太低估了，行业绝对龙头，几亿潜在客户

人口老龄化是一个不可逆转的趋势。中国人口出生率最高是在1963到1975年，这波人现在已经陆续进入五六十岁了。

大家都知道，医药肯定会受益于老龄化趋势。6月份，我写过的甘李药业《一家值得长期持有的公司》，里面就有提到这个逻辑。

今天要讲一家保健品龙头，同样也是受益于老龄化，目前股价已经极度低估了。

一、几亿潜在客户，市场空间巨大

保健品不是药，但能调节身体功能、改善亚健康，有一定的医药属性；保健品也不是食品，但有些人会长期吃、每天吃，又具有消费品的属性。

医药和消费这两个行业向来是牛股辈出，而保健品板块兼具了医药和消费属性，自然也就具有诞生大牛股的潜质。

从医药属性来看，随着年龄增长，老年人普遍存在骨质疏松、关节磨损、微量元素不足等问题，现在很多人都会吃保健品来补充营养物质。

过去这些年，国内保健品市场高速增长。目前中国已经是世界第二大保健品市场，但整体规模仍然只有美国的一半左右。而且美国人口才3.3亿，中国有14亿。

未来，国内人口老龄化还将带来几亿潜在新增客户。

2021年，中国65岁以上的人口有2亿，占比14%。2019年，40~59岁的人口比例高达31%，未来20年这将是一群庞大的老龄群体。

另外，长期熬夜、缺乏运动、工作压力大等情况，造成年轻人亚健康问题越来越多，对营养补充的需求也会增长。

从消费属性来看，消费升级会推动保健品行业发展。

经济学领域有一个一万美元定律，就是说当一个国家的人均GDP达到1万美元之后，就会进入品牌消费和消费升级时代。像美国从1978年就开始进入长达30年的大消费时代；日本保健品从上世纪90年代开始，进入10年高速发展期。

中国2019年人均GDP已经站上了1万美元。前几年疫情扰乱了正常的经济秩序，不过接下来随着国内经济逐渐复苏，消费升级将会带动保健品市场加速发展。

保健品有四大类，其中最主要的就是膳食补充剂VDS，国内VDS长期占据90%的市场份额。而欧美国家的保健品一般就是指VDS。

跟美、日等发达国家相比，目前国内VDS的渗透率和人均消费额还有几倍的提升空间。2022年，我国VDS人均消费22.3美元，日常服用人群占比大约20%；而日、美人均消费分别是85.5 美元和 107.2 美元，日常服用人群占比超过60%。

总的来看，作为老年群体的刚性需求，保健品市场空间巨大，老龄化加速会推动行业持续发展。

二、一家独大的汤臣倍健

A股上市的保健品公司很少，在营收规模和赚钱能力上，汤臣倍健都是遥遥领先，其他公司没有一个能打的。

膳食补充剂VDS是保健品最主要的细分。我国VDS发展较晚，现在还处于早期阶段，市场格局较为分散。

其中，汤臣倍健2021年市占率约10%，位列行业第一，而第二的安利市占率只有6%。

很明显，汤臣倍健就是保健品行业里的绝对龙头，一家独大，是寡头级别的存在。

1、公司发展历程

汤臣倍健的创始人是梁允超。他在90年代进入保健品行业，那时候国内保健品还处于野蛮生长阶段。

梁允超发现，跟国内“神药”的忽悠玩法不一样，美国的保健品专业名称叫膳食营养补充剂（VDS），是以现代营养学和预防医学作为营养基础，消费者购买这种产品就像其他快消品一样普遍。

之后，梁允超在2002年收购了广州佰健，建立了“倍健”品牌，生产销售各种VDS。

那时候，保健品企业都是直销模式。这种“拉人头”、“洗脑”的忽悠模式一直备受诟病。

汤臣倍健从发展初期就放弃直销，专耕药店渠道，充分享受了2008-2018年连锁药房黄金十年发展的渠道红利。从2007年到2016年，汤臣倍健的营收规模复合增长率高达48%。

2019年，医保新规开始执行，药店渠道保健食品禁止刷医保，汤臣倍健的药店渠道受损。加上溢价收购的澳洲益生菌品牌LSG业绩不及预期，计提了17亿减值损失，做了一次财务大洗澡。

2020年，汤臣倍健轻装上阵，加大对电商渠道的投入，启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革。产品端，益生菌LSG成为第二增长曲线，带动公司业绩重回增长轨道。

2、竞争力分析

经过20年的发展，汤臣倍健已经成为国内膳食补充剂VDS龙头，在产品端、渠道端和品牌端构筑了自己的核心竞争力，主要体现在4个方面。

第一个是“蓝帽子”壁垒。

按照监管规定，正规的保健食品必须具有“蓝帽子”标志。目前市面上有很多保健食品仍属于食品范畴，没有“蓝帽子”标识。

这些年，汤臣倍健一直在构建自己的“蓝帽子”壁垒，蓝帽子产品数量遥遥领先。截至2023年4月19日，汤臣倍健注册/备案数量分别为144/154个，竞争对手无限极只有53个，安利72个，Swisse 7个。

“蓝帽子”策略既能提高产品竞争力，又能降低政策风险。未来，随着保健品行业逐渐规范化、监管日趋严格，汤臣倍健将会受益。

第二个是多品牌+大单品战略。

VDS细分功效产品众多，可以满足不同人群的不同功能性要求。汤臣倍健采取多品牌策略，针对不同细分领域推出了相应的品牌，基本涵盖了国内VDS所有品类。

汤臣倍健是主品牌，另外还有关节护理品牌“健力多”、眼部健康品牌“健视佳”、护肝品牌“健甘适”、心血管健康品牌“舒百宁”、运动营养品牌“健乐多”，还有并购来的澳大利亚益生菌领导品牌“Life-Space”等等。

汤臣倍健还采取大单品策略，集中资源，配合高举高打的营销策略，让消费者快速认知一个品类，带动大单品快速发展。这既能拉动业绩增长，又能提高品牌知名度，是公司长期成长的核心战略之一。

2017年，汤臣倍健将“健力多”氨糖作为首个大单品，3年后销售突破10亿，之后开始复制大单品策略。目前大单品已经呈梯队式发展，“健力多”是成熟大单品，Life-Space、健视佳是接力高增长的主力，健安适、舒百宁处于培育初期。

2022年，公司营收78.61亿元，其中主品牌“汤臣倍健”营收 44.45 亿元，占比56.6%；“健力多”12.10 亿元，占比15.4%；“Life-Space”国内/境外收入分别为3.03/8.03亿元。

当然了，公司现在也面临着VDS赛道的激烈竞争。

蛋白粉市场挤着雅培、中粮、Swisse等国内外巨头，已经是一片红海；维生素片领域有善存、拜耳、21金维他；大单品“健力多”既要对抗健安喜、益节两大巨头，还有钙尔奇、拜耳、迪巧等强敌环伺，已经有乏力趋势。除了传统保健品品牌之外，葵花药业、康恩贝、北京同仁堂等药企也纷纷加入。

第三个是全渠道布局。

汤臣倍健是行业内少有的全渠道运营企业。

公司深度绑定药店渠道，覆盖终端网点高达3万家，构建了稳固的线下基本盘，这是公司快速发展起来的核心原因之一。

2017年，在电商快速发展的趋势下，汤臣倍健开启电商品牌化战略，线上渠道的份额快速提升，开启了药店红利后的第二次快速成长。

第四个是品牌塑造。

在品牌打造上，汤臣倍健通过精准体育营销，塑造品牌力。曾签约刘璇、姚明、谷爱凌等体育界顶流作为代言人，2021年还中标成为中国国家队2022-2025年运动食品及营养品独家供应商。

虽然公司销售费率常年高企，一直被诟病，但其实这个是行业特征决定的。保健品不比药品，技术含量较低，产品同质化严重，企业需要持续投放费用转化消费者，增强品牌影响力。公司2022年销售费用率的突增，就和需求端疲软相关。

三、估值极低

行业好、企业也好，还要看估值是否合理。评判估值是否合理，主要依据就是企业未来的利润增速。

从2010年上市到2022年，公司营收规模从3.46亿增长到78.61亿，增长了22.7倍；净利润从0.92亿增长到13.86亿，增长了15倍。

13年来，公司股价从156.8涨到了575，股价涨幅远小于业绩增幅。主要原因是公司发行价太高了，上市后市盈率超过90倍。

从历史业绩和历史估值来看，2011年到2014年是高速发展期，公司营收和净利润复合增长率超过60%，高成长支撑公司股价上涨了3倍，市盈率维持在40倍之上；

2014年到2017年迎来牛市，公司市盈率一度上升到60倍。之后受新西兰恒天然事件、监管政策线上销售的冲击，业绩持续下跌，牛市退潮后市盈率回落到30多倍；

2019年计提大额损失，净利润为负；

2020年到2021年，线上渠道变革取得成效，营收重回增长态势，市盈率回到30倍左右；

2022年至今，公司增收不增利，净利润下降，加上医药股出现趋势性调整，股价持续下跌，市盈率跌到25倍附近。

今年三季报，汤臣倍健净利润19.01亿元，同比增长28.28%。假设2023全年利润20亿，目前市值300亿，对应市盈率15倍，十年估值分位为11.3%（东财）。如果2024年公司利润继续增长，估值还会继续下降。

作为膳食补充剂VDS的绝对龙头，公司25倍市盈率是合理的，目前15倍市盈率属于极度低估的状态。

四、总结

总的来看，在人口老龄化趋势下，保健品行业市场空间巨大，未来20年有几亿潜在老年客户群体。

在国内保健品行业内，汤臣倍健是绝对龙头，在“蓝帽子”壁垒、多品牌大单品战略、全渠道布局、品牌塑造几个方面构筑了自己的核心竞争力。目前，公司市盈率仅15倍，属于极度低估的状态。