2024年日元还会继续升值吗？

12月6日，笔者在FT中文网发表了下面这篇文章《日本经济拐点已现，日元升值在望》，之后的几天日元出现大涨，近一月从151左右升值到当前的142。最近日本银行业也正在发生巨变：三菱日联、三井住友和瑞穗三大银行将其10年期定存利率从维持多年的零利率提高到了0.2%。2024市场普遍预测日本央行将退出负利率，迈出货币政策正常化的第一步。明年日本央行加息叠加美联储降息，将会对日元升值形成持续利好，日元升值到135左右的水平可能性很大。

首发于FT中文网（12月6日）, 转载请注明出处

在20世纪90年代初，伴随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入了长达30年的经济低增长，房价下跌和通缩。近期，越来越多的迹象表明日本经济正在摆脱通缩的阴影，现在通胀高于3%，经济增长提速。

10月笔者在香港参加一场论坛，日本央行前行长黑田在会上兴奋的提出“日本经济回来了”。11月末，笔者参加了在轻井泽举办的日本经济研讨会，与会者包括多位国际金融机构高层和日本宏观政策制定者。在讨论中，笔者感觉到，在激进宽松的货币政策、协同实施的财政政策以及全球产业链重构共同推动下，日本经济很可能是从2022年开始反弹，今年的就业、物价、资产价格、外资流入等方面也持续改善。日本经济有机会摆脱“失落的三十年”。在之前安倍经济学三支箭政策的基础上，经济出现历史性拐点，出走通缩的阴影。与此同时，日本央行货币政策也正面临转折，日元从现在开始走上升值的道路。

2023日本经济明显复苏

2012年二度当选日本首相后，安倍推出以“三支箭”为代表的“安倍经济学”，试图把日本经济从长久衰退中拉出来。第一支箭是通过日本央行开展大规模货币宽松，旨在推升通胀、贬值日元、提高贸易竞争力，鼓励企业投资和消费者消费；第二支箭是灵活的财政政策，以基建投资拉动总需求，以企业减税激发投资积极性，以上调消费税填补财政支出缺口；第三支箭是结构性改革，旨在克服日本经济复苏的结构性障碍，包括劳动力不足、中小企业信贷短缺和农业竞争力下降等。这些政策，在一定程度上提振了日本经济，但仍旧没有走出通缩的阴影。

在疫情后更加积极的货币以及财政政策的支持下，尤其是全球产业链重构下，2022年开始日本经济有了明显反弹，“经济增速反弹——物价和资产价格上涨——企业经营改善——居民就业和收入提升”步入正向循环。为此，2023年10月IMF将日本经济2023年增速预期大幅上调至2.0%，创下自2010年以来的新高。

今年以来日本经济增速明显反弹。1991-2021年，日本平均实际GDP增速在0.9%左右，其中还有多个年份负增长。但2023年前三季度日本实际GDP同比1.7%, 其中日元贬值下商品出口、入境旅游大幅增长，净出口对GDP增速的拉动高达0.7个百分点，前三季度日本汽车出口增速高达15.8%；10月份外国游客人数已经超过2019年同期的数量。笔者亲身感受到，东京的高级酒店价格即使是美元价格也比2019年的价格翻倍都不止了。

就业市场需求强劲。1991-2021年，日本有效求人倍率（有效招聘岗位/有效求职人数）在0.9左右，平均失业率接近4%。但截至2023年9月日本的有效求人倍数上升至1.3左右，失业率则是降低近十年来低位（2.6％），这还是在日本政府积极放宽移民政策的背景下达成的。

通胀持续高于3%。1990-2021年，日本平均CPI增速仅为0.1%。但截至2023年10月，CPI已经连续15个月在3%以上，其中核心CPI连续七个月保持在4%以上。在2023年春季劳资谈判中，日本经济团体联合会呼吁通过促进“薪资与物价的良性循环”来重振日本经济，最终劳资合同涨幅达到3.9%，创下1992年来最高水平。

通胀的上涨悄然影响着消费者的行为。今年以来零售部门商业销售额同比增速持续在4%以上，远高于2003年-2019年的平均水平0.64%。在本次日本之行中，笔者很明显地感受到了日本的消费市场正在逐步回升，消费信心也在不断增强。例如，餐馆也会预订困难，当经过银座奢侈品店时，看到几乎每家门口都在排队，有些队伍还挺长，这种景象已经是多年未见了。

产业链重构有利日本

2019年以来，为促进对日投资，日本中央政府和地方政府层面均出台了一系列吸引外资的激励政策, 包括移民政策放宽、外资税收优惠、创新激励补贴等。这些政策作用下，2020年日本外商直接投资（BOP口径）增加至6.7万亿日元，实现53%的增长。疫情冲击下2021年收缩至3.8万亿，2022年反弹至6.4万亿。

笔者曾在本专栏文章中提到，欧美国家贸易投资正在加速走向“去中国化”。例如，美国联合盟友加大对华贸易、科技脱钩力度；美国与印度在半导体、高技术等领域签署了一系列协议，以强化供应链多元化，减少对中国的依赖；荷兰限制部分光刻机型号对中国出口等等。在美国主导的产业回迁、“友岸外包”的长期趋势下，日本在关键产业链重构中寻求机会，加大对半导体等的外资引进，以期增强供应链的韧性。

据日媒报道，2021年以来进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。台积电目前正在熊本县建设两家工厂，该工厂获得了日本政府、索尼半导体等大量支持，第一家预计资本支出总额大概在86亿美元，预计在2024年实现量产。第二家日本政府正考虑提供最高9000亿日元的资本支出，预计2025年开始生产5nm的芯片。11月22日彭博社透露，芯片代工龙头台积电正在考虑在日本创建第三家工厂，用于生产3纳米芯片。

日本股市持续上涨

2008年金融危机爆发时东京日经 225 指数一度下降了 80%左右，此后开始缓慢攀升，但涨幅相对有限。近年来，由于日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转，再加上大幅量化宽松货币政策带动下，日本资产价格开始上涨，日经225指数从2011年的8000点左右，已经上涨到现在的33000点左右。截至11月，年内增幅达到28%，期间不断突破了1990年3月以来的新高。相比之下，标普500指数攀升19%。

早在2020年8月巴菲特就以日元借款买入了伊藤忠商事、三菱商事、三井物产、住友商事和丸红五家日本商贸公司，一开始每家超过5%的股份，持股62.5亿美元，之后又追加到100亿美元，是巴菲特在美国以外最大一笔投资。在巴菲特买入后，五大商社的股价大幅飙升，仅以2020年8月到2023年11月的股价看，涨幅在3-4倍，再加上近年来巴菲特不断增持这五家公司，最初的62.5亿美元投资早已翻了几倍。此外，巴菲特入市时日元汇率在105左右，他没有直接用美元兑换日元买股票，而是存了美元享受高利率，用美元做抵押，借了利率是0.5%的日元买到股票，现在不仅在股票上享受几倍的收益，又在汇率上避免了日元贬值的损失，还赚了利率差价，展现了“股神”的水平。

此外，日本证券监管机构制定政策，要求上市企业更多关注企业盈利率和分红，出售非主营业务等，这些公司治理方面的改进可能会进一步吸引更多国际资金流入日本股票市场。

东京房价出现过热苗头

20世纪90年代初泡沫经济崩溃后，日本房地产价格持续下滑，到2008年金融危机爆发时日本房价指数甚至下降了40%左右。但近年来，人口重新出现回归都市中心的趋势。2023财年上半年(4月至9月），东京圈新建公寓的平均价格比去年同期上涨了27.3%。前三季度东京、大阪都市圈的土地平均成交价格上涨4.3%和3%。

过去，日本年轻人以“低欲望”、“不结婚”、“不买房”著称，但最近观察到越来越多的人积极加入购房大军，并且购房群体呈现年轻化趋势。从“拒绝买房”到“再度进场”，越来越多的年轻人再次将不动产视为保值和投资首选。据日本家庭收支调查显示，疫情后户主年龄低于29岁的家庭持房率达到33%，是近20年来的最高水平。与2002年相比，上升了约14%。

笔者在东京市中心考察楼市，证实了东京市中心高端房价一年多翻一倍的神话。东京虎之门一套300多平米高层公寓在2022年初价值约1000多万美元，如今已飙升至约2000万美元。虎之门地区位于东京都港区，是东京市中心高层塔楼聚集的繁华商业街区之一。据笔者实地考察了解，近两年中心地区楼盘的价格翻倍现象相对较为普遍。目前最贵的新楼盘麻布台的房子，300平方米的房子标价是54亿日元，3000多万美元，价格已经接近香港的顶级豪宅了，但在东京，这个价格的房子还要审查资格靠抽签幸运之后才能买到。难怪全球最大资产管理公司总裁说他感觉日本可能会回到80年代时期的繁荣。

货币政策势必转向，日元有望迎来升值周期

面对经济增速、通胀水平、居民消费全面走高的态势，当前日本央行的态度依然审慎，认为日本经济仍需提高增长韧性。在10月议息会议中，日本央行维持了-0.1%的基准利率、0%的10年期国债收益率目标，仅仅取消了YCC的上下限硬性约束（±0.5%），将1%作为10年期国债曲线控制收益率的参考上限。与此同时，日本央行还上调了对2023财年至2025财年的通胀预期，提高了对未来通胀的容忍度。

但美国的教训表明，滞后退出量化宽松货币政策将导致通胀失控，进而采取激进的紧缩政策从而导致美元大幅升值。2020年，美国为了对抗新冠疫情给经济带来的打击，采取了前所未有的扩张性财政和货币政策，尽管有效地抵消了疫情的冲击并避免了经济陷入衰退，但美联储没有及时退出大规模的量化宽松政策，导致美国经历了40年来罕见的高通胀。2021年CPI从年初的1.4%迅速上升，到2022年6月甚至达到了9.1%的高点。美联储被迫连续加息11次，总计加息550个基点，最终使美元大幅升值，尤其对日元。

综合以上分析，笔者认为24年日本央行很可能会被迫大幅调整货币政策，明年二季度后美联储很可能开始降息，同时日本2024年春季薪资谈判的结果也将公布。2023年，日本企业加薪幅度达到了30年来的最高水平，但仍然被批评没有抵消通胀的影响。所以明年加薪很可能超过去年的水平，导致工资-价格螺旋式上升，日本央行将被迫以更大力度、更快节奏地退出负利率和加息。

笔者曾在中提到，十年来的货币政策宽松和美联储的鹰派立场影响下，今年以来日元持续承受着贬值压力。但明年这两大因素将发生改变，日本央行加息叠加美国降息，将会对日元升值形成明显利好，日元升值过135的可能性并不小。

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