创业板IPO遭否,九州风神换中介押宝北交所再战A股能否真“封神”?

导读：当年现场检查出的部分问题也发生在九州风神最新IPO的申报报告期内，显然，在该次北交所IPO申请中，九州风神会计政策基础的薄弱和内控有效性问题是否得到全面整改并获得监管层的认可，也将是九州风神此次北交所之行能否顺遂的关键。

本文由叩叩财讯（ID：koukouipo)独家原创首发

作者：姚 毅@北京

编辑：翟 睿@北京

2022年3月29日，是北京市九州风神科技股份有限公司（下称“九州风神”）恐怕一直都难以再回首的一天。

在当日召开的深交所创业板上市委2022年第16次审议会议上，九州风神筹谋多年的上市申请被上市委员们纷纷投出了“否定”票，并最终被认定为“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”。

在该次审议会议上，共有3家拟创业板上市的企业申请同场受审，九州风神也成为了其中唯一一家未能“过会”的企业。

眼看着同期闯关上会的两家企业——华宝新能、卓创资讯纷纷登陆创业板早已届一年有余之时，日前，九州风神终于再次向A股吹响了上市的集结号。

或许是经过了创业板上市失败的打击而更为审慎，也或许是出于注册地同为北京的地缘优势，二次申报IPO的九州风神选择了上市门槛相对较低的北交所。

据叩叩财讯获悉，在中信建投的保驾护航之下，2023年11月10日，九州风神正式向北交所递交了首次公开发行并上市的申请书，并于当日获得北交所受理。

转道北交所寻求A股上市的可能，早在今年年初，九州风神便已露出苗头。

2023 年 3 月 1 日，在终止新三板挂牌近三年后，九州风神又重回全国股转系统挂牌并公 开转让，并于同年年 9 月 21 日调至创新层——但凡熟悉北交所上市要求的人都知道，九州风神的这一举动便是为如今申报北交所上市所做的前置铺垫。

与两年多前剑指创业板时不同，即便此次“屈尊”北交所，但九州风神最新上市计划在发行规模大幅降低的情况下，其融资规模不降反增。

据九州风神最新向北交所刚刚递交的上市申请显示，此次再战A股，其计划在不含超额配售选择权的情况下发行不超过 1500.00 万新股，以募集5亿资金投向“马来西亚工厂建设”、“欧洲营销网络建设”、“惠州工厂智能化升级及新产线建设”、“研发中心建设”等四大项目和补充流动资金。

这一最新的上市计划与前次申报创业板时相较，在发行规模降低600余万股的同时融资额反而增加了4000余万。

“九州风神在前次创业板上市失败后，经历过了较长的一段‘沉寂期’，业绩也出现了较大的波动，但幸运的是在2023年中，企业内外环境都迎来了较大的转机，这也使得企业内部对此次北交所的上市之旅充满了信心。”在九州风神正式宣布重启上市之后，一位接近于九州风神的有关人士向叩叩财讯表示。

在彼时闯关创业板时，因2021年扣非净利润的大幅下滑，且2022年一季度业绩也同样不理想，九州风神的持续经营能力是否发生重大不利变化也成为了监管层关注的重点。事实上，事后，九州风神2022年的有关经营数据也在一定程度上证明了监管层的相关质疑并非多余。

但时间进入2023年后，一场国际争端所带来的影响却给九州风神带来了其前所未有的“商机”。

如果说选择北交所上市对于注册于北京本地的九州风神而言具有“地利”优势。

那么，随着上述“商机”为九州风神带来业绩的爆发，则可谓为九州风神再战IPO提供了最佳时机。

据九州风神公开披露的数据显示，仅2023年三季度中，其便录得营收高达11.4亿元，归母净利润更是高达2.22亿元。这一业绩显然已经创下了九州风神成立20年来的之最。要知道在2020年至2022年的三年中，其归母净利润的总和都尚不及2亿元。

“首次上市时，几家中介对九州风神IPO的失败也应负有相当的责任，包括保荐机构和会计事务所在尽职和履责方面都给九州风神拖了不小的后腿，其保荐机构和会计事务所的有关履职能力也被监管层一再质疑。”上述有关人士透露，在汲取相关教训后，此番重新申报北交所，九州风神不惜更换了和其合作多年的会计事务所，更将保荐大权转交给了国内一线投行中信建投。

早前，为九州风神前次闯关创业板担任保荐人的是中天国富，近年来，中天国富在IPO业务上屡屡出现失误并频遭问责，已不是新闻。

“中信建投在沪深两市IPO保荐上的实力，外界也是有目共睹的，但可能并不为多人所知的是，在北交所业务上，中信建投也同样是一骑绝尘的。”上述有关人士表示，北交所开板两年来，中信建投在北交所保荐并成功上市的项目数目前是排名第一的，在沪深两市常与其一较高下并有“A股投行之王”之称中信证券，在北交所相关业务中不止棋差一筹，远远落后于中信建投之后。

有2023年的高增长的业绩做保障，有北交所地缘和政策优势为依托，更有妥妥的北交所保荐领头羊的护航，“天时、地利、人和”齐聚的九州风神IPO，能否就能并无阻碍地顺利获得其梦寐以求的结果呢？

“当初创业板被否决是给出的两大缘由，如今看来依然可能还是会成为九州风神此次北交所上市的不确定性因素。”来自于华南一家大型券商从业超过十年的资深保荐代表人向叩叩财讯表示。

“发行人关于外销收入增长及原材料采购成本的合理性等信息披露不够充分、合理，报告期内发行人内部控制制度未能得到有效执行”，这是2022年3月29日，九州风神IPO闯关创业板被否决时，监管层给出的理由。

“虽然北交所的审核门槛相比创业板更低，审核包容性也更强，但业绩的真实性和内控的有效性，却是A股市场中任何一个板块上市都需要遵从的基本要求。”上述保荐代表人坦承。

1）业绩暴涨的背后：真实性与持续性的考量

如果没有2023年业绩的暴涨，九州风神的基本面虽申请北交所上市也已达“门槛”，但却并不出挑，尤其是2020年之后两年业绩的持续下滑，让九州风神重启上市的前景并不那么被看好。

初次闯关创业板上市，九州风神是在2020年9月30日正式向深交所递交IPO审核并获得受理的。

当年，2020年业绩的爆发也同样是九州风神闯关创业板上市最大的筹码。

据九州风神向深交所递交的相关申请显示，2019年中，九州风神的营业收入仅有5.29亿元，扣非净利润不足7000万，但就在九州风神申报创业板上市的当年——2020年中，其营收同比上涨达55%，录得8.19亿元，同期归母净利润更是高达1.03亿，这也是其成立以来，首次实现了净利润过亿的突破。

但2020年之后，九州风神的基本面却突然急转直下，2021年和2022年中，在其营业收入保持在8亿左右小幅波动的同时，其扣非净利润竟分别跌至5412万和5292.5万，不仅与2020年相比几乎下滑近半且持续出现了下滑趋势，更是难以企及2019年时的水平。

从2022年中，九州风神业绩的“变脸”来看，监管层在2022年初对其IPO审议中“合理”怀疑其业绩的真实性和持续性，并不是杞人忧天。

如果在业绩持续下滑的背景下便贸然重启上市之路，九州风神并不明智。

但2023年，九州风神再度迎来了又一个属于其的“2020年”——在业绩沉寂两年后，2023年再重演了2020年时营收和利润的双双爆增。

2023年1-9月，在第四季度尚未完结之时，九州风神当期的营收便早已超过了2022年全年，并较2022年全年营收的8.33亿还多了近四成。仅2023年上半年那高达1.44亿的扣非净利润，不仅为九州风神贡献出了有史以来最佳半年报，也足以秒杀目前申报北交所上市的绝大多数企业。

“业绩的大幅增长，固然为企业上市成功打下了坚实的基础，但同时，也在合理性、真实性和持续性方面，将受到监管层更为审慎的诘问。”上述资深保荐代表人坦言。

在2023年上半年中，九州风神同行可比企业中，营收数据和利润增长似乎也并未出现如其般增长的速度。

如行业龙头——美商海盗船及同行可比企业——超频三、锐新科技等，其2023年上半年营收分别为47.07亿、3.47亿和3.44亿，这三家企业2022年全年营收则分别为92.4亿、11.5亿和7.65亿，也就是说，同行业绝大多数具有代表性的企业，2023年上半年的营收几乎都出现了同比下滑皆不如2022年的一半。

“九州风神的经营状况成为了行业的‘特例’，显然是需要向监管层解释业绩在同行皆出现下滑的趋势下其反而产生了爆发式增长的合理性。”上述资深保荐代表人表示。

对于2023年业绩的爆发式增长，九州风神给出的理由也可谓“合理”。

作为一家主营高性能散热装置的研发、生产和销售为一体的企业，九州风神主要产品包括高性能散热装置及电脑机箱、电源等计算机硬件及工业散 热器，计算机硬件下游主要涉及高性能电脑装机领域，工业散热器主要涉及电力电子散 热、商用 LED 散热、服务器散热等下游应用领域。

在过去的多年中，境外销售一直是九州风神的盈利主要来源，至少在2018年以来，其几乎七成以上的营收皆来自于境外，其中，俄罗斯、乌克兰等俄语地区，更是其销售的重中之重。

据早前九州风神申报创业板上市时披露的营收数据显示，2018年以来，其第一大客户便来自于俄罗斯，为俄罗斯 DNS企业。

2022 年2月24日，俄罗斯与乌克兰发生冲突后，九州风神也曾向公开披露称，俄罗斯为其收入主要来源区域，在2018年至2021年间，其来自于俄罗斯的收入占比约为 19%；来自于乌克兰的收入占比约为 1%。

斯时，九州风险也坦承，俄乌战争爆发后，其向俄罗斯客户的发货出现暂停，对乌克兰客户已停止发货。

“俄乌冲突带来的欧美等国家和地区对俄罗斯的制裁以及俄罗斯反制措施，可能对俄罗斯及欧洲其他国家的民众消费能力等带来一定影响，从而影响公司产品的最终销售”，当时，九州风神还担忧地表示，若俄乌冲突长期持续，则有可能影响到公司产品的最终销售，并进一步影 响公司的经营业绩，进而对公司整体经营造成一定的影响。

但没想到，随着欧美国家的相关行业相继对俄罗斯进行制裁，反而为九州风神创造了前所未有的“商机”。

俄乌冲突爆发之后，欧盟及其他西方国家对俄罗斯先后进行数轮制裁，戴尔、惠普、苹果、英特尔、AMD、华硕等全球知名计算机企业逐渐终止其在俄罗斯的业务，使得俄罗斯本土装机市场需求逐渐上升，对散热器等电脑组装机配件等公司产品具有较高的市场需求，同时猫头鹰、海盗船等散热器国际一线厂商逐渐缩减向俄罗斯市场销售规模，为国内厂商留出市场空间。

“公司掌握散热器及机箱等产品生产的核心技术，具备成熟的生产工艺和生产能力，具备与国际一线品牌竞争能力，因而迅速占领俄罗斯市场留出的市场空缺，使得公司在俄语区业绩增长明显”，九州风神在最新向北交所递交的相关上市申请中，如此解释其2023年上半年业绩的大增。

本来在此之前就深耕俄罗斯市场的九州风神，自然在其他国际一线厂商缩减俄罗斯市场时，成为了最大的获利者。

九州风神称，在2023 年 1-6 月，其仅在俄语区实现销售收入便达31050.90 万元，同比增加 23882.34 万元。

据九州风神2023年前五大客户名单显示，其第一大客户在2023年上半年的采购量便高达1.98亿元，占其当期营收总额的26.56%，该客户在2022年全年对九州风神的采购量才仅为1.28亿。

虽九州风神并未透露该第一大客户的具体信息，仅以客户B的称呼取代，但据叩叩财经证实，该企业即为俄罗斯 DNS。

排在九州风神2023年前半年第二大客户之位的客户D，据叩叩财经获悉，也同样是一家俄罗斯企业，为俄罗斯INLINE。

“其他一线厂商在俄罗斯的业务收缩，的确给九州风神带来了机会，但真实性和持续性方面，九州风神将如何证明并说服监管层，便是重点了。”上述资深保荐代表人认为。

在海外业务收入的真实性方面未能获得监管层的认可，九州风神前次IPO的失败便已经是前车之鉴了。

当年受制于缺乏签证、疫情出行政策限制等因素，作为九州风神前次IPO的保荐机构――中天国富并未按照相关保荐业务规定现场核实销售数据真实性，而仅是对大部分海外客户采用了以线上邮件问询、视频采访的形式代替。

此外，在上述利用线上或视频进行核实收入的过程中，中天国富在视频访谈境外客户时还未要求访谈对象出示工作证或名片进行身份验证，视频背景也无法确认访谈地点，未充分验证访谈对象与相关客户的关系。

“俄乌冲突带来的机会是否具有持续性，能持续多久，如果一线厂商重新回归俄罗斯市场，又将对其造成何种冲击，其又能否守得住这份市场份额，可能这也是九州风神无论是不是要IPO都需要思考的。”上述保荐代表人认为。

2）内控有效性漏洞是否有效修补？

与业绩的真实性和持续性相较，恐怕九州风神较薄弱和混乱的财务会计基础和缺失的内控有效性，才是其此番再向A股行的最大不确定性。

与前次IPO申报相比，最新向北交所提交的相关上市申请中，九州风神便在财务数据上做了多处调整和修正。

如在2020年初向深交所递交的创业板上市申请中，其称2020年、2021年当期营业收入分别为8.19亿和8.012亿，对应的扣非净利润分别为9450.07万和6255.53万，但在最新向北交所申报的相关文件中，2019年和2020年的营业则变更为了8.29亿和7.99亿，对应的扣非净利润分别变更为9570.9万和5412.3万，其中2021年扣非净利润差额达到了800余万元，调整幅度超过了13.4%。

上述数据的调整，虽未达到监管层所认定的财务数据的调整达到了“重大变动”的程度，但叠加早前被监管层明确指出的会计基础工作缺乏规范性的质疑，九州风神的薄弱的财务基础是否得以扭转，尚待榷。

正如上述所言，九州风神首次闯关上市遭否的理由之一，除了海外销售的真实性和合理性未获得认可外，报告期内其内部控制制度的有效性，也是关键。

如果没有监管层对九州风神当年IPO展开的现场检查，或许有关九州风神的会计基础的薄弱和内控有效性的缺失还并不会被监管所察觉。

九州风神是在2021年初的一次现场检查抽签中不幸中选的。

当年，与九州风神同批次抽中IPO现场检查的共有20家企业，其中16家企业在尚未进行检查前便匆忙撤回了上市申请，仅有4家企业接受了相关检查，九州风神便是这4家企业之一。

经过现场检查，诸多匪夷所思的问题便由此暴露。

其中最被人委以“笑柄”的便是，作为九州风神当次IPO会计事务所，为其财务报表审计并签字的会计师竟然对九州风神的基本情况并不熟悉，且审计底稿编制混乱，纸质底稿目录编号混乱，编制无序，纸质件和电子文档之间无索引、无法核验，缺乏必要的勾稽关系。而且复核记录不完整，无法核验事务所质控真实性、有效性。

这位被监管层在现场检查中发现对九州风神并不熟悉的会计师，竟然还是被九州风神宣称自2017年便为其提供审计服务的。

在现场检查中，监管层还发现九州风神财务电子账套数据未按经审计数进行审计调整和差错更正，内控制度未有效得到执行，相关中介机构未及时督导其进行审计调整。其中涉及资产负债表科目19个，涉及利润表科目12个。会计师出具的审计报表数据和企业电子账套报表数据差异明细达 467 页。

2020 年，九州风神也对历史上因个人卡结算而导致的会计差错进行了更正，部分会计差错更正存在错误

此外，九州风神的研发人员和销售人员管理界限也被监管层认定为不清晰，工资费用划分存在一定随意性，在2019年至2021年里，九州风神都存在将部分非研发岗位员工工资列入研发费用核算的情况。而且，九州风神也未及时预估内销产品因质量问题导致的赔款，未及时预提相关预计负债，而是于发生时直接将相关损失计入销售费用。

按照九州风神的《货币资金管理制度》规定，其超过十万元的资金支出需董事长审批，但经过监管层现场检查，实际经营中，部分大额资金支出和部分采购款项支出均未履行该程序，如2020 年9月，九州风神支付其时任副总经理刘欣 EMBA 学费 60 万元，代缴了相关个人所得税，涉及金额超过 100 万元，却未发现公司董事会对该笔薪酬进行审议。

当年现场检查出的部分问题也发生在九州风神最新IPO的申报报告期内，显然，在该次北交所IPO申请中，九州风神会计政策基础的薄弱和内控有效性问题是否得到全面整改并获得监管层的认可，也将是九州风神此次北交所之行能否顺遂的关键。

据叩叩财讯获悉，在首次闯关A股失败后，九州风神及其实控人皆已经付出了不小的代价。

“在九州风神筹备IPO的多年时间中，其引入了多家外部投资平台及个人，其中大部分都与九州风神的实际控制人签有上市对赌协议，这些对赌协议之前为了顺利完成IPO审核，大多也都签署了终止协议，但同时却附带了恢复条款，也就是如果九州风神上市失败，九州风神实控人则需要进行回购或其他补偿。”上述接近于九州风神的有关人士向叩叩财讯透露，在首次上市失败后，已经有企业旋即便要求九州风神实控人及指定的第三方完成了回购，此外，也因为上市失败的对赌“补偿”，本次申报北交所上市，九州风神实控人的持股比例已经较之此前被较大幅度摊薄。

公开信息显示，九州风神实际控制人为夏春秋、韩小娜夫妇，截至其正式向北交所提交二次上市申请之时，夏春秋、韩小娜二人直接及间接控制的公司股份数为 4812.39万股，合计控制公司的表决权比例为 62.04%。但在2022年初，九州风神初次上市遭否之时，夏春秋和韩小娜夫妇合计持股占九州风神总股本比例高达77.82%。

(完）