企业如何防范汇率风险？陈俊教授团队撑起企业风控“保护伞”

科 研

ZJUSOM

距离2015年的“8·11”汇改已有八年多的时间。这八年多以来，中国人民银行持续推进汇率市场化改革，汇率双向波动弹性不断增加。

然而，随着我国对外贸易格局的不断扩大和汇率市场化改革的持续深化，中国企业面临的汇率风险挑战也日益凸显。

如何系统性指导和帮助企业建立和完善汇率风险管控机制，合理运用风险对冲工具，进而实现对汇率风险的有效应对，已经成为摆在政策制定者和广大学者面前亟待研究的重要课题。

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源于对上述重大风险管控需求的观察，浙江大学管理学院财务与会计学系陈俊教授与博士生徐怡然以及董望、王文明老师于国家权威期刊《管理世界》发表科研成果《汇率政策、内部控制与风险对冲——基于“8.11汇改”冲击的市场感知视角》，研究了宏观汇率政策对微观企业的影响，以及企业借助风险对冲手段和风险管理制度的应对机制。

文章刊发于《管理世界》2023年第8期，

第40~57、90页。点击上方链接，阅读原文。

本期【科研】专题，看浙江大学管理学院陈俊教授团队对于风险对冲工具和风险管理制度实现汇率风险管控有着怎样的研究。

———— 作者简介

ZJUSOM

浙江大学管理学院财务与会计学系教授，博士生导师，入选财政部全国会计名家、教育部哲学社会科学重大课题攻关项目首席专家、财政部“杨纪琬会计学奖”获得者。

研究方向：重大风险管控和数字化转型情境下的会计、审计和内部控制研究。

陈俊

董望

浙江大学管理学院财务与会计学系副教授，博士生导师。

研究方向：内部控制、中国审计和公司财务问题研究、智能财务。

浙江大学管理学院财务与会计学系“百人计划”研究员。

研究方向：会计学、公司财务。

王文明

徐怡然

浙江大学管理学院财务与会计学系直博生

研究方向：内部控制与风险管理、财务智能化、审计。

01

“8.11汇改”后，

他们因何关注到这一课题？

随着中国经济的快速发展、改革开放和市场经济的不断深化、国际地位的大幅提高，人民币汇率问题受到国内外的高度关注。

企业汇率风险管理是我国企业和经济高质量发展的重要保障，它不仅关系到企业正常生产经营，还对汇率市场平稳运行和经济健康发展产生重要影响。

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“8.11 汇改”政策压缩了中国人民银行调节中间价的空间，人民币汇率市场化程度显著提升，对提升人民币定价的合理性、市场化和国际化具有重大意义。

但与此同时，浙江大学管理学院陈俊教授团队意识到“ 汇改”对市场产生很大冲击。人民币汇率双向波动幅度加大、弹性增强逐步常态化，叠加国际经济形势、政治格局等诸多因素，我国企业面临的汇率风险挑战也更为严峻。

例如，仅2020年，就有60多家A股公司汇兑损失过亿，合计汇兑净损失高达100.33亿元。在此背景下，企业汇率风险管理的重要意义不言而喻。

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在此背景下，科研团队进一步认识到企业汇率风险管理的重要意义。由于汇率波动给经济体带来的损失是宏观环境与微观企业行为综合作用的结果，因此从宏微观整合视角研究宏观汇率政策影响微观企业风险及其对冲行为的作用机理具有重要的理论与实践价值。

本文以人民币汇率市场化进程中具有里程碑意义的“8.11汇改”为研究背景，采用事件研究法，通过研究风险对冲手段和风险管理制度的交互风险应对机制，揭示了外汇衍生工具、内部控制与风险应对之间的关系，为企业风险防范提供重要政策启示。

02

他们重点关注“汇改”后的哪些影响？得出何种研究结果？

通过对相关背景以及现有文献的分析和梳理，陈俊教授团队认识到导致衍生金融工具能否对冲风险的结论存在广泛争议的主要原因是现有文献中风险管理效果的衡量方式不精确以及研究设计受到严重内生性的影响。

因此，团队以“8.11汇改”作为外生政策冲击，从市场感知汇率风险的视角，研究了宏观汇率政策对微观企业的影响，以及企业借助风险对冲手段和风险管理制度的应对机制。

具体而言，科研团队以2015年我国具有潜在外汇风险敞口的A股上市公司为样本，采用事件研究法，以“（1）使用外汇衍生工具能否发挥风险对冲作用？（2）内部控制作为风险管理的核心机制，能否促进外汇衍生工具对冲风险作用的发挥？”这两个重要问题作为研究的关注重点。

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围绕对上述两个重点关注的研究问题，研究团队通过假设以及多重检验，最终得出的结果表明市场对“8.11 汇改”政策发布短期内做出负面反应。

总体上来看，市场对使用外汇衍生工具与未使用外汇衍生工具企业的反应不存在显著差异；而市场对外汇衍生工具能否发挥汇率风险对冲作用的反应受到企业内部控制质量的影响。

进一步研究表明，对于企业披露了使用衍生工具进行套期保值的情形，投资者能够感知到其对冲风险的作用；对于未披露衍生工具使用目的的情形，投资者感知到的风险更大，不过内部控制质量有助于投资者判断衍生工具的使用效果。

此外，研究团队还发现投资者对于“8.11汇改”引发的汇率风险感知基于对未来盈余不确定性的判断；当潜在外汇风险敞口较大以及委托代理问题较为严重时，内部控制促进外汇衍生工具对冲风险的作用更显著。

03

根据研究结论，他们为企业及相关部门提出哪些建议？

“8.11汇改”政策背景为企业的汇率风险管理带来挑战并且对企业如何使用外汇衍生工具提出了更高的要求。

对此，科研团队提出了以下3点建议，为企业风险防范提供理论支撑。

01

树立“风险中性”理念

浙江大学管理学院陈俊教授团队认为引导适应汇率双向波动常态，强化汇率风险中性意识对于企业发展而言至关重要。通过研究，团队发现我国上市公司的风险管理意识普遍不足，有待提升。

经验表明，汇率风险中性直接关系到企业能否实现稳健经营，企业应该聚焦主业，树立“风险中性”理念，建立风险中性的科学考核评价方式。

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02

合理运用汇率风险管理工具

政府相关部门应该引导企业合理运用汇率风险管理工具，避免汇率波动对企业正常经营产生重大不利影响。企业应当保持主业定力，采取以套期保值为目的的外汇衍生工具，而非投机。

科研团队建议企业应选择与自身能力相匹配的汇率风险管理工具，回避与自身业务能力不匹配、过于复杂的外汇衍生品，防止因风险管理工具运用不当而放大风险。

此外，应进一步完善外汇衍生品市场，防止因风险管理工具运用不当而放大风险；推动金融机构服务创新，针对不同类型企业及业务提供适配的风险管理服务，帮助企业有效防范汇率风险。

03

完善风险管理机制

相关部门应该引导企业从内部控制角度完善风险管理机制，保障衍生工具使用效果。由于衍生工具业务操作复杂，管理不当会产生大量风险。

因此，建立高质量内部控制能够纠正管理层使用外汇衍生工具的动机、提升公司使用外汇衍生工具的能力。通过建立健全外汇衍生工具使用的控制、监督和评价机制，推动企业汇率风险管理体系的有效运行和持续优化。

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04

他们的研究成果具有哪些

学术贡献与拓展价值？

科研团队通过研究风险对冲手段和风险管理制度的交互风险应对机制，揭示了外汇衍生工具、内部控制与风险应对之间的关系。

在现有研究的基础上，团队进一步揭示从市场感知的视角，进一步揭示了微观企业通过风险管理有效应对汇率风险的作用机理，拓展了汇率风险管理和内部控制领域的研究。

这项研究为，为企业风险管理实践提供重要政策启示、理论支持和经验证据。

01

学术理论贡献

#1

ZJUSOM

本篇文章基于宏微观整合研究框架，利用外生政策冲击，从市场预期视角研究了宏观汇率政策对微观企业的影响以及风险对冲手段和风险管理制度的交互应对机制。

已有文献研究了货币政策、国家发展计划及产业政策、财政政策等对微观企业行为的影响，但鲜有文献研究汇率政策对微观企业行为的影响，本文以“8.11 汇改”政策的颁布作为切入点，进一步丰富了宏微观整合的研究框架。

#2

ZJUSOM

团队研究充实了风险对冲效果的研究成果。衍生金融工具是风险对冲的重要手段，现有研究普遍以利润或现金流波动性、股票回报对汇率的敏感性等指标作为风险管理效果的代理变量，考察衍生金融工具的运用能否有效管控企业风险及其对冲的现实效果。而与现有研究最大的不同之处在于，陈俊教授团队从市场感知的视角考察投资者对风险对冲的预期效果。

此外，现有考察风险对冲现实效果的研究结论存在分歧，而本文基于重大宏观汇率政策冲击，利用短期事件研究法的优势，从市场感知汇率风险的视角进行研究，能够较为准确地捕捉到政策冲击下市场对企业预期汇率风险的调整。

同时，基于政策冲击，本文能够直接检验外汇衍生工具对宏观汇率风险的应对能力，从而揭示风险管理手段与管理效果之间的因果关系。

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#3

ZJUSOM

本文拓展了内部控制与风险管理领域的研究。内部控制是风险管理的制度基础，已有文献主要考察了内部控制与企业风险的直接相关关系，涉及信息风险、经营风险、合规风险和汇率风险等。

与以往的研究不同，科研团队利用“8.11 汇改”这一外生政策冲击作为契机，关注风险管理的两个重要方面：风险对冲手段（外汇衍生工具）和风险管理制度（内部控制）的交互风险应对机制，考察投资者对内部控制在保障外汇衍生工具风险对冲效果方面作用的感知或评价。

#4

ZJUSOM

本文的研究表明企业在进行汇率风险管理时还需要良好的内部控制作为保障。树立汇率风险中性理念，建立高质量内部控制，对于有效使用对冲工具进行套期保值具有重要意义，为我国企业在走出去过程中的汇率风险防范提供帮助，有益于助力我国“一带一路”倡议实践和形成更加开放的国际贸易格局。

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02

未来拓展价值

对于未来研究，团队将从以下两个方面进行拓展研究。

一方面，团队将从研究视角方面进行拓展。本研究主要从事件冲击的短窗口视角考察企业的风险对冲效果，未来可进一步从动态调整视角研究企业如何对风险进行响应和调整，也可从长窗口视角来考察企业的风险对冲效果。此外，当前随着企业数字化发展，也为我们提供了基于企业内部数据驱动的风险管理行为和决策的研究机会。

另一方面，从研究方法方面进行拓展。虽然本文利用二手数据揭示了风险对冲手段和风险管理制度的交互风险应对机制，但是再进一步打开风险管理的“黑箱”存在局限性，可以采用案例研究等方法进行补充拓展。

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学者·说

陈俊 管院财务与会计学系教授

“这篇文章的研究工作始于2020年底，由于我们研究团队长期关注会计、审计和内部控制的宏微观治理角色研究领域，我们知道当前基于宏微观整合的风险管理理论发展相对滞后。因此，我们前期重点开展汇率风险相关的现实情境和问题需求分析，进而通过梳理汇率政策演进历程和相关文献，进一步明确关键研究问题和重要理论贡献，在此基础上完成了研究设计和数据处理工作。

我们于2021年底完成初稿，在经过多轮内部研讨和细致打磨后，我们在两个高水平学术会议上进行了公开学术报告，并根据与会专家的宝贵意进一步完善提高。论文投稿至《管理世界》后，收到了两位审稿专家的多轮修改意见和终审专家的宝贵建议，我们特别感谢诸位审稿专家就文章题目、研究贡献、理论逻辑、实证检验等多个方面提出的严谨、专业和极具建设性的意见，据此修改使得本文研究内容愈加充实、结构逻辑更为清晰、实证设计更加全面，文章质量得以显著提升。

最后，衷心感谢编辑部老师严谨客观、细致高效的审校工作，以及在排版、定稿过程中提出的诸多规范性意见。”

附：论文摘要

本文以中国汇率政策改革为背景，从市场感知汇率风险的视角，研究了宏观汇率政策对微观企业的影响，以及企业借助风险对冲手段和风险管理制度的应对机制。研究发现，市场短期内对“8.11汇改”政策发布事件做出负面反应；总体上来看，市场对使用与未使用外汇衍生工具企业的反应不存在显著差异；而市场对外汇衍生工具能否发挥汇率风险对冲作用的反应受到企业内部控制质量的影响。进一步研究表明，在企业披露使用衍生工具进行套期保值的情形下，投资者能够感知对冲风险的作用；在企业未披露衍生工具使用目的的情形下，投资者感知的风险更大，但投资者能够通过内部控制质量判断衍生工具的使用效果。本文从市场感知的视角,揭示了微观企业通过风险管理有效应对汇率风险的作用机理，拓展了汇率风险管理和内部控制领域的研究，为我国企业提高汇率风险防范能力提供了政策启示。

编辑：王婧莼

审核：佟庆、陈俊