【干货】破产重整投资并购策略与实务

一、信息策略

1、破产重整投资人招募信息

招募方。实践中，破产重整投资人既可由破产管理人招募，也可由债务人招募。这取决于目标公司是由破产管理人管理财产和营业事务，还是由债务人（企业管理层）在管理人的监督下自行管理。

如是债务人自行管理，且该债务人管理层过往业绩良好，只是因宏观经济、行业因素导致暂时困境的企业，该类重整企业的管理层发布招募信息，值得特别关注的。其原因在于：首先，该企业原管理层对市场环境、行业状况、企业自身条件充分了解，有利于投资人对企业重整的价值、债务人资产的估值、后续经营方案、市场前景等有一个清醒的判断，有利于提升谈判效率；其次，基于原管理层的良好表现，在借助投资方外力的情况下，由其自行管理企业，重整走向成功的可能性高，重整成功后投资目标得以实现的可能性也大。

如果原管理层经营不善，那么应关注其破产管理人发布的招募信息，其原因在于：首先，原来的管理层对于企业危困现状负有责任，其已经不适合继续管理企业，如由破产管理人发布招募信息，很可能重整期间实际管理企业的为破产管理人，这使得这类企业相比原管理层进行管理更容易重整成功；其次，相比负有责任的债务人管理层，管理人和由管理人引入的投资人更易获得广大债权人的支持和信任。

招募时点。招募时间点也分为两种，一是在重整期间招募，重整招募惯例，二是重整计划执行期间招募，重整招募例外。

广东远景产业投资董事、知名破产事务专家王佳佳博士指出，应优先关注重整期间的招募信息，因为在重整期间及时招募并确定投资人，招募方有充足的时间拟定重整计划草案，投资方也有充足的时间与破产管理人、债务人、债权人谈判从而商定投资方案，最终有利于重整走向成功。

重整计划执行期间进行招募，往往是因为重整期间已经发布了招募信息，但同行业的投资人对该企业重整成功或标的投资价值缺乏信心。重整期间债务人、债权人、原股东及破产管理人几方之间很难达成共识，为避免重整失败导致债务人走向破产清算，先通过重整计划再行招募投资人。除非经初步接触，投资人确保能因债务人或破产管理人急于完成重整，而获得较为优惠的投资条件，否则对重整计划执行期间才进行招募的企业，投资人应降低关注程度。

2、关注并购危困行业和周期性行业机会

实践中，一些较为优质的破产重整项目，往往出现一个项目多方竞价的局面，投资条件也未必优惠。投资人应在一些企业进入破产重整程序前，就应开始关注该类企业，一旦发出危机信号，就迅速介入，在进入司法重整之前，就可事先进行预重整，从而获得更为优惠的投资条件，也使危机并购更为高效地完成。

投资者可通过各种信息渠道搜寻可能出现危机的企业：

（1）与破产管理人协会、律师事务所、会计师事务所、评估机构、财务顾问机构保持密切联系；

（2）与银行、资产管理公司、证券公司、信托公司等金融机构保持长期联系；

（3）根据各种新闻报道进行广泛研究，寻找“破产”、“财务危机”等关键词。

将上述企业列入拟并购清单，并持续关注。如果上述企业出现现金流恶化、公司债券评级下降、公司资本结构恶化、管理层人员重大调整、银行停止续贷、重大监管调查、行业环境进一步恶化等情况，应在进入破产重整程序之前即迅速与该类企业接触，从而抢占先机。

二、筛选策略

企业出现危机，既可能是因为宏观经济因素导致的，也可能是中观（行业）因素或微观企业因素导致的。

首先，投资清单中应剔除以下类型的企业：

（1）该行业处于周期性底部，短期内（三年）不大可能复苏的企业。

（2）处于夕阳行业的企业。

（3）因宏观经济政策（例如利率政策、收入政策等）因素衰弱，但短期内宏观经济政策走向不明的行业。

其次，排除多元化。除非投资人计划未来进入新的领域，或进行多元化战略，或以财务投资者的身份介入并意图短期内出售获得价差的，否则应剔除和自身处于无关行业的投资标的。投资人对上述行业的投资标的缺乏深入理解，易产生信息不对称；此外，重整成功后，不相关行业也很难与作为战略投资者的投资人业务产生协同效应。

再次，应对破产原因深入分析。其原因可能如下所述：资产负债率过高、盈利能力差、资产流动性差、公司治理出现僵局、决策失误、管理不善、技术设备落后、与其他企业互保而被牵连、因供应商经营情况恶化受牵连、因下游渠道商经营情况恶化受牵连、大规模产品责任事件、突如其来的调查、仲裁或诉讼案件、因自然灾害等意外事件给公司运营带来危机。对于上述类型的投资标的，投资人应分析自身优势、劣势，投资机会与威胁，通过上述四个维度分析判断介入某一企业后，有无可能利用自身优势化解标的企业危机，并避免产生威胁。

最后，投资人应要求破产管理人提供基本资料：债权申报及债权审查结果、审计报告、评估报告、债权人会议资料、管理人的整体清查情况，通过审阅上述材料，了解目标公司的债务规模、财务数据，了解目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，并为目标公司建立估值模型。通过上述审阅上述资料，从清单中剔除重整成功概率不大的企业。

最终清单上剩余的项目，才是对于投资人来说有投资价值的标的。

三、尽调策略

破产重整项目的投资尽职调查，与普通并购尽调有所不同。投资人在与被并购企业接洽之前，破产管理人可能已深入掌握企业基本情况，投资人通过管理人取得目标公司的基本资料，可以对目标公司是否具有投资价值进行进一步的判断，进而决定是否派出尽职调查团队对目标公司深入调查。

破产管理人存在未能勤勉尽责的可能性，投资人在危机并购中所做的尽职调查，更多的是复核破产管理人的工作成果：

1、共益债务和破产费用

尽职调查中应严格审查共益债务和破产费用的构成是否符合《破产法》的规定。

2、债权审查结果

对于尚未提请债权人会议核查的债权和待确认债权，投资人在尽职调查时应对相关事项予以特别关注。实务中未按期申报的债权是以“预计债权”的形式进行金额预留并补充清偿的，未按期申报且未预留偿债金额债权的，只能在重整计划执行完毕后，由债务人按照重整计划规定的同类债权清偿条件进行清偿，该清偿负担将最终转嫁到投资方。

基于管理人未能勤勉尽责的原因，管理人确认的债权金额也可能超出债权人主张的范围，投资人应对债权确认的证据资料是否齐备，法律关系是否成立等进行考察。

管理人或债务人有权决定继续履行合同或者解除合同，如决定解除合同，则对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权，并可要求债务人返还相关款项。然而，实践中存在管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限的情况，例如，在房地产企业破产重整案件中，大量的商品房买卖合同很可能于破产债权申报期后解除，如管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限，债权人不承担因逾期申报债权的不利法律后果。上述类型的合同解除，由此产生的返还购房款项及损害赔偿金金额可能是极其巨大的，投资人对此必须进行风险预估。

3、撤销权的依法行使

法律规定，法院受理破产申请前一年内，债务人财产被无偿转让、以明显不合理的价格进行交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期的债务提前清偿或放弃债权的，管理人应行使撤销权；法院受理破产申请前六个月内，债务人对个别债权人进行清偿的，管理人应行使撤销权。投资人在进行尽职调查时应关注是否存在上述可撤销的行为及管理人是否依法了行使撤销权，确保目标公司的资产未予流失。

四、估值策略

破产重整企业的估值一直是一个难题，实践中因估值不当导致的纠纷时有发生。破产重整企业的估值某种程度上决定了交易能否顺利进行，甚至决定了破产重整能否走向成功。

破产重整中普通债权清偿率不得低于破产清算状态下普通债权清偿率，而后者情形并未实际发生，因此只能模拟计算，破产管理人往往应用清算价值法或资产价值法决定的企业价值，从而推导出普通债权清偿率。但重整案件不同于普通的破产清算，因此在资产估值上应该结合企业实际盈利情况、现金流等企业真实经营情况来综合考虑。

1、估值方法

破产重整企业的估值方法分为清算价值法、资产价值法、类比法、收益现值法。

清算价值法就是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。

资产价值法认为企业的价值等于企业所拥有的资产价值，而按照该方法评估，得出的结果等于或接近清算价值。

类比法，是按同类企业的市场价格进行评估，如市净法、市盈率法等。

收益法，认为企业未来现金流的折现等于企业价值。

上述单一方法应用于破产重整企业的估值，都有一定的局限性。进行破产重整的目的在于使企业继续经营，单纯使用清算价值法或资产价值法，使得评估本身并无多大意义。采用未来现金流折现法的前提是企业在未来能持续经营，而企业能否重整成功以及重整成功后的企业经营状况具有很大的不确定性，使得该方法很难执行。

2、破产重整企业的估值方案

王佳佳博士表示，破产重整企业的价值应包括现有净资产值和未来获利机会。其中净资产值可通过清算价值法计算：对于应收账款不计入净资产，应付账款确认为应予以全部偿还，对存货价值做折扣处理，公司无形资产、商誉、长期待摊费用不再计入资产项目，长期股权投资和固定资产打折处理。

未来获利机会是一个综合值，影响该值的因素有：营业利润率、市场状况、未来筹资难易程度、重组方管理层的信誉和能力、地方政府态度、股东的意愿、员工的态度等，投资人应构建一个合理的价值评估方法体系，对每一项影响未来价值因素进行评估；此外，根据管理学的一系列方法确定各因素权重，并构建估值模型；最终根据估值模型计算未来获利机会综合值，未来获利机会综合值与依据清算价值法计算的净资产值加总即为重整企业估值。

五、投资策略

投资类型分为资产式投资、股权式投资、债权式投资。

资产式投资。投资人可以通过参加破产企业相关资产的拍卖获得取得资产所有权。资产式投资存在一定的弊端，首先，投资人无法获得标的企业的壳资源优势；其次，如果收购土地使用权等资产，将产生高额的土地增值税；最后，依据企业破产法三十一条，资产收购（协议收购）发生在人民法院受理破产申请之前一年以内的，可能会被认定为以明显不合理的价格进行交易，从而被撤销。然而对于法律关系复杂、债权人众多或者很难最终完成重整的企业，资产式投资应是首选，其优势在于，无需关注破产企业整体的债权债务情况，仅需关注资产本身是否存在瑕疵等，投资人也无需承担企业最终走向破产清算的风险。另外，依据我国破产企业法，破产企业出售资产原则上采用拍卖的方式，而由于企业进入破产程序，因此资产本身价值已被低估，外加参与拍卖的人数较少，最终投资人很可能以极为优惠的价格购得资产。

股权式投资。适用于战略投资人。战略投资人通过投资取得标的企业的股权，投资人可以购买标的企业股东的股权，也可以认购标的企业增发的新股，上述交易既可以用现金认购，也可以通过债转股的方式认购。通过股权式投资，投资人可以获得目标公司的股权收益，享受目标公司的壳资源优势。但是，投资人作为困境企业的股东对企业的债务需要以出资额为限承担有限责任；在破产并购中，由于尽职调查时间有限，投资人在投资完成后存在因标的企业或有债务而受不利影响的风险。王佳佳博士建议，作为战略投资人，对于欲获得目标公司壳资源，且已对标的企业跟踪较长的时间，对目标公司债权债务情况较为了解的投资人，对重整成功可能性较大的标的企业股权，可采用股权式投资方式。

债权式投资。适用于各类投资人，特别是金融机构。在公司进入重整程序之前或者重整过程中，投资人以较低的价格收购其它债权人的债权，例如AMC（资管公司）收购银行债权，或通过代标的企业向债权人清偿债权，从而获得对标的企业债权，然后按照重整计划受偿，以期获取清偿比例提高的差价。通过债权式投资，投资人可以成为主要债权人，债权地位相对稳定，可以通过在债权人会议上行使债权人的权利影响重整中的重要问题。然后，一般重整计划都会对各种债权进行不同程度打折，因此投资人需要面临其债权被打折后回购额低于投资额的风险，该种情况当重整失败转入破产清算程序时尤其可能发生。债权式投资和股权式投资都对重整成功性都有较高要求，不过债权式投资人一般不属于战略投资者，而只是追求短期价差收益，实践中，一些不良资产处置公司往往采用债权式投资方式进行投资。

六、谈判策略

王佳佳博士强调，在破产重整实践中，破产重整本质上一个重大、复杂、动态的各方利益再调整和再博弈，投资人与破产重整中相关各方都有需要维护的自身利益，对投资人的沟通谈判技巧要求极高，其中一方利益维护不当或与其中一方关系维护不当，极有可能造成重整流产。

投资人对破产管理人应既团结又斗争。破产管理人与投资人有共同的利益，双方都希望重整成功，但破产管理人往往希望投资人提供更多的资金用于清偿普通债权的金额，这是因为清偿普通债权的金额越多，其报酬越多；另外，普通债权清偿率越高，重整计划通过的概率越大。同时，破产管理人与债务人、债权人、原出资人的冲突时有发生，导致项目无法推进，投资人应在协助破产管理人解决与上述几种类型人群矛盾的基础上，要求破产管理人提供更为优惠的投资条件。

投资人应设法直面债权人，一方面避免经破产管理人传话，信息失真；另一方面，与债权人直接谈判，有助于缓解管理人与债权人发生直接矛盾，从而使管理人有效推进工作。

基于小额债权人金额小、人数多的特点，如果在重整计划中设定其较低的清偿率，极有可能导致普通债权人组表决无法通过。投资人应积极与法院、破产管理人沟通，设法单独设置小额债权人组进行表决；对小额债权人全额清偿或设置较高清偿率，从而避免表决无法通过，也避免发生群体性事件。

对于大额债权人，应协助破产管理人向其传递行业前景信息、解读未来投资可能达到的效果，必要时大额债权人的债权可转为优先股。

对于原投资人，应设法说服破产管理人保留其一定比例的股权，而非要求其全部股权零对价转让，从而使其保留一定的积极性，这有利于重整成功后的生产经营，有利于出资人组表决通过。

对于法院来说，对于仅有重整之名，但有逃避债务之实的案件，其倾向于认为经营方案不具有可行性，而裁定终止程序，裁定破产清算。由于投资计划、运营计划都将成为重整计划的重要部分，因此投资人应注重投资后运营计划的制订，并与法院保持沟通，设法能用浅显的语言向法官解释行业特点、解读投资计划、运营计划，消除法官的疑虑。

来源 |东方投后实践与研究