马宏伟：关注“关键少数”违规减持并发风险-以WL家居案为例

继新《证券法》进一步强化对股东减持行为的规范，规定买入卖出、信息披露等方面的特别义务，2023年8月27日，中国证监会发布《进一步规范股份减持行为》（下称“《减持新规》”）加强规范控股股东、实际控制人等在二级市场的减持行为。在从严查处、从重打击的监管态势下，违规减持仍屡禁不止，本文将结合“DF时尚”“WL家居”股东顶风减持遭监管重罚等案，解析个中风险。

一、“WL家居”股东清仓式减持遭重罚

（一）违规减持“WL家居”细节披露

2023年9月15日，WL家居公告称，股东于某某及其一致行动人（下统称“于某某等”）收到中国证监会江苏监管局（下称“江苏监管局”）《行政处罚事先告知书》，针对其公然违规减持公司股票行为，拟罚没近5000万元（下称“本案”）：

• 2019年3月至2021年1月，于某某等通过集中竞价方式买入“WL家居”股份，合计持股比例达5%。
• 截至2023年9月4日，于某某等合计持有WL家居2,244.04万股，占公司总股本7.1124%。
• 2023年9月5日，于某某减持2,907,912股，占公司总股本0.9216%。
• 2023年9月6日，于某某等减持19,532,496股，占公司总股本6.1908%。同日，一账户买入4200股。当天，上交所下发监管工作函。
• 2023年9月7日，中国证监会就此事立案调查。
• 2023年9月8日，WL家居披露《关于股东减持权益变动的提示性公告》及《简式权益变动报告书 (减持)》，披露了于某某及其一致行动人上述减持的具体情况。
• 2023年9月15日，江苏监管局下发《行政处罚事先告知书》，上交所发布《纪律处罚决定书》。

（二）限制期内转股，监管火速立案并拟处“没一罚二”？

经查，于某某等未在减持比例达到5%时依法停止交易，违反《证券法》中对限制性期内股份转让的规定[1]，江苏监管局对其拟处没收违法所得1653万元，从严处以罚款3295万元；上交所对于某某等予以公开谴责、通报批评等纪律处分。自9月7日中国证监会立案调查至9月15日拟处罚决定下发，仅7个工作日，彰显严厉打击违规减持的强监管态势和决心。

针对拟处罚结果“没一罚二”的说法并不准确，本案并非按照违法所得的倍数进行罚款。《证券法》对违反限制期内股份转让的责任承担体现在第186条[2]，即以“买卖证券等值以下”的范围内处以固定罚款，而本案的罚款金额与违法所得两倍较为接近。

（三）曾因违规举牌遭警示，本次回购承诺不予采纳

调查显示，于某某等于2021年通过二级市场买入“WL家居”股票达5%时，就因未按规定履行披露义务收到监管警示函，并记入证券期货市场诚信档案，于某某曾作出“防止此类情况再次发生”的守法守信承诺。

尽管本案未再次涉及信息披露违法行为，但上交所在《纪律处分书》中明确认定于某某等违规减持数量、金额巨大，情节严重，对其提出的“尽快依法依规购回超额减持的股份，如有涉及相关收益全部归公司所有”承诺，不予采纳为从轻情节。

二、“关键少数”信息披露与限制交易双重义务的触发

此次事件中，中国证监会再次强调：持股5%以上股东是上市公司的重要股东，对公司负有特殊责任，是公司经营发展和治理运行中的“关键少数”。依据《证券法》第六十三条第二款规定、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》[3]（下称“《减持规定》”）要求上市公司股东减持股份时，按照相应法律法规、证券交易所规则履行信息披露义务。即，在特定时点下，减持股东将触发信息披露义务，需同时遵守限制交易及信息披露双重义务。

（一）5%双重义务触发：应及时披露+停止交易

根据证监会《监管规则适用指引——上市类第1号》的适用理解，股份比例每增加或减少5%，应当及时披露并限制交易的情形包含：

1. 变动数量达5%。投资人及其一致行动人增加或减少上市公司已发行股份的5%时，应当停止交易并进行公告披露简式权益变动报告，在该事实发生之日起至公告后的3个交易日内，禁止交易。

2. 持有股份降至5%以下。此情形下，尽管大股东增加或减持的股份比例少于5%，但交易后会引起大股东身份“丧失”，也应当停止减持并披露简式权益报告。

本案中，于某某等清仓式减持包含上述两种情形，但从监管部门认定其限制交易时点来看，其行为应属于第一种情形，即于某某等于2023年9月6日9时卖出60000股后、减持比例合计达上市公司总股本5%时，触及限制交易时点，但其未停止减持行为，从而认定“限制期转让股票”违法。

（二）小股东承诺亦触发信息披露义务

《减持规定》要求[4]，持股5%以上股东通过集中竞价方式减持的，需提前15个交易日预披露（集中竞价增持部分不受限制）。北交所对此特别规定[5]“在首次卖出的30个交易日前预先披露减持计划”。且，持股比例每减少1%，应当在事实发生之日的次日通知上市公司并公告，此时并不触发限制交易义务，无需暂停减持。

值得注意的是，持股比例低于5%的股东，在上市公司首次公开发行时作出相关减持披露的承诺也应当遵循信息披露义务[6]。如新《证券法》出台后，首个因“违法承诺”接到2亿天价罚单的上海YY，其作为某上市公司持股1%的股东，曾承诺公司上市3年内不减持，如减持会履行提前15个交易日报备义务。最终上海YY因未预披露减持，被认定构成违反信息披露义务[7]。

三、违规减持背后的并发风险

根据相关数据显示[8]，2023年起，共计43家上市公司披露47份关于公司股东、董监高违规减持公告。大多“关键少数”对违规减持的解释为“误操作”“未充分理解规则”。市场对此“歉意”是否买单且不论，大手笔的减持背后往往存在特殊目的性，除信息披露违规风险外极易引发其他合规风险。

（一）“误操作”短线交易风险

大股东减持应熟悉并遵循交易规则，避免触碰短线交易红线，《证券法》明确大股东在卖出相关股票6个月内又买入的，收益归上市公司所有，且将面临十万以上一百万以下罚款[9]。本案中，于某某等在9月6日减持后，又有一账户买入4200股，根据《短线交易新规》[10]中对交易主体严格化趋势，该行为亦涉嫌短线交易。

（二）“敏感期减持”内幕交易风险

减持本身属于一种“投资获利”，相较于普通投资者，上市公司大股东、董监高等“关键少数”掌握更高信息优势，频繁减持背后是否别有用心，“敏感期内减持”是否存在相关内幕信息也是监管重点调查的方向。如JK文化董事长王某因内幕敏感期内共计减持9次，合计套现超4亿，被证监会以涉嫌内幕交易立案调查。

（三）“市值管理”操纵证券市场风险

近期，除本案“顶风减持”被罚外，DF时尚控股股东在《减持新规》发布次日，公然违反新规要求通过大宗交易减持340万股，收到监管警示。而公司实控人徐某因涉嫌操纵证券市场罪被批准逮捕。该减持行为是否直接与操纵证券市场挂钩，尚无定论，但早在“叶F事件”中，DF时尚就曾因“伪市值管理”列入爆料名单。

上市公司股东、董监高违规减持股份一直以来是监管执法的重点，目前中国证监会正在着力修改完善《减持规定》，细化责任条款，加大打击力度。“关键少数”负担着上市公司高质量发展的专门义务和特殊责任，应承担正向表率作用，积极履行法定和承诺义务，避免潜在合规风险。

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