锐耐基金张家森：计算机替代手工交易，传统套利理论在国内可行

“迎财富之新貌，搏时代之浪潮”，由私募排排网主办，万和证券、银河期货联合主办，民生期货、东证期货、长城证券协办，和讯网为特邀媒体，证券之星为媒体支持单位的“第十届对冲基金年会”，于2023年12月14-15日在北京金融街丽思卡尔顿酒店举行。

在12月15日的会议上，锐耐基金创始人张家森出席并进行了主题为《数字财富之路:高频量化套利策略前沿探索》的主题演讲。

锐耐基金创始人张家森

以下为演讲全文

今天很荣幸给大家做本次的主题演讲。

我们公司是上海锐耐基金，成立于2015年，我是公司的创始人张家森，一直在研究量化套利和算法交易。

公司投研团队主要是数学和计算机背景，毕业学校以交大、复旦为主。金融背景毕业的较少，因为我们觉得都是传统的套利理论，实现还是要靠算法。

我们回国以后发现国内很多套利还是以手工为主，觉得这些传统的套利理论其实在国内都非常可行，只要用计算机去交易，就能完全替代掉手工。如果我们交易速度足够快的话，就可以获取的超额收益，事实证明也的确做到了。

套利投资理念比较简单，所以交易执行的风控很重要，尤其是纯程序化上。我们基金把整个风控全部写到了交易程序里面，目前只做低风险和无风险套利，因为程序化统计套利交易很多风险会被无限的放大。举例来说，手工交易还能来得及人工调整，但有的时候，尤其是数字货币或者期货市场，经常会有一阳指的情况发生，是因为整个频率实在太快，等发现风险的时候已经停不住了，会导致不断的错误及错误再放大，所以我们基本上会把风控体系写在交易理念里面。这也是很多投资机构来尽调我们的时候会问：张总，你们的套利很简单啊，我也会，你怎么保证？我回答：一是算法，二是速度，三是风控。

我们在2023年年初之前，一直在做自营策略，2023年开始做资管，开始面向市场，运气比较好，拿到了一些小奖，目前为止有70余项。

高频交易，举个例子，可能大家有用过很多股票软件，会有Level1，每三秒一个截面，充点钱速度会快一些，每秒一次。这个就像看到很多光年以外的事情，等看到的时候已经是几十年或者是几百年前的东西了。行情也是，看到的是3秒以前的行情截面，已经过了很久。Level2也是一样，实在是差太多，所以我们增加了观察次数和频率，降低交易的误差。因为套利的时间可能就按照微小十几块钱或是两块钱，但是一个滑点可能就是致命的打击。

有的人会问我为什么主要做套利，我说有些套利的时候，尤其是一次交易越多资产越不能拿手工去交易。这也是我们之前一直在交易数字货币以及海外套利时，回到国内会惊讶发现有非常传统的套利机会，比如说期权、净差、日利的套利。当然我们没有做统计套利，因为我们觉得在有不断放大的风险时，比如碳酸锂就是统计套利最后发生了尾部风险，当尾部风险发生时，这就是灾难级的情况。

我们套利的理念和优势，持仓时间一直比较短，因为我们在微观世界里观察好了，发现它回归，就会把它平掉。特点是持仓时间短，日内交易次数多，交易量比较大，当然每笔收益不是很高，因为都是套微小的钱。

我们也打造了全链路的高频优势。全链路是软件和硬件，软件有算法，硬件不只是钱的堆砌，也要有算法的优化。因为我们一直觉得钱能解决的事情都不是大事，因为中国最不缺的就是资本，当在宣扬自己的硬件特别好时，往往有可能是落后的时候了，比如新能源车，比如光伏等。我们有自己的数据中心，每家券商都有服务器托管，有自己的硬件加速，有自己的整套算法，后面会展开。

数据源，做量化的经常要做回测，不可能直接拿钱做实盘。做多因子的时候回测会比较容易，因为有可能是日级别，也有可能是分钟级别，基本上所有数据供应商都会提供。但是等到高频的时候会发现量级爆炸了，20毫秒推一个数据，如果是日级就是200多个交易日，一秒就会产生许多数据。所以我们要建立一个比较庞大的数据中心，存一些tick级的数据，去做更好的回撤使用。

以前我们做了很多多因子的东西，但是有可能多因子还是太多预测，所以我们公司在那个时候决定把预测类的很多投资先放一放，因为未来跟风险永远不知道哪个先来，因子会不会失效。

FPGA，这里简单带过。比如你跟你的客户、投资人、资方发东西，肯定不会拆开发送，肯定是做压缩包。这个在高频也是一样的，交易所数据太大，肯定是以解压缩的形成发到托管机房里，那样速度才会更快。如果解压缩后再发给你就很慢了，所以我们有独立的芯片接收这些压缩的行情，让速度变得更快一点。

这是两地分仓，打游戏的小伙伴都知道有延迟，有30、50、80毫秒的延迟，高频交易也是一样的，即使上交所、深交所的速度快，来回肯定也有网络的延迟，一般有一根专线物理延迟是难以避免的，有18毫秒的延迟。我们也做了股票的两地分仓，同时也和券商合作，做了衍生品的两地分仓，目前也是国内第一家做衍生品的两地分仓。虽然用处不大，但未来可能有一定的优势。

这是通讯网络的架构图，可以看到我们做了全链路的优化，无论是行情还是交易，还是一些算法，还是网关，就带过了。

这是后端和清算，基本上我们都是拿程式化去交易，避免手抖下错单的情况，最早的时候，2013、2014年还没有做高频，基本上是血汗工厂，这时候是性价比最高的。毕竟一个交易员几千块钱，但是后来发现人工误差还是十分大，所以2015年开始做了很多的纯程序化的交易。

我们写了一套程序，当年滑点比较大的时候，也会通过微信推送广告说我们大概有多少大敞口，有多少单子，是不是券商崩溃等等，我们都有防火墙机制。

来源：管理人提供

这比较有意思。哈希值是方便我们定位订单情况，因为套利肯定有三五个资产，每一个组合我们都拿独立的哈希值去跟踪订单。然后是中国特色比较卷的地方，右边倒数第二例，就是无风险套利并没有大家想的收益那么高。

在我们如此卷，有那么多同行在手工交易的情况下，我们上周开仓年化只有可怜的***%，也告诉大家很多投资机构希望无风险收益在6%是非常夸张的事情，有可能已经远远超过了无风险收益率。

[应合规要求，私募基金不能公开展示业绩，文中涉及收益数据用***替代，合格投资者可查看收益数据。]

最后我们算上所有的手续费、滑点，最后能跑到***%，是因为我们要跟踪整个订单，当组合的资产越多，滑点会越大，波动也越大。高频就是赚波动的钱，第二天可能已经赚到钱了，我们就给他平掉，快速提高资金的利用率。这是我们的核心理念。

优化的算法，这是比较复杂的东西，我们本次就带过，会后交流。

我们公司所有的产品一直主中性策略，我们一直觉得非中性会暴露风险，会睡不着觉。

我们一直觉得，从不羡慕同行的高弹性。套利就是做套利的生意，如果要上收益就加大一点统计套利的敞口，如果再大一点就多加一点敞口，这样暴露风险越高，收益也越高。好在我们最大的规模都是无风险套利，无风险套利底层我们都对外开放。无风险套利每天都睡得着觉，也不需要看晚上的新闻，也不要担心美联储是加息还是如何，无论如何都可以赚到稳定的钱。

无风险套利中性策略，就是完全没有暴露任何敞口，对所有机构也是这样承诺的，我们不会暴露任何敞口。来看看国内常见的例子。比如说平价套利PCP，是有80年历史的策略，国内依旧十分有效。左上角是期限类的套利，左下角的是曲面上的套利。

来源：管理人提供

右上角这个比较简单，你买了一百块钱的股票，卖出一张20块钱的看涨期权，你会得到20块钱。当股票大于100元的时候，跟你没有任何关系，因为人家会把你手里100元的股票拿走，再买一张看跌期权，花了10块钱，稳赚10块，这三者就构成了完全低风险的套利。这个时候因为你的资产很多，有可能这10块钱第二天就赚到了，你可以平仓。手工可能一个月一次，高频不断卷起来，这是高频套利的原理。

同样，可以拿期货代替ETF，因为杠杆高，误差大，收益会更高。前面这个套利按今天来看，年化大概是2-3%，但是变为期货以后，又到了10-20%。为什么？是因为期货跟指数有误差，指数和ETF还有一个误差，所以才会有ETF套利，ETF和期权还有一个误差，所以开仓年化就是15-20%。这个我们就定义为中波套利，因为基差可能不会收敛就回撤了，要收敛的都是统计套利。

这是叠加了ETF的申赎套利，我们拿ETF期权，ETF的交易量也有限，几十亿，万一哪一天运气特别好成了百亿千亿私募，我们就把ETF替换成期货，因为期货的交易量足够大。

可是万一投资人只想让我们买ETF呢？我们发现ETF有许多同行、同业机构都在做手工ETF申赎套利。我们测了一下发现的确很有意思。

举个例子，ETF套利是上证50或者是科创100，买50个股票，瞬间合成一个ETF然后卖掉，到底是买ETF划算还是买股票划算，当然有可能两个都不怎么划算。那就不套了，拿期货去交易。就是这样的情况。作为一个ETF套利的流动性补充。

这里又可以延伸出很多有意思的套利，所以我们的PM经理一个套利可以写三五年，因为可以无限延展和优化下去。举个例子，比如股票有涨停版，很多游资会看一下是哪个ETF里的标的，就买ETF赎回一揽子，把其他非涨停的卖掉，今天就买到了这个涨停，过几天又吃了五个涨停，就可以发朋友圈炫耀了。当然我们没有这样交易，因为觉得收益一般。

风险中性，是我们最近的高波类做了很多迭代。就是买一个看跌买一个看涨期权，这是1.0，基本上有手就行。

这是2.0，就是给大家报价的一个雪球交易策略，交易的是历史波动率，历史波动率高的时候就可以非常赚钱，这也是大家知道雪球票息。其实，这个策略比较简单，左手买一个看跌期权，右手期货不断低买高卖，就可以赚到钱。这个原型有点像网格交易，大家一理解就知道这是雪球。

来源：管理人提供

3.0是我们最近开始交易并且开始盈利的策略。因为我们聊了有100家公司，发现100家量化期权公司有99家都是在做衍生品的双卖。大盘3000点，就赌一个月不会低于2700不会高于3300。标准差和均值传统统计学。比如均值一般是0，标准差是3.3，加3倍标准差就是99%的概率不会涨超过10个点。

通过这个卖权，可以很轻松实现大概一个点回撤，年化15-20%的收益。虽然有尾部风险，反正发生大家都死，不发生我们就是优质私募。但我们一直没有交易，因为我们担心尾部风险，后来发现的确有尾部风险发生，未来波动只要上涨了后，这个尾部风险还会频发。我们这个策略就是赚他们的钱，这是我们的理念之一，当他们不断点卖期权，卖的比例低时就当他对手方买，发现这真的是一个非常赚钱的策略。

来源：管理人提供

4.0，我们做了多空波动率的策略，保险公司是卖方，其实卖肯定会很稳定获利。如何对冲尾部风险，也是很多券商交易团队做的事情。如果有买过场外衍生品的就知道，他们会报价给你，报茅台、比亚迪等，也会做对冲，我们场内衍生品也可以这样做，所以我们上了多空波动率。多就是瞬时、做空时间长，这里就不展开了。

这是为什么前面一开始有略带说过，我们学金融背景的越来越少，大部分都是在数学和计算机领域的。就是因为我们发现用GPT或者是人工智能AIG可以很轻松的过CF2，用得好一点CF3都能过，所以我们更需要数字的能力，弱一点的是金融能力。

BS公式计算在微观领域，误差会很大。我就问如何让误差变小，金融背景的小伙子想了两个礼拜也没有解出来，GPT只用了20秒就解决了，并且把实现的代码都可以完美的复现出来，还跟你说如何展开，怎样把误差减少，那时候我们就发现了人工智能有很可能未来会取代很多的分析师，当然这是我们一家的拙见。

这是我们公司的产品，分为低、中、高波。低波就是做无风险套利，年化就是可怜的***%，运气好一点的，2021年好一点是***%，2022年差一点，今年更少。肯定满足不了大量资管的需求，所以会加一点中波类的统计套利，他们说统计套利一年十几个点太多了，我们一个涨停就20个点每天都涨停，你们这个不行。

所以我们对这些风险偏好的客户又加了高波类产品，大致是这样的情况，根据不同的无风险套利和统计套利比例会产生不同的回报。当然统计套利也可以直接把杠杆拉满，甚至如果客户希望有更高的波动和回报，我们也可以加。大概是这样的情况。

感谢大家的聆听，谢谢。