘金”和个股精选

从公司基本面出发来判断股票的投资价值，是“自下而上”组合构建方法最鲜明的特点。

投研团队需通过案头研究、实地调研访谈等多种方式，全方位观察公司，探析商业模式、产品竞争力、盈利能力、成长能力、公司治理等等。

其中，分析上市公司财务报告，是洞悉公司经营情况最重要的信息来源。比如，通过ROE（净资产收益率）来分析盈利能力、用营收和利润增长来衡量成长性、用负债率来判断抗风险能力等等。巴菲特作为实践自下而上选股理念的代表性人物，他提出的“巴菲特三大选股标准”（毛利率要大于40%、净利率要大于5%、净资产收益率要大于15%）就是使用财务指标设定的标准。

另外，通过现场访谈，看看管理层是否有能力，普通员工是否有干劲儿；通过“种草”体验，看看产品是否能受客户欢迎；通过请教专家，看看公司掌握的核心技术，门槛儿有多高，竞争对手还需几年才能追上等等。

通过综合分析，总结公司的竞争优势有哪些，持续成长的动力和潜力在哪里，大致判断是不是一家“好公司”。

第二步：行业内“择优”和行业研判

“自下而上”的第二步是放眼中观层面，纵向评估公司在产业链上地位，环顾上下游，看看“话语权”有多大、“影响力”有多强；横向对比竞争对手，看看孰强孰弱，公司是否能在市场竞争中拿到更多份额。在产业链研究、竞争对手研究的过程中，可能还可以发掘出其他优质公司。

例如，进行横向对比研究时，若发现一家快消品行业上市公司，即便在消费整体比较低迷的时期，依然可以保持稳定的市场占有率，且业绩稳步增长，就可从一个侧面说明其具备较强的品牌号召力，拥有较深的“护城河”和较强的抗风险能力，有可能在激烈的行业竞争中持续占据有利地位。

再上一层，则还需要进一步考察公司所在行业所处发展阶段、产业政策的扶持力度等因素。常言道“大河有水小河满”，对处于成长期行业的公司而言，也会享受到行业高速发展的红利；对处于衰退期行业的公司而言，想要保持竞争优势和持续的业绩增长，实现“逆风前行”，则要付出更多努力。

“自下而上”也会再上一层延伸至宏观层面，并进一步与“自上而下”形成互补，分析宏观因素对行业、以及延伸至个股影响。例如，判断经济即将进入景气周期，资源品等前周期行业的个股可能会更有配置价值；在利率下行的周期，科技成长股的估值抬升空间可能更大等等。

“自下而上”的几步基础工作完成后，组合构建还要考虑两点：

一是估值水平，努力买到“物美价廉”的股票，公司好，但估值过高，获利空间有限，风险较大，可能也不适合作为优先选择的标的；

二是风险控制，在行业、个股层面进行分散化投资，力争有效控制组合风险，提升收益风险性价比。

总结起来，“自下而上”的组合构建会采用定量、定性相结合的方法，从微观研究入手、中观总览行业前景，一步步精选具备长期竞争优势、持续赚钱能力的优质标的，综合估值水平、组合风险管理要求等因素，完成组合构建。一般在实践中，投研团队会将“自下而上”与“自上而下”方法相互结合，研究结论相互印证，以期进一步提高投资胜率。