押中一体化压铸，站上“5G+新能源”风口！美利信：华为通信基站核心供应商，5年营收CAGR 30%

公司正处于投入期，未来有多大潜力回报股东，还不清楚。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白

新能源汽车因为电池组的加入，往往要比传统汽车重得多，在续航里程与能耗焦虑下，新能源汽车有较强的轻量化需求。

实现轻量化要么使用轻量化的材料，要么使用轻量化的生产工艺。前者包括铝合金、镁合金等，后者主要是指一体化压铸。

一体化压铸这个概念最早由特斯拉提出，该技术率先应用于Model Y的后底板生产。汽车产业的变革倒逼上游压铸产业的变革，由特斯拉带火的一体化压铸，很快引起了相关产业链的各种躁动。

实际上，一体化压铸不仅为汽车和压铸产业，也为其他产业带来变革，原因是压铸件的应用范围非常广，遍及各行各业。

目前仅从压铸产业的角度看，下游的主机厂，中游的压铸件厂商，上游的材料和压铸设备供应商，产业链各环节联动，竞相押注一体化压铸这个“风口”。

本文的主角美利信（301307.SZ）就是如此。

美利信是一家专注于铝合金压铸的压铸件厂商，公司早期专为长安汽车的微型变速箱做配套，后又涉足发动机缸体制造。近年来，公司大力发展5G通信和新能源汽车领域的压铸件业务，尤其是一体化压铸件。

2018-2022年，公司营收从11.15亿元逐年递增至31.7亿元，累计增幅184%，期间CAGR达到29.85%。

公司扣非归母净利润在2022年达到1.71亿元，是自2020年实现盈利以来的最高值。

导致公司在2018和2019年出现亏损的因素主要有两个：

首先是收入规模较小，且相关业务，尤其是5G通信和新能源汽车业务尚未放量。 其次是期间费用，尤其是管理费用和销售费用的负担较重（相对于营收而言），拖累了公司的盈利能力。

随着新业务开始扩张，收入增加，期间费用率控制得当，公司自2020年起开始走出亏损泥潭。

与此同时，公司经营性现金流的表现也不错。经营性现金流净额从2018年的0.76亿元增长至2022年的5.81亿元。

由于存在应付款项和固定资产折旧，经营性现金流净额一直比同期的净利润高。即便是公司处于净亏损状态的2018和2019年，其经营性现金流净额仍为正值。

2023年上半年，公司营收和扣非归母净利润分别达到16.1和0.99亿元，同比分别增长13%和40%。

今年上半年业绩表现依旧不错，不过最近的第三季度出了问题。

根据最新的财报，今年第三季度公司营收和扣非归母净利润同比分别减少了9%和65%。第三季度表现较差，直接拖累了前三个季度的整体表现。今年前三季度的营收同比只增长了5%，扣非归母净利润同比只增长了3%。

2020和2021年，公司第三季度的营收同比分别增长了64%和5%。也就是说，今年第三季度的营收表现与往年同期相比是也是比较差的。

根据金属材料的不同，压铸件可分为铝合金压铸件、镁合金压铸件等等。

其中，铝合金是目前整个压铸行业使用最多、最广泛的金属材料。铝合金的热传导性和抗腐蚀性较强，因此在通信设备、汽车零部件的生产中，其优势较为突出。

公司当前生产的压铸件主要是铝合金压铸件，面向的领域主要是通信设备和汽车零部件。

公司在通信设备领域的产品可分为两大类：4G基站和5G基站结构件。结构件以基站的机体和屏蔽盖为主（如下图所示）。

公司在汽车零部件领域的产品也可分为两大类：传统和新能源汽车压铸件。

5G基站结构件和新能源汽车压铸件是公司当前最主要的两类产品，也是业绩增长最快的两类产品。2022年上半年，有超6成的营收来自5G通信和新能源汽车业务。

2022年上半年，通信基站结构件和汽车压铸件收入分别占营收的54.7%和41.2%。其中，5G基站结构件、4G基站结构件、新能源汽车压铸件以及传统汽车压铸件的收入占比分别为39.7%、15%、23.4%以及17.8%。

纵向看，随着通信行业技术的迭代，4G基站的更新建设项目逐步减少。公司的4G基站结构件收入从2018年的5.12亿元减少至2021年的4.27亿元。

2018年，4G基站结构件还是公司的第一大收入来源，其占营收的比重接近50%，到了2022年上半年，其占营收的比重就只有15%，是四个细分产品类别中营收占比最低的。

2019年5G通信技术正式商用，公司的5G基站结构件收入也随之爆发式增长，其从2018年的0.42亿元逐年递增至2021年6.76亿元，累计增长约15倍，期间CAGR高达153%。5G基站结构件一跃成为公司的第一大收入来源。

02 毛利率整体稳定

2018-2022年上半年，5G基站结构件的平均售价保持在200元/件以上，而4G基站结构件的平均售价明显要比5G基站结构件低，其价格大致在150-170元/件之间，最高不超过190元/件。

5G基站结构件虽然比4G基站结构件贵，但是两者的毛利率并没有明显的差距，都在20%上下。

2018-2021年，传统汽车和新能源汽车压铸件的收入均稳步增长，不过后者的增速更快。新能源汽车压铸件收入从0.86亿元增长至3.41亿元，累计增幅297%，期间CAGR达到58%。而同期，传统汽车压铸件收入的CAGR仅为19%。

2022年上半年，新能源汽车压铸件业务表现依旧亮眼，其上半年收入为3.28亿元，快赶上去年全年的收入（3.41亿元）了。而传统汽车压铸件在2022年上半年的收入为2.49亿元，不到去年全年收入（6.21亿元）的一半。

新能源汽车压铸件的价格比传统汽车压铸件便宜，前者的平均售价在40元/件左右，后者则基本保持在60元/件以上。

有意思的是，尽管新能源汽车压铸件的价格更低，但其毛利率达到30%，比传统汽车压铸件10%左右的毛利率要高出许多。

新能源汽车压铸件的价格更低，但毛利率较高，其主要原因是公司的生产工艺是一体化压铸。

一体化压铸技术能够有效降低新能源汽车零部件的制造成本。产品价格虽然下降了，但成本下降得更多，所以毛利率依旧可以维持在一个较高的水平。这就是技术进步导致生产力提升的典型案例。

公司的整体毛利率一直比较稳定，尽管这几年公司的产品结构、营收结构发生了较大的变化，主要原材料铝合金锭的价格也持续大幅度波动。2018-2023年前三季度，公司毛利率大致在17%左右。

公司毛利率能够保持稳定，其背后的原因可归结为以下三点。

首先，5G基站结构件的毛利率与4G基站结构件差不多，前者收入增加，后者收入萎缩，也未对公司整体毛利率产生较大影响。

其次，高毛利率的新能源汽车压铸件业务虽然扩张较快，但新能源汽车压铸件的收入占比依旧不是特别高，对公司整体毛利率的影响有限。

最后，原材料价格的波动会影响公司的毛利率，但是公司与下游几个核心客户搞了一个原材料价格联动机制。

在该机制下，一旦铝合金锭的价格上涨，这些客户会允许公司调高产品价格，即允许公司将原材料价格波动的风险转移到客户这边。 对客户来说，该机制能够保障供应商的利润空间不被过度压缩，进而保障供应链和产品交付的稳定性。 对公司来说，该机制能够在一定程度上减少原材料价格上涨对自己毛利率和盈利能力的侵蚀。

公司在销售策略上有一个很明显的特点，那就是重点开发优质客户，尤其是下游行业的头部企业。

全球通信设备商基本形成五强格局，这五强分别是华为、爱立信、中兴、诺基亚以及三星。其中，华为与爱立信的合计市场份额接近60%。

公司于2017年成功进入华为的供应链，而与爱立信的合作关系早在2005年就建立了。华为与爱立信（含代工厂商），从2018年开始就一直是公司通信设备领域的前两大客户。

目前，公司是华为5G通信基站铝合金压铸件业务的前两大核心供应商之一，是爱立信通信基站铝合金压铸件业务的全球前两大核心供应商之一及国内第一大供应商。

在汽车零部件领域，公司原先的大客户主要是一汽股份、神龙汽车等，不过随着公司发力新能源汽车业务，汽车零部件领域的客户结构发生了明显的变化。

2021年，比亚迪和特斯拉首次成为汽车零部件领域的前五大客户。2022年上半年，比亚迪和特斯拉分别是汽车零部件领域的第一和第三大客户。

由于只聚焦于数量有限的优质客户，所以公司的客户集中度比较高。2018-2022年上半年，前五大客户占营收的比例最高可超过70%，最低也有60%。

前五大客户里，值得一提的是华为。华为在2020-2022年上半年一直是公司的第一大客户，其占营收的比例在20%左右。

华为的主营业务虽然是通信和消费电子，但最近这几年华为也涉足新能源汽车业务。华为不仅向公司采购通信基站结构件，还向公司采购车载结构件，只不过通信基站结构件的采购金额要远远高于车载结构件。

换句话说，华为不仅是公司通信领域的客户，还是汽车零部件领域的客户。

2022年上半年，华为是汽车零部件领域的第四大客户，占汽车零部件领域收入的7%。

国内铝合金压铸件行业的竞争格局高度分散，包括公司在内的几个头部企业如文灿股份（603348.SH）、旭升集团（603305.SH）等，其市场份额均不超过5%。

另外，压铸件的应用范围太广，各家企业基本都是在自己所专注的领域深耕细作。

在通信领域，公司的竞争对手非常少，而且基站结构件产品不存在同质化严重、价格竞争激烈的情形。

东山精密（002384.SZ）和武汉凡谷（002194.SZ）虽然也是专注于通信领域的结构件，但前者的产品主要是移动通信基站的天线，后者的产品主要是滤波器、双工器以及射频子系统等。

在汽车零部件领域，文灿股份和旭升集团的汽车压铸件收入占比均超过90%，其营收结构与公司存在较大差别。

总之，在主营业务与产品结构方面尚无与公司比较接近的可比上市公司。不过这些公司都有一个共同特点，那就是低毛利率、低净利率。

2018-2022年，美利信、文灿股份、旭升集团、东山精密以及武汉凡谷这五家企业的毛利率逐渐趋同，且大致在15%-25%区间内变动。

公司自2020年起开始盈利，2020-2022年，其扣非归母净利率最高也只有5%。而能够长期盈利的文灿股份和东山精密，其扣非归母净利率最高也才7%。

旭升集团的扣非归母净利率在2018年还可以达到26%，不过之后便迅速下降，2022年扣非归母净利率已经降到15%。

整体上看，压铸件行业的利润率并不高。

公司的技术实力不弱，这主要体现在一体化压铸上。

一体化压铸技术的大规模应用首先出现在新能源汽车领域，随后逐渐扩展到通信、通用机械、光伏等领域。

公司的通信基站结构件，尤其是大型基站结构件的生产采用的就是一体化压铸技术。新能源汽车压铸件的生产也主要使用一体化压铸技术。

一体化压铸技术对生产设备和材料有较高的要求。

生产设备方面，公司拥有布勒和富莱压铸机、蔡司三坐标测量机等一批业内领先的高性能设备。此外，公司还是国内少数几个拥有4500吨、8800吨等大吨位压铸机的压铸件厂商。

2022年6月，公司与国内知名的装备企业海天集团联合研制出8800吨超大型智能压铸机。2023年2月，由8800吨压铸机生产的超大型一体化电池包压铸件正式下线，说明公司已基本掌握了超大型一体化压铸技术。

2018-2022年上半年，公司铝合金压铸机的产能利用率从63.14%提升至74.25%，产能利用率保持在合理水平。

材料方面，公司研发并已实现量产的新一代高导热铝合金材料，其热导率达到175W/mK，已处于国际领先水平。一般情况下，铝合金的热导率在121-151W/mK之间。

截至2023年上半年末，公司已有两家子公司获评国家级专精特新“小巨人”企业，这两家子公司分别是鼎喜实业和襄阳美利信。

另外，公司在2021年还被工信部认定为第六批“国家制造业单项冠军示范企业”，对应产品为通信结构件。

公司研发费用从2018年的0.5亿元逐年增长至2022年的1.35亿元，研发费用率长期保持在5%左右。截至2023年上半年末，公司已获授权专利199项。

公司目前面临的最大财务问题是自由现金流太差。

公司每年的资本性开支比较多，2022年的资本性开支更是达到8.92亿元，是近五年来的最高值。

较多的资本性开支严重拖累了自由现金流。2018-2022年，自由现金流一直是流出的，股东回报能力堪忧。

资本性开支较多的原因是公司这几年一直在扩大产能，不断扩建模具制造车间，不断购置大吨位的压铸机和热处理炉等压铸生产设备。产能布局的重点是5G通信和新能源汽车领域的相关产品。

所以，公司还在投入期，未来有多大潜力回报股东，还不清楚。

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