企业尚未扭亏，实控人花几千万理财

风物长宜放眼量！

12月25日 晚，一家科创板IPO项目，宣布终止。 最为引人关注的是，这家企业申请上市，采用的是备受争议的第五套上市标准： 亏损企业也可以上市！

根据上交所官网的披露，因北京华脉泰科医疗器械股份有限公司（华脉泰科）及其保荐人中信证券撤回发行上市申请，上交所终止其发行上市审核。

回顾华脉泰科上市历程：于2022年最后一天申请上市获受理，3月底回复首轮问询，此后审核就处于停滞状态，一直没进入上市会议，直到如今撤回，正好短短一年时间。

资料显示，公司是一家专注于主动脉、外周及冠脉、神经介入及通路领域产品及疗法的创新研发与应用的高新技术企业，目前拥有胸主、腹主动脉覆膜支架系统等8款已上市产品及20余款在研产品。公司多款产品进入创新医疗器械特别审批程序和优先审批程序获批上市或已取得阶段性成果，此次拟募集资金12.93亿元。

采用第五套标准，只因大幅亏损

与此同时，华脉泰科采用的是科创板第五套标准，该标准未对净利润甚至营业收入作要求，这在重视盈利的A股市场可谓非比寻常。该标准专为处于投入期尚未盈利、但产品商业化前景较确定的企业而设，而此类企业主要集中于生物医药和医疗器械领域，因而可以说，该标准几乎就是为生物医药“量身定做”的！

iFinD数据显示，2020、2021、2022年分别有7家、4家、8家生物医药或医疗器械行业企业通过第五套标准登陆科创板，但2023年以来，鉴于生物医药一二级市场双双表现低迷，在今年上市的科创板公司中，生物医药股的占比明显低于往年，而今年6月智翔金泰上市后，已无采用第五套标准的项目过会。

据《中国基金报》，目前采用第五套标准的科创板在会项目共有16家，均为医药制造或医疗器械企业，大部分处于“中止”或“暂缓审议”状态，已过会的思睿哲、比贝特提交注册暂无结果，而已注册生效的新通药物暂未发行。

那么这家企业为什么要选择第五套标准上市呢？其实很简单，因为确实在连年亏损！这与其计划募资近13个亿形成了鲜明的对比。

2019年、2020年、2021年及2022年1-6月，公司实现营业收入分别为4894万元、5000万元、8883万元及6084万元，扣非归母净利润分别为-3847万元、-5552万元、-4875万元及-3320万元，累计亏损金额17593.94万元。截至2022年6月末，公司累计未弥补亏损为 14951.04万元。

图片来源：招股资料，下同

至于为何这么多年下来依然未能盈利，公司照例给出了一套“万金油”般的说辞。概括起来就是，现在之所以亏损，是因为在研发上投入过大，销售额相对较少，不过我们还处于收入爆发的前夜，相信未来前途是光明的——实际上，这也是一众选择第五套标准生物医药公司的普遍问题。

不过亏损，丝毫没有挡住公司的股权激励步伐。据招股书，报告期各期，公司股份支付费用分别为458.17万元、10,519.23万元、11,886.43万元及2,664.68万元，其中2020年及2021年计入非经常性损益金额分别为8,265.92万元、11,311.05万元。剔除股份支付费用后，报告期内公司净亏损分别为2 823.08万元、-2081.07万元、-110.02 万元及-89.50万元。

虽然连年亏损，但挡不住公司募资的目标远大：招股书表明，截至2022年上半年，该公司的资产总额只有5.42亿元，净资产更是只有4.36亿元。相比之下，此次计划募资额近13亿，为公司总资产的2.27倍，系净资产的近3倍。而且这13亿中，其中有4亿还是用来补充流动资金的，好家伙，光打算募集来的流动资金，就快赶上净资产了！

实际上，由于公司长期流动资金紧张，一直依靠股权投资维持正常运转。据招股书，公司历史上共发生8轮融资，其中在报告期内发生三轮，2019年至2021年每年各融资一次。

销售投入大于研发，还是科创公司么？

按照常理，作为一家科创公司，应该将重心放在研发上，如此方符合科创板重点支持方向。但是对这家公司的进一步探究表明，和许多医疗器械公司类似，这家公司的重点似乎依然在销售方面。

据招股书，报告期各期，公司销售费用分别为2820.58万元、3451.73万元、4263.73万元及3013.19万元，占营业收入的比例分别为57.63%、69.03%、48%及49.53%。公司销售费用主要由人工费用、推广宣传费、股份支付费用、差旅交通费等构成，其中推广宣传费又占据销售费用大头，一度占比48%。公司的销售费用率远超可比公司均值，部分年度甚至达到均值的两倍以上。

华脉泰科偏高的销售费用比例，自然会引发交易所的关注。在问询函中，上交所要求其回复“销售费用中明细项目的入账是否有对应报销凭证，报销凭证是否规范真实，发票的开具是否与支付对象保持一致，是否有集中开票（开票时间集中、地点集中或支付对象集中）的情形”。

销售的核心是人，与可比公司相比，该公司的销售人员薪酬平均比例也明显偏高。对此公司的解释是“高主要系公司尚处于成长发展阶段，与同行业可比公司相比营业收入较低；另外，公司由销售人员提供手术技术支持及跟台服务，而可比公司心脉医疗及惠泰医疗采用经销商跟台或聘请第三方跟台的模式，由此需要更多销售人员”。

在此需要解释一下术语“跟台”：医院手术前，医疗器械公司会让跟台员提前把器械和产品带到医院打包消毒，手术时辅助医生完成手术，这一过程被称为“跟台”。按照上文描述，公司是让自己的销售人员亲自跟台，显然能更好和医生交流，虽然从积极方面说有利于销售工作，但也难免会引发瓜田李下的猜忌。

在理想情况下，对于医疗器械而言，销售只是“锦上添花”，真正决定产品能否被医生采用的，应该是产品本身过硬的技术水平。特别是在当前医疗反腐深入进行之际，那些“见不得台面”的交易相信会逐步杜绝。而医疗器械的技术水平离不开研发，但数据表明，华脉泰科的研发费用及其比例，似乎也存在不少值得说道的点。

根据招股书，报告期内，公司研发费用分别约为2720万元、2116万元、3748万元及3198万元。虽然不及销售费用，但考虑到公司体量本身较小，研发费用率已经是同行平均水平的两倍有余。不过2020/2021两年，公司人工费用占比低于30%，低于同行业平均约50%的水平。

此外，据招股书披露，华脉泰科先前主导已上市主动脉支架产品的核心设计研发人员创始股东肖家华（前董事长）、杨凡（前首席技术官），已经分别于2016年、2020年离职。

比起两位离职的高管，创始人周坚对公司的影响可能更大：她利用频繁买卖股权的操作，早已悄悄“进账”不少——恐怕未必亚于之前在外企高管的收入，可见创业确实是财务自由的重要途径！

低买高卖，薅公司“羊毛”？

根据招股书，实控人周坚直接持有公司20.29%的股权，通过员工持股平台芃柚投资控制公司7.70%的股权，通过员工持股平台华麦众鸣控制公司2.72%的股权，通过员工持股平台上海邦昇择控制公司1.55%的股权，通过员工持股平台上海诺睿翼控制公司1.55%的股权。周坚合计控制的有表决权的股份占总股本的33.81%。

周坚早年曾是一名医生，后于1992年进入中美施贵宝担任销售工作，此后又在通用电气（医疗）担任高管，还有心血管介入外企龙头美敦力担任过大中华区心血管业务部总经理的履历，2013年加入华脉泰科，现任公司董事长、总经理。

回顾这份履历可以发现，周坚90年代初就抛弃医院的“铁饭碗”进入外企，可以说是国内最早的一批外企白领，在外企摸爬滚打二三十年，做到高管位置的时候，又毅然放弃外企优厚的待遇，开启了自己的创业之路。

当然这也可以理解：打工的收入即使再高，和自己创业当老板也不是一个量级的，前者赚的是工资，后者则可以利用各种各样的手段，合理合法“搞钱”——其中就包括利用股权工具！

对招股书的梳理可以发现，华脉泰科通过芃柚投资、上海邦昇择、上海诺睿翼、华麦众鸣实施股权激励，在股权激励中周坚频繁低价获取份额，以高于持有成本的价格转让份额并从中获利，上演了股权低买高卖的“薅羊毛”操作。

那么周董事长买了多少股权呢？根据问询函回复，受让股权的情况如下表所示，也就是说，周董为了买这些股权，累计的花费约为3500余万元。

就像股民炒股一样，买股权的目的，最终也是为了股权的增值。问询函回复表明，周坚从各受让方取得的股权转让金额合计为8955.93万元，其中包括高瓴在内的一众投资机构，而周坚通过股权转让合计取得的款项金额为 8921.13万元，其中34.80万元的差额系由于2019年6月通用创投代扣代缴税款后转出股权转让款。

那么周董事长要这么多钱有何用？回复函中列出了这些钱的详细去向，其中我们有着惊奇的发现：周董对理财似乎有着特殊的兴趣！

股权转让款用途及流向显示，其2017年9月花费1704.56万元投资理财，到了2019年6月，理财又投入692万，而到了2020年9月，理财投入高达2650万元，几年下来，周坚理财累计投入5046.56万元，理财产品类型为中银理财乐享天天、平安银行理财产品、交通银行理财产品等。

公司也并没有讳言这一点，在回复函中明确表示“实际控制人曾多次股权转让系为了用于投资理财、归还借款、支付股权款、缴纳税款等。同时为了激励周坚对公司日常经营管理，通过发行人内部决议决定对周坚进行股权激励”。但作为一家尚未盈利的公司，实控人利用股权获取大量资金理财，似乎总有那么一点点不对劲。

值得关注的是，此次IPO撤回，将引发公司实控人部分对赌协议条款恢复效力。

招股书显示，2022年5月31日，各方签署解除协议，涉及发行人的特殊条款全部解除且自始无效，涉及实际控制人周坚的特殊条款中止但附恢复条款。不过根据回复，条款中义务主体仅包括公司实际控制人，发行人不需要对实际控制人有关协议恢复条款承担连带责任，不存在可能导致公司控制权变化的约定。

尾声

周董的经历，不禁让笔者想到了“马云背后的男人”蔡崇信：想当年其放弃国际投行数十万美元的年薪，选择加入马云的团队，最终成就阿里帝国的同时，也成就了自己数十亿美元的身家。希望国内能有更多的企业家，不光把眼睛盯在谋求短期收益上，而是更多具备这种“风物长宜放眼量”的眼光。

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