从"逆行"到"躺平",药明生物为何突然变脸？

在生物医药行业，“药明系”的布局几乎占据半壁江山，CXO领域的药明生物也在大环境萧条的情况下，依然坚持高业绩目标，被视作行业的“逆行者”。然而，其最新发布的业绩报告却让投资者感到无比恐慌，直接带崩整个板块。

12月4日，药明生物发布《业务更新》指出，由于新冠收入快速降低，叠加两大业务收入减少，今年业绩将不及预期。

当日，药明生物开盘即暴跌23.79%，10时49分起短暂停止买卖，报收33.15港元/股，市值1410.6亿港元。

这也成为CXO板块动荡的一条导火索。当日收盘，药明康德（-8.8%）、凯莱英（-10.91%）、康龙化成（-14.49%）等CXO概念股集体跳水。12月5日，药明生物复牌，报收30.35港元/股，再跌8.45%。

药明生物为何突然变脸？

“风向标”带崩板块

药明生物一直被视为CXO行业风向标，而其最新发布的《业务更新》却显示，公司的药物开发（D）和生产（M）两大核心业务呈现下滑态势。

药明生物表示，在药物开发领域，其在下行周期中制定新增120个项目的激进目标，但生物技术融资的放缓使公司新增项目减少，比去年减少40个新项目，这对应着约3亿美元的收入；在生产端，今年下半年监管机构批准滞后，3个重磅药物延期，影响到约1亿美元的收入。

综合以上因素，再叠加药明生物2022年的整体收入包含新冠相关业务，在历史上处于高位，在此基础上想要完成其年初增长30%的目标，难上加难。

药明生物还对整个行业预期消极。其表示，受生物技术融资影响，行业在未来两年预期个位数增长。或许正是这一表述，让投资者集体丧失信心，并带崩整个CXO板块。

CXO集体失速

无论是药明生物还是整个CXO行业，业绩下滑并非没有预兆。

6月，在药明生物召开投资者开放日后，就有消息传出，截至5月底，药明生物共有25个新签项目，而其去年同期新增项目数为47个。拉长时间线来看，药明生物早在去年就走了下坡路，2020年至2022年，药明生物新增项目数量分别为103个、156个、120个。

今年截至11月30日，药明生物新增项目数量为91个，也就是说，其需要在今年最后一个月猛增近30个项目，才能与去年持平。

业绩面来看，2018年至2022年，药明生物营收分别为人民币25.34亿元、39.84亿元、56.12亿元、102.9亿元、152.7亿元，复合年均增长率为43.22%。回顾药明生物过去5年的发展历程可以发现，其业绩增长极大地受益于新冠疫情期间对于药物、疫苗等领域的需求。

但正是疫情期间的辉煌，让药明生物拥有了难以再实现大幅增长的成绩。半年报显示，药明生物实现营收84.92亿元，同比增长17.84%，归母净利润为22.67亿元，同比下降10.59%，增速明显放缓。同时，其依赖于海外市场，仅上半年在海外地区营收就同比增长23.66%，占总营收的78.9%。

药明生物新增项目数量下降并不是个例，整个CXO行业目前都面临回落问题。有券商分析师表示，过去几年，生物医药行业经历过一段“钱追着企业跑”的时间，投资行为并不理智，甚至出现资金浪费的现象，如今回落也属于行业运转的正常周期。

据华安证券统计，上半年22家CXO公司整体实现营收457.22亿元，同比增长4.24%；归母净利润111.5亿元，同比下降7.19%。从个例来看，前三季度，凯莱英营收63.83亿元，同比下滑18.29%，归母净利润22.1亿元，同比下滑18.77%；康龙化成营收85.6亿元，同比增长15.64%，归母净利润11.39亿元，同比增长18.51%；泰格医药营收56.5亿元，同比增长4.52%，归母净利润18.8亿元，同比增长17.13%。后两者业绩虽保持增长，但增速已明显放缓。

制图：唐菁阳 数据来源：企业财报

股东的如意算盘？

在CXO领域，新冠疫情期间的各类需求在过去3年里支撑着整个行业，但如今大多数新冠相关项目都宣告流产，再加上融资环境严峻，客户预期下降，签单周期延长，业绩下滑实属意料之内。

在此背景下，药明生物发布《业务更新》足够坦诚，但也令人疑惑。

身为“药明系”旗下一员，药明生物实力不容小觑。其业务覆盖了生物药从概念到商业化生产的全过程。公开资料显示，药明生物在中国、美国、爱尔兰、德国和新加坡拥有超过12000名员工。截至2023年6月底，药明生物帮助客户研发和生产的综合项目高达621个，其中包括22个商业化生产项目。

在全球火爆的ADC药物领域，药明生物的附属公司药明合联涵盖ADC及其他生物偶联药物的整个发现、研究、开发及生产过程。截至今年6月30日，药明合联已在全球获得110个ADC综合项目，其中16个项目处于第Ⅱ/Ⅲ期。不过，今年7月，药明生物突然宣布，将分拆药明合联独立上市。

11月17日，药明合联以20.6港元/股的发行价登陆港交所。虽然没有业绩预期承诺，但在“药明系”的加持下，药明合联居然成了一只牛股。

业内人士指出，CXO行业的营收都是项目制，今天的业绩往往源于几年前的订单。那么，药明生物为什么选在药明合联上市后10多天才宣布业绩变脸？

再回到此时此刻药明生物的突击崩盘，投资者才恍然大悟，原来药明生物早已预料到业绩下滑会带来冲击，便提前利用药明合联分拆融资，做足了缓冲。直到药明合联上市后的第12个交易日，股价远远高于发行价后，控股股东药明生物才宣布其业绩变脸。

与其说业绩受疫情影响不及预期，倒不如说一切都在为分拆做铺垫，如今药明生物终于可以“躺平”。12月5日收盘，药明合联受上述事件牵连，报收27.45港元，跌4.36%，但依然较发行价涨33.25%。

在“药明系”和ADC管线的双重背书下，药明合联的股票真有那么“牛”吗？

从业务层面看，药明合联需要面对的环境不容乐观。首先，在获批药物上，目前全球已获批准的ADC药物有15款，而药明合联还未有ADC项目进入到商业化阶段。

其次，ADC市场由于竞争激烈程度，被比作“下一个PD-1”。在海外市场，辉瑞、罗氏、阿斯利康等巨头的ADC药物已率先占据市场份额，其中阿斯利康与第一三共合作开发的DS-8201被寄予厚望，Nature文章曾预计该药销售额将在2026年达到62亿美元，成为销量最高的ADC药物。

而同药明生物一样，药明合联目前收入也主要依靠于海外市场。据药明合联招股书，2020年至2022年及2023年1-6月，药明合联的收入为0.96亿元、3.11亿元、9.9亿元、9.93亿元，其中来自国外的收入分别为0.28亿元、1.83亿元、6.84亿元、6.37亿元，分别占其各年收入的28.7%、58.7%、69.1%、64.1%。海外市场的竞争预计将对其产生较大影响。

国内市场同样正在竞速，目前共有7款ADC药物上市，其中荣昌生物的维迪西托单抗是国内首个获批的ADC药物，并已纳入医保范围，另有300余项在研管线。药明合联此时想再分一杯羹，则急需加速。

“药明系”套现何时止

研究“药明系”创始人李革自2000年以来的扩张步伐可见，分拆上市只是其扩张手段之一。近年来，其在拆分上市获得巨额融资后，还要通过减持、套现、再投资等手段继续“跑马圈地”，甚至垄断某些领域并拥有绝对的话语权。

2007年，药明康德登陆纽交所，直到2015年私有化退市后，又开始在国内资本市场雄起。

2015年4月，药明康德子公司合全药业在新三板挂牌。私有化完成后，李革分拆药明康德，先分拆药明生物登陆港交所，然后是药明康德在A股和港股两地上市。

2020年，细胞免疫疗法企业药明巨诺成立并在港股上市。

2023年，药明合联分拆上市，成为“药明系”旗下第四家上市公司。

减持套现也随之而来。数据统计显示，今年截至10月30日，沪深两市共有1678家上市公司重要股东进行减持套现，其中458家公司累计减持525.89亿元，而药明康德正是减持规模最高的上市公司，年初以来减持套现近70.77亿元。

同花顺数据显示，2021年1月至今，药明康德股东已套现182.32亿元。仅在2022年6月10日至2023年8月，李革及其一致行动人就累计进行三次减持，套现约98亿元。

值得注意的是，“药明系”一边减持套现，一边还成立了风险投资部门毓承资本，管理资金规模近百亿元，投资了80多家企业，其中包括百济神州、腾胜博药、信达生物、东软医疗等。