王晋斌：中美货币政策错位，人民币汇率呈现三大特征

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经济观察网 实习记者 朱涵琪 “2023年，中美货币政策周期深度错位下，人民币兑美元破‘7’的时间有史以来最长，这是中美货币政策周期历史上错位最严重的一次，前三次破‘7’都形成了双向，这次目前尚没有形成双向，未来还会持续一段时间。”中国人民大学经济学院教授、党委常务副书记兼副院长王晋斌表示，影响人民币汇率的有三大因素，从影响程度排序分别是经济及经济预期、利差、美元指数。

12月8日，CMF宏观经济研讨会（第78期）以“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”为主题进行了讨论。

王晋斌总结了中美货币政策周期深度错位的四个特征：第一，中美政策性利差倒挂形成峰值，在今年8月超过190个BP（Basis Point），这是核心变量；第二，央行总资产存在变化差异，2020年6月以来美联储缩表到1.1万亿美元，中国央行增加了4.8万亿元人民币；第三，货币供应量呈反向增长趋势，2022年起美国M2开始负增长，中美M2增速差距扩大；第四，中美10年期国债收益率倒挂，加息后倒挂曾在2022年10月份高达220个BP。

王晋斌指出，这轮货币政策周期中，美联储从激进宽松转为激进紧缩，从就业优先急转向通胀优先；相反，中国央行强调稳中求进，疫情以来较少单独采用逆周期政策，更强调完善跨周期设计和调节，整体上是降息周期，双方的错位尤其体现在利差“倒挂”上。

除了利差因素，王晋斌进一步指出，在货币政策周期深度错位下，人民币汇率的影响因素还主要包括中国经济的基本面和美元指数。

一方面，中国经济增速低于市场预期影响市场投资者行为，进而影响汇率。另一方面，美元指数对人民币汇率的影响机制相对复杂：其走强可能由利差扩大所致，例如美国单方面加息导致美元走强，引发人民币贬值；也可能是由于流动性机制，即在中美利差不变情况下，美元指数由于其一篮子货币弱而被动走强，增加美元资产吸引力，推动部分资金流向美元，对人民币汇率施加一定贬值压力。

人民币汇率的表现如何？王晋斌总结了三个特征：

第一，相对稳健。自疫情以来，人民币对美元贬值不到3%，均小于美元指数中的其他货币的贬值幅度，名义有效汇率和实际有效汇率的变化幅度也不是太大。在全球主要货币中，今年人民币对美元的走势偏弱。

第二，市场化。央行曾使用三因子模型控制汇率波动以避免汇率破“7”（三因子模型：中间价+上一日收盘价+逆周期因子），从2020年10月27日后至今未再次官宣启用，即便今年九月汇率跌破7.3也仍未使用。

第三，弹性增加。在2022年和2023年，汇率波动幅度增加，年收益率变化也有所扩大，这显示出人民币汇率弹性的提升。

中美货币政策错位的情况下，未来人民币汇率走势也成为市场关注的焦点。“当前美国的核心PCE指标下降较缓，通胀仍是美联储关注的重点，在美国总需求大于总供给的背景下，限制性的利率政策可能会持续到明年二季度。与此同时，央行稳健的货币政策可能会着重增长优先，同时平衡中美利差变化对人民币汇率的影响。”王晋斌表示。

PCE是指个人消费支出,其英文全称是Personal Consumption Expenditures，主要用来衡量美国居民在一段时期内的个人消费支出,包括耐久品和非耐久品,进口和国内生产等。由美国商务部统计，通常在每季度初发布数据。

此外，王晋斌指出，从长期结构性因素看，2024年的贸易顺差可能会有所下降。据经合组织（OECD）预测，明年全球经济增速将放缓至2.7%，将成为自2020年以来全球经济增速最低的一年。尤其是美欧未来的经济下行可能给中国出口带来压力，因为美欧是中国顺差的主要来源，占总顺差的比例在65%以上。

“自2015年汇改开启了人民币一篮子调节制度以来，人民币兑美元汇率一直在6.7左右波动。根据人民币汇率的历史经验研究和超调的经验研究，可以认为人民币的合理运行区间（非超调区间）在6.1到7.4之间，围绕着6.7上下10%波动。因此，当前的汇率水平是相对合理的均衡水平。”王晋斌说。

11月27日，央行发布了《2023年三季度中国货币政策执行报告》，提出了三个“坚决”：“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。”这在宏观审慎管理中发挥着关键作用，以确保人民币汇率的稳定。

“当前，资本和金融账户下的直接投资或证券投资都存在逆差（双逆差），未来要平衡跨境资本流动，因为这直接影响市场汇率。虽然这种双逆差情况可能不会一直持续，但一旦市场出现羊群效应，将带来一定的超调风险。通过平衡增长预期和利差，稳定好外资外贸，加上宏观审慎管理，明年人民币汇率能够在合理均衡水平上稳定运行。”王晋斌说。

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