复盘「苏宁」收购「家乐福」：为何是一笔双输的交易？

作者|轻盈话零售

9月25日消息，北京通州阳光新生活广场近日与盒马正式签约，盒马将在商场二层经营，预计年底前开业；此前，家乐福阳光广场店在该商场的二、三层位置经营（左下图）。

已于9月22日开业的盒马望京广顺北大街店（右下图），原来同样为家乐福门店（左下图）。

而此前，北京最后一家家乐福四元桥店（下图所示），已于9月13日宣布暂停营业。至此，家乐福已经全部退出北京市场。

家乐福在国内的门店，已由2020年底的208家，减少到2023年6月底的41家，闭店比例达到80%。

联系一年多来家乐福的各家超市门店缺货、购物卡兑付困难、欠付供应商货款、被迫关店等种种经营混乱局面，家乐福在国内的经营败局，已经很难挽回。

其实，家乐福的经营败局，真正开始于2019年被苏宁易购（简称“苏宁”）收购以后。

在此之前，家乐福虽然经营亏损，但经营性现金流一直为正；但收购完成以后，由于苏宁自身的流动性危机，导致了家乐福的资金链断裂、欠供应商货款、供应商断供、顾客购物卡挤兑、媒体大面积曝光、门店连续关门的多米诺骨牌效应，最终走向经营崩盘。

这笔收购交易，对于曾经的“家电零售霸主”苏宁、以及曾经的“零售之王”家乐福，双方并没有实现“强强联合”，互相成就，而是将彼此拉入了更深的泥潭。

但是，很少有人追问：复盘当年苏宁收购家乐福的交易，在当时是一个正确的投资决策吗？对于当年的收购交易，苏宁的投资评估，哪些地方是合理的，哪些地方是有待商榷的呢？这可以为后人提供一些“前车之鉴”吗？

本文尝试对2019年苏宁收购家乐福的交易做一回顾，复盘当年投资决策的合理与不尽合理之处。

2019，年苏宁收购

家乐福的交易回顾

1. 交易概况

2019年6月22日，苏宁易购全资子公司苏宁国际与 Carrefour Nederland B.V.（“转让方”）及 Carrefour S.A.（简称“家乐福集团”）签订《股份购买协议》，苏宁国际向转让方以现金48亿元人民币等值欧元收购 Carrefour China Holdings N.V.（简称“家乐福中国”、“标的公司”）80%股份。交易最终于2019年9月26日完成。

2． 标的公司

家乐福中国于1995正式进入中国大陆市场，是最早一批在中国开展业务的外资零售企业，主营大型综合超市业务。

截至2019年3月，家乐福中国在国内拥有约3,000万会员，开设有210家大型综合超市、24家便利店以及6大仓储配送中心，店面及仓储总建筑面积超过400万平方米，覆盖22个省份及51个大中型城市。公司是2019年中国超市百强第8名。

家乐福平均单店面积约6000多平米，属于大型综合超市（大卖场），部分门店面积更大，如北京双井店有3.1万平米、上海古北店约4.4万多平米。

家乐福中国2017-2018年已经处于连续亏损状态，分别为亏损10.99亿、5.78亿元，且归母净资产连续为负，分别为-13.37亿、-19.27亿元，处于资不抵债状态。表明公司的商业模式已经存在很大的问题。

但公司经营活动现金流为正，17-18年分别为3.41亿、3.25亿元。

但是，苏宁认为，家乐福中国在中国市场深耕24年，门店网络覆盖22个省份及51个大中型城市，位居2018年中国快速消费品连锁百强前10名，作为行业领先企业，其具有较强的供应链能力，丰富的线下运营经验，较高的品牌知名度等优势。

家乐福中国近两年网络优化效应逐步显现，亏损收窄。家乐福中国2018年息税折旧摊销前利润为人民币5.16亿元，苏宁认为标的公司拥有较高的提升空间。

3. 苏宁的定价依据

苏宁在综合考虑家乐福中国的业务规模、渠道优势、物流配送能力、自持物业价值、优质用户资源、和未来业绩改善潜力、及与苏宁业务之间的协同效应后，基于可比上市公司的经营数据综合确定了本次交易的估值。

本次交易标的家乐福中国100%股份的估值为60亿元人民币。根据家乐福集团提供的未经审计的管理会计报表，家乐福中国2018年营业收入约为299.58亿元。本次交易价格隐含的股权价值/收入倍数（P/S，市销率）为0.2倍。

通过与A股主要的同行业上市公司2018年平均股权价值/收入倍数的平均值0.88x及中位数0.7x相比，苏宁认为本次交易的估值水平较为合理。

家乐福中国100%股份的估值60亿元人民币，较其2018年末归属于母公司所有者权益-19.27亿元有较大幅度的增值。

苏宁认为，通过收购家乐福中国能够进一步丰富公司智慧零售场景布局，加快大快消类目的发展，有利于降低采购和物流成本，提升公司市场竞争力和盈利能力。

因此，综合考虑家乐福中国的业务发展潜力，以及公司与标的公司的业务协同效应，苏宁认为本次收购具备较好的整合前景；且本次交易估值参考了同行业A股上市公司估值水平，苏宁认为本次估值合理。

4、苏宁认为收购的目的和意义

（1）有利于加速苏宁大快消品类发展

苏宁认为，家乐福自1995年进入中国市场以来，在快消品、食品零售领域的品牌形象深入人心，是国内领先的品牌零售商。家乐福中国拥有成熟的大卖场运营经验，较强的本地化采购能力，专业的自有品牌研发及客户运营团队，通过20余年的本地深耕，家乐福中国的店面网络已经覆盖了国内51个核心城市，在国内连锁超市行业形成了一定的特色和市场影响力。

本次收购的实施，一方面能够实现苏宁易购大快消类目的跨越式发展，产品品类将得到极大的丰富，有效提升公司全品类经营能力；另一方面，有助于苏宁易购强化快消领域的自有品牌研发能力、市场推广能力以及食品质量控制能力，推动供应链赋能。

（2）有利于构建苏宁易购全场景零售业态，实现与公司业务的融合

苏宁认为，本次交易将帮助苏宁快速获取优质线下场景资源，进一步完善公司全场景业态布局。苏宁易购将通过输出智慧零售场景塑造能力，与线上超市频道打通，实现O2O数字化经营；探索苏宁家电家居、苏宁红孩子、苏宁极物、苏宁金融等业态与商超业态相融合，为消费者提供更丰富的商品选择，更场景化的购物体验以及更便捷高效的服务体验，打造门店全新的核心竞争力。

（3）有利于丰富公司会员生态，提升用户价值

苏宁认为，家乐福中国拥有忠实会员3,000万，本次收购后有利于完善苏宁易购的消费者群体。家乐福中国用户高频消费的特性，与苏宁现有电器、3C产品的消费特性形成有效互补，在苏宁易购既有的数据分析挖掘能力基础上，可以进一步强化关联推荐、关联消费，增强用户活跃度，提高用户粘性，从而提升用户价值。

（4）有利于建立大快消品类全国仓储供应链基础设施建设

苏宁认为，家乐福中国拥有完善的供应链及仓储能力，拥有6个大型配送中心，覆盖全国51个城市，对鲜食、便利商品和常保商品的仓储运输管理有丰富经验。

本次收购，双方将在仓储、物流、人员等方面不断优化与共享，进一步补足苏宁大快消品类的物流仓储和配送能力。家乐福中国现有的大型配送中心、现有门店均可作为公司最后一公里业务发展的重要支撑网络，在有效满足用户的即时配送需求同时还能有助于成本的控制。本次收购也将加强公司在生鲜冷链物流业务方面的发展。

5、苏宁认为交易对上市公司财务状况和经营成果的影响

苏宁认为，家乐福中国2018年度实现营业收入299.58亿元，占苏宁易购2018年度经审计营业收入比例约为12.23%，交易将有利于提升苏宁易购销售规模。

从现金流方面来看，家乐福中国运营资金周转较良性，经营现金流较为稳定，能够支持现有业务的发展。

于交易交割后，苏宁易购将与家乐福中国在门店网络、商品供应链、物流仓储配送等业务领域开展整合，随着业务的融合发展，整合效应预计将逐步显现。

6、苏宁认为的主要风险

（1）整合风险

苏宁在公告中提到，家乐福中国是全球知名零售集团的中国子公司，并已在中国国内运营20余年，形成了自身独特的管理方式和企业文化。同时，家乐福中国与苏宁在商业惯例和财务管理制度等经营管理方面亦存在一定差异。交易完成后，若整合工作开展不顺利，可能导致协同效应不及预期的风险。

（2）业绩风险及商誉减值风险

苏宁在公告中提到，标的公司近年来连续亏损，若在交割后，标的公司经营情况仍无法改善，可能将增加苏宁的业绩风险。同时，交易将可能导致公司根据会计准则确认一定金额的商誉并由此产生未来的商誉减值风险。

收购完成后，

家乐福中国的经营表现

2019年9月26日收购完成后，从2020年上半年看，家乐福的经营有改善，具体来看，到家业务融合，进一步拓展配送范围，2020年到家业务订单量同比增长139%；另外，2020年上半年，家乐福新开门店1家，关闭2家，储备门店7家，表明家乐福还在试图扩张。

如果不考虑苏宁并购家乐福中国时评估增值的摊销，家乐福中国2020年上半年实现盈利5,919万元，明显好于并购前的经营表现。

但是，2020年下半年开始，随着社区团购兴起，零售行业竞争更加激烈，家乐福开始由盈转亏。

叠加母公司苏宁自身严峻流动性危机的影响，可以看到，考虑苏宁并购家乐福中国时评估增值的摊销，2020-2022年，家乐福的营业收入从255.74亿，下降到208.78亿、139.45亿；净利润从亏损7.95亿、增加到亏损33.37亿、28.32亿元。

2023年上半年，收入23.53亿元，同比下降74%；净利润亏损8.63亿，较22年同期亏损4.71亿，多亏约4亿元。

随着经营压力增大，受控股股东苏宁易购债务危机的影响，家乐福的资金链也愈发紧张，随着而来的是供应商断货、供应商起诉、顾客蜂拥兑付购物卡，从而导致经营困难，被迫关店。可以看到，家乐福2020年以来，累计关店210家，净关店达192家。

截至2023年6月底，家乐福剩余开业门店只有41家，3年半时间被迫关店比例达到80%。

从经营坪效看，2021-2022年，销售坪效尽管同比大幅下降16-20%左右，但还有12,718元、11,293元/平米/年。但到23年上半年，由于供应商断货、顾客信心缺失，公司已经处于无法正常经营状态，销售坪效已经下降至5,964元/平米/年，同比下降62%。

随着公司持续严重亏损，家乐福已经严重资不抵债，截至23年6月底，净资产为-63.44亿元（考虑收购评估增值后）。

在苏宁本身仍然面临主业持续亏损、债务危机尚未解除的情况下，苏宁并无能力给家乐福提供任何支持（苏宁近年的盈利状况、现金流状况如下图所示）。因此，家乐福想要走出当前困境，已经十分困难。

苏宁收购家乐福的

交易评价

1. 投资前，苏宁对家乐福的收购价值评估探讨

苏宁当时认为，家乐福作为行业领先企业，其具有较强的供应链能力，丰富的线下运营经验，较高的品牌知名度等优势。但是其实，苏宁当时对家乐福的价值评估，某些方面有待商榷。具体如下：

我们认为，家乐福在以下方面存在明显的缺点或不足：

我们知道，在苏宁收购家乐福前，国内超市零售行业已经进入新零售时代，B2C电商平台继续加强线下布局，线上线下合力，零售行业内部展开了深入变革和洗牌，零售业务竞争愈加激烈，前置仓、门店到家、社区拼团、无人货柜等新业态层出不穷。

而家乐福的传统大卖场经营业态，已经不适应当时的市场环境，公司在电商和门店到家业务方面缺少优势；在供应链方面仅有6个仓储基地、自身仓储配送能力落后；在生鲜经营方面也缺乏特色；更严重的是，公司并无有效的变革措施来止亏转盈。

公司当时的商业模式，无法抵抗其他新零售业态的激烈竞争和冲击，持续亏损也不足为奇。苏宁对家乐福的收购价值评估，还是过于乐观了。

2. 收购前，苏宁对投资风险的评估探讨

（1）整合风险

苏宁认为，家乐福中国已在中国国内运营20余年，具有相对规范的管理制度、相对宽松的外企文化。而苏宁是典型的民营企业，管理制度相对不那么规范，民营企业的企业文化一般具有相对“专制”的老板文化特征。两者会有较大的管理冲突和文化冲突。交易完成后，若整合工作开展不顺利，可能导致协同效应不及预期的风险。

从有关媒体的报道中也可发现，苏宁在超市行业的管理方面缺少经验，收购后沿用家电零售的管理思路来管理超市行业，出现了“外行领导内行”的问题。另一方面，苏宁较为强势的民营企业工作风格，与家乐福中国相对宽松的外企文化，形成了鲜明的企业文化冲突，导致家乐福中国的原有员工产生了很大不适。

另外，其实，家乐福作为传统的超市大卖场，其零售业态受到电商、社区零售等其他零售业态的冲击，其业绩多年下滑，已经在走下坡路，家乐福虽有变革行动，但并未寻找到突破原有经营模式、实现业绩提升的有效路径。

当然，外部行业环境变化只是导致家乐福经营每况愈下的原因之一，其实，尽管家乐福净利润为负，但是其经营性现金流总体不会太差，维持自身经营，可能还不至于导致大面积断货甚至经营停滞。

另一方面，苏宁作为传统的家电零售巨头，虽有进入超市行业的强烈意愿，但是并无超市行业的实际经验，另外，苏宁在电商领域虽经营多年，但一直默默无闻，在电商领域缺少市场影响力，在消费者心目中缺少存在感（苏宁在国内电商领域的市场份额（2019年）如下图所示）。

因为自身电商市场地位较弱，因此很难从实质上给家乐福带来经营上的根本扭转和突破。

另一个角度，收购后，苏宁自身长期的主营业务亏损，再加上连续多年的投资并购不成功，使得自己遭遇了严重的经营风险、债务风险、流动性危机，苏宁近年来的盈利、现金流情况如下图所示。

苏宁作为家乐福的控股股东，连续多年主业严重亏损、投资项目大幅计提减值、债务危机、资金链问题，很大可能调用了家乐福的资金，来缓解苏宁的债务压力和流动性问题，这让家乐福的经营困难局面更加雪上加霜，最终导致了家乐福现金流紧张、资金短缺、进而不能按时支付供应商货款和租金，进一步导致线下门店缺货，从而引发顾客购物卡兑付困难，进而引致大面积舆论爆发的连锁反应。

这也导致了家乐福出现严重的资金问题，从而导致多米诺骨牌效应，经营崩塌。苏宁对于收购后整合的风险，过于低估了。

（2）业绩风险及商誉减值风险

苏宁在收购公告中提到，家乐福近年来连续亏损，若在交割后，标的公司经营情况仍无法改善，可能将增加苏宁的业绩风险。同时，本次交易将可能导致公司根据会计准则确认一定金额的商誉并由此产生未来的商誉减值风险。

由于苏宁以48亿收购家乐福中国80%股份的交易，计提了38.72亿元的商誉，意味着苏宁为收购家乐福付出了高昂的溢价。而这也为苏宁后续的业绩暴雷增加了隐患。

可以看到，随着家乐福连续亏损，苏宁为投资家乐福产生的38.72亿元商业，累计计提了35.13亿元减值准备，即公司收购家乐福，除去合并家乐福财务报表的净利润亏损外，累计额外增加了35.13亿元的减值损失。

3. 苏宁收购家乐福的定价探讨

苏宁在收购公告中提到，苏宁收购家乐福中国100%股份的估值为60亿元人民币，较其2018年末归母净资产-19.27亿元产生大幅增值。

家乐福中国2018年营业收入约为299.58亿元。本次交易价格隐含的股权价值/收入倍数（P/S，市销率）为0.2x。

通过与A股主要的同行业上市公司2018年平均股权价值/收入倍数的平均值0.88x及中位数0.7x相比，苏宁认为本次交易的估值水平较为合理。

但事实上，市销率本质上是一种相对估值法，它需要对标同行业的可比公司来得出目标公司的预期市销率。尽管苏宁通过与同行业公司对比，得出了家乐福的预期市销率。

但通过市销率(P/S)对公司进行估值，有一定的局限性。最重要的是，市销率并未将公司的盈利能力纳入考虑，而盈利能力是决定公司能为股东带来多少收益的关键因素。

假设一家公司持续亏损，无法盈利，那么在这种情况下，仅看市销率就显失偏颇，此时需要重点关注目标公司是否具备从困境中走出的可能，扭亏为盈的可能性有多大？时间需要多久？公司采取什么有效的变革措施？行业出现了什么新的转折等。

如果目标公司持续无法盈利，甚至持续亏损，那么通过市销率计算的公司估值，就存在严重高估的可能。

对于本案例来讲，尽管苏宁以对比同行业较低的市销率对家乐福进行估值，但家乐福并没有能够扭亏为盈，而且亏损愈加严重，此时原来认为较低的估值，现在看来就严重高估了。

事实上，永辉曾联合腾讯于2018年1月与家乐福签订《股权投资意向书》，但最终于2019年6月宣布终止此次投资，我们推测很大程度上与收购价格有关。

在本次收购交易中，最大的获益者，无疑是转让方法国家乐福集团，其在子公司家乐福中国连年亏损，无力扭亏的情况下，在国内零售市场竞争日益激烈的市场环境下，以60亿元高估值将“烫手山芋”出售给了苏宁，自己则套现获得48亿人民币现金。

而苏宁则是最大的受损方，以高价格收购了商业模式“过气”的大卖场运营商家乐福中国，没有获得自己理想的战略收购价值，还承担了家乐福中国的巨额经营亏损、商誉减值。

家乐福中国也是受损的一方，其在国内的经营虽然连续多年亏损，但至少还能保持经营性现金流为正。出售给苏宁后，受到苏宁的流动性危机拖累，自身资金链安全也受到冲击，业务经营也被推向深渊。

复盘苏宁收购家乐福的交易，可以看到，苏宁在收购前的投资决策，没能准确评估目标公司的优缺点及收购价值，对交易风险的评估有所不足，对零售市场的快速变化、竞争环境的激烈预判不足，对收购目标的定价偏高，最终导致了此次收购后的结果严重偏离预期。

当然，对过往交易的事后评价总是容易的，难的是在事前对目标公司的充分尽调、风险评估、价值评判、及对行业趋势的预判。

前事不忘，后事之师，我们希望从苏宁收购家乐福的交易案例中，能够学到一些经验教训，为以后我们自己的投资决策提供“前车之鉴”。