在证券市场中，域外强制退市下中小股东权益保护制度的立法经验

成熟化的证券市场必然离不开成熟化的中小股东权益保护制度。无论是事前预防制度的制定，还是退市过程中中小股东救济权利的保障，或是作为中小股东在强制退市后追偿自身损失的事后追偿制度的规定，成熟证券市场都拥有着一套完整关于中小股东权益保护体系。

美国、英国、日本，中国香港作为世界上最为发达国家或地区，这些区域资本市场早已建立形成较为完善的退市制度体系和退市下中小股东权益保护规则。

在介绍美国、英国、日本、中国香港证券市场中中小股东权益保护制度的基础上，探寻域外证券市场相关制度对我国上市公司在因危害公共安全强制退市下的中小股东权益保护带来的启示。

域外强制退市下中小股东权益保护制度的立法经验

强制退市标准概述

1、美国强制退市标准

美国证券市场退市规则体系是以 1934 以证券交易法为基础，融合联邦证券交易委员会（SEC）颁布的多数规则和交易所制定的规范构成。作为负责主板业务经营的纽交所不但成立时间早，而且制定了最早期的退市标准。

而纳斯达克市场出现较晚，它是因及时填充了高科技企业因规模不足难以进入主板市场融资而造成的高发展潜能企业融资市场空白而发展起来的，因此退市标准也建立较晚。纽交所退市标准是纳斯达克退市标准的基础，其退市标准与纽交所退市标准相似。

美国两大证券交易市场均制定了详细的退市标准，退市标准分为数量标准和非数量标准。数量标准包括股东人数、股价、市场交易额等，非数量标准包括不履行信息披露义务、违反公共利益等。

2、其他国家强制退市标准

日本证券市场上市公司强制退市标准规定在《上市规则》中，其退市标准同纽交所类似，分为数量标准和非数量标准。非数量标准包括上市公司是否严格履行信息披露义务、虚假陈述等。上市公司一旦涉及虚假陈述，无论主要负责人是否存在过错，均会被强制退市。

实施违法违规的金融行为导致的上市公司退市，上市公司及相关联机构会被日本政府进行取证调查，一经确认会给予行政处罚。另外英国在强制退市标准中增加了是否准确缴纳行政罚款这一非数量标准。

信息披露制度概述

1、美国信息披露制度

美国拥有着世界上最为完善的信息披露制度，同时也拥有着最为严格信息披露制度，其信息披露制度涵盖了法律保障、法律执行、法律责任、诉讼制度等各个方面。

美国证券市场拥着相同标准的信息披露制度，实行强制信息披露是美国证券市场的基本制度，即监管机构只审查发行人是否向投资者充分披露有关信息，而不对发行人及证券本身的质量进行审查。

第三方中介机构是信息主要的审计和质量检验者，其主要是对定期报告、临时报告和其他重要事项的企业持续性信息披露进行审计。借助第三方中介机构审计的力量，使美国信息披露质量控制已经高度市场化。

美国证监会是执行证券法律的最主要执法机构，除此之外，美国证券市场行业内部形成的自我监督体制也在证券市场中发挥了很大的作用。

法律责任方面，上市公司进行违规信息披露需要承担严重的行政处罚后果，一旦信息披露被认定失实，信息披露人会受到严厉的处罚甚至可能会导致破产，他们可能需要承担的刑事、行政、民事等多种法律责任。

在诉讼制度方面，美国的诉讼制度进一步提升了对中小股东的保护力度，目前主要有集体诉讼、股东代表诉讼，集体诉讼因具有优势而被广泛应用，这样就可以减少大股东对小股东进行侵犯情况的出现。

总的来说，美国完善的信息披露要求彻底的处罚措施对于信息披露违规行为起到了很好的震慑作用，使得资本市场拥有很高的透明度。

同时律师事务所等相关市场化机构的存在，能够监督上市公司规范合法经营，提升了证券市场整体质量。可见美国证券市场高度市场化及公平化离不开监管机构与市场机构的共同努力。

2、日本信息披露制度

日本证券市场信息披露制度拥有完善的法律体系。其中《金融商品交易法》详细规定了日本证券市场信息披露制度，对上市公司持续披露义务进行了确认。

《注册公共会计师法》是对中介机构审计及上市公司自身审计规范及审计不当所承担的法律责任的法律规定，目的是保障信息得到准确披露和维护证券市场稳定。

东京证券交易所发布的《证券上市监管规则》和《证券上市监管执行规则》是对上市公司如何进行信息披露的具体规则。在日本证券市场比较特殊的是信息披露实行课征金制度，该制度通过鼓励信息披露违法的上市公司进行自我交代违法事实的方式来减轻行政处罚。

同时对于那些多次进行违法披露的上市公司，课征金制度规定应当予以重罚，进而来提高上市公司违法成本。

3、英国信息披露制度

英国证券市场拥有最早法律化的信息披露制度，1844 年的《合资公司法》是信息披露监管的开端。英国证券市场规定信息披露制度方式虽不同于美国专门立法式的规定方式，但上市公司却能很好进行信息披露。

金融服务监管局（FSA）中的英国上市委员会（UKLA）是具体负责上市审批和监管的机构，可在必要时稽查上市公司的信息披露情况来确保上市公司履行其义务。UKLA 又分为四个小组，即公司监控组、上市政策组、股权及资本市场组、稽查组。

其中公司监控组是监控上市是否全面及及时披露敏感信息的小组。英国证券市场信息披露制度设计与我国信息披露制度相类似。考虑到不同信息需求方的不同需要，英国证券市场信息披露的内容为有选择性信息披露，这与美国无差别全方面信息披露正好相反。

英国证券市场拥有市场化的信息披露体系，FSA 将信息披露的收集和传播权交给市场化信息供应商的手上，中小投资者可以选择任一信息供应商来获取上市公司披露信息。FSA 并不直接对信息披露制度进行监管而只对市场化模式进行监管。

英国证券市场信息披露有效的原因不仅在于证券市场拥有严格的法律体系很难让上市公司钻到法律漏洞，还在于FSA只监管信息披露模式的方式，让其拥有足够渠道可以轻松收集信息披露违法的线索的能力并进行严厉处罚。

美国事中救济制度

1、交易所具有退市决定权

有相应简化的退市程序保驾护航，美国证券市场“可上可下”，“有进有退、进退有序”，促使证券市场的稳健发展。

《1934 年证券交易法》的颁布，确立了注册制等基本制度，明确了美国证券交易委员会 SEC 管理权限的范围，但是证券交易所仍保留了上市、退市的决策主动，并在法律授权范围内及 SEC 监督下，进一步制定和实施具体的操作指引与市场化规则。

证券交易所通过制定退市标准，有权决定上市公司在符合强制退市标准时做出退市决定。在纽交所的退市规则中，上市公司涉及强制退市会有权威中介机构对上市公司进行价值评估，价值估值涉及上市公司全方位，是对上市公司所有优势和劣势的评价。

权威第三方机构所作出的价值认定对交易所作出是否退市的决定具有一定程度上的参考价值，便于交易所作出公平的决定。

因此，上市公司涉及退市，很大可能是公司的管理、经营出现很大问题，但判断上市公司是否符合退市标准是一个复杂、充满困难的过程，这也是交易所拥有自主退市决定权的最根本原因。

2、上市公司具有救济权利

聆讯制是纳斯达克市场上市公司退市程序中最大特点。如若纳斯达克市场的上市资格部或上市调查部通过调查发现上市公司不再符合继续上市标准时，将会做出上市公司不符合上市标准并对其进行退市的决定。

不服退市决定而可以层层上诉的制度设计，保障了上市公司自我救济的权利。先是纳斯达克市场的听证委员会，接着是纳斯达克市场的上市和听证审查委员会，最后是纳斯达克董事会，纳斯达克最终的退市决定将报美国证券交易委员会（SEC）备案。

聆讯制为退市过程中的上市公司提供了自救的机会，在确保退市过程公开的同时，也极大规范了监管者所做出得退市决定，使退市制度更公开、公平、公正。

在纽交所退市程序方面，纽交所相关规则规定，如果纽交所认定上市公司不再符合上市标准会对上市公司发出载有理由的退市决定书。退市决定书同时明确表示上市公司可在接收到退市决定书后的十日内以书面形式向纽交所秘书长发出审查决定请求。

请求纽交所董事会的一个委员会对该退市决定进行审查。书面审查请求需要论证上市公司行为属于合法正常经营行为的理由并提交相关证据进行证明，同时书面审查请求也必须说明上市公司是否能在委员会面前做口头称述。

上市公司若想提交书面审查请求需要在审查请求送达时或之前向纽交所支付一定数额的申诉费，来支持纽交所董事会进行审查。另外纳斯达克与纽交所两家交易所都拥有与上市公司之间加强交流的政策。

如果在美国上市的外国公司触及某项退市底线，那么外国上市公司可以与交易所进行协商，只要证明该国证券交易市场不存在该项法律规定，那么该外国公司可以获得在美国证券交易市场的规制豁免。

但由于证券市场出现财务问题的情况越来越多，美国两家交易所开始严格控制这一鼓励措施的实行。

中国香港事中救济制度

在香港上市的公司如果涉及因重大违法行为被强制退市，会被联交所进行停牌处理。强制退市一般会经过四个阶段。

第一阶段：暂停上市后的半年时间，是发行人证明不符合强制退市标准的第一个自我救赎机会，发行人需要提供所有能够证明自己不符合强制退市的证据，而这些证据会被交易所进行核查。交易所根据证据来决定是否继续对上市公司进行退市。

在第二个阶段：交易所将会向发行人发出书面建议书，再次提醒发行人拥有自我救赎的机会，只要是发行人在制定期间内提出的任何建议，交易所都会认真考虑。第三阶段交易所会会登刊通告并告知上市公司还拥有自我救赎的机会。

第四个阶段是如果交易所未获得任何复盘建议后上市公司将被取消上市地位。如果发行人在第四个阶段仍然不认可交易所所做退市决定，在提交复盘建议的基础上可向上市（覆核）委员会申请覆核退市决定或者就复牌否决向香港高院提请司法覆核。通过多次停牌提交复牌建议的方式来避免上市公司被直接直接强制退市。