上海
11月，在宏观面利好带动下，黑色系期货走出了持续行上涨行情。一方面，是对之前市场的悲观预期进行了修正，整体心态转为谨慎乐观；另一方面，钢厂减产，现货市场持续去库，支撑现货价格跟涨。天气持续降温，东北、西北已经进入冬储模式，全国螺纹钢也将开始累库。随着下游需求萎缩，现货库存利润需要做好保护，下面结合我们跟踪的期现基差、螺纹盘面利润等模型，一起来梳理当下走势。
一、黑色系期货走势主要逻辑分解
我们在10月的报告中进行期货逻辑拆解，一方面，钢厂亏损扩大，预期减产的逻辑，铁矿、煤焦回调，成材跟跌；另一方面，对10月份下游需求将减弱的预期，金九银十结束，进入交易现实的阶段。
在现货实际走势发现，10月下游需求表现强劲，市场悲观情绪在11月份被修复，加上10月24日万亿特别国债的增发，同时2.7万亿的新增地方债提前下达，且本次万亿国债将2023年的全国财政赤字率从3%一次性逼近到4%，超越了疫情的2020年，标志着中国经济刺激政策正式拉起，期螺V形反转，真正走出了四季度淡季不淡的反弹趋势。全国螺纹产量下降、加速去库，现货与期货共振上涨。
二、期螺择机正套
从北京现货与期螺基差对比来看，今年期现基差呈现窄幅震荡的趋势，10月底在宏观面利好带动下，期货贴水幅度小于5月30日的低点190点（10月23日贴水128点，盘中最低贴水142点）。反套操作难度较大，随后市场悲观情绪修复，截止11月22日期螺升水71点。
从当前走势看，期螺01合约大概率见顶，但做多资金不退，依然呈现逼空走势，多头资金的主要逻辑在螺纹钢的低库存，空头大规模交割难度大，大概率止损离场；另一方面，铁矿、煤焦依然高位，螺纹钢盘面利润负值，不支持大幅下跌。
期螺05合约资金流入，但当前位置分歧较大，首先据Mysteel139家小样本数据口径显示，本周螺纹钢总库存下降12万吨至519.83万吨，去库速度减慢。本周再次降温后库存数据大概率微增微减，操作思路将逐渐转为冬储逻辑，情绪趋于谨慎，而铁矿、煤焦仍处于高位，随时面临调整。
当前位置，从事基差交易的期货公司并没有大规模入场，一方面期现基差升水较小，操作难度大；另一方面，距离冬储时间尚早，12月中旬后才会大规模择机入场。对于贸易商来说，可以考虑对部分有成本库存逢高锁定利润，降低库存风险。
三、螺纹盘面利润跌至年内新低
从10月23日至11月21日黑色系主力合约的涨幅看，铁矿涨16.63%，焦煤涨17.80%，焦炭涨13.32%，螺纹涨10.33%，热卷涨7.73%。可以看出，焦煤涨幅最大、其次为铁矿、焦炭，螺纹和热卷涨幅最小。11月21日后，各品种分化加剧，铁矿和煤焦随后又创出阶段新高，截止发稿时，短线螺纹、热卷和铁矿已经出现明显的顶部结构，而焦煤、焦炭走势依然强势。螺纹盘面钢厂利润创出年内新低，螺纹盘面涨幅小于原料，反映了虽然成材的景气度在好转，但铁水产量居高不下，仍处于年内高位，铁矿、煤焦等原料的需求更为稳固。
据中国钢铁工业协会统计，今年前三季度，重点统计钢企利润总额621亿元，同比下降34.11%，钢铁供给强于需求，钢材品种结构随国家产业结构调整而优化。钢材出口增长和国内制造业用钢需求上升成为支撑钢产量增长的主要动力。钢企利润下滑，高端制造类板材产量低、利润高，传统长材类供大于求、竞争力弱，也都反映在钢厂利润模型中。螺纹盘面利润已经达到近四年低点，未来会有一定修复，但中长期仍难改颓势。
总体来看，四季度淡季不淡，但原料价格高企，钢厂在盈亏边缘线上，产量维持偏高水平。随着市场交易逻辑从前期的通缩和悲观预期，到温和通胀的价值修复，后期会过渡到冬储和明年春季行情。市场情绪也将从乐观趋于谨慎，一方面，冬储成本高，透支了春节后的上涨空间；另一方面，铁矿、煤焦等原料价格高企，钢厂补库完成后，存在补跌的风险。
具体操作上，两手准备：1、春节前，期货升水达到正套标准，及时锁定利润、控制风险；2、对于2024年市场期待可以更为积极、主动。美联储利率已经顶峰或仅有一次加息，美国十年期国债下跌，美元对人民币汇率大跌，明年6月份前后将开启降息周期，而我们国内万亿特别国债后，已经进入货币宽松的初期阶段，明年整体需求好于今年，市场弹性会强于今年。
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