长期美债收益率：入门篇

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最 近10年期美债突破了4.5%，不少同僚给我发来了各式各样 美债收益率相关的文章。 不得不说有些东西写得实在是太离谱了，因此笔者就给大伙指条路，要了解长债收益率 应该从哪里入手。

可以帮助你快速了解长期国债收益率分析的两篇文章分别是前联储主席伯南克的系列文章Why are interest rates so low?以及前联储副主席Clarida的一份演讲稿。

请看演讲稿中的原文：

it is useful to think of the yield on a nominal 10-year bond as the sum of two components: investors' expectation over the next 10 years of the average level of short-term interest rates plus a term premium. The expectation of the average level of future short-term interest rates can, in turn, be decomposed into the expectation of average future real interest rates and the expectation of average future inflation rates.

简言之，长期国债收益率由两部分组成：

十年期美债收益率 = 投资者所预期的未来十年的平均短期利率 + 期限溢价

将其中投资者所预期的未来十年的平均短期利率进一步拆分为对未来平均实际利率的预期和对未来平均通货膨胀率的预期

十年期美债收益率 = 投资者所预期的未来十年的平均实际利率 + 投资者所预期的未来十年的通货膨胀率 + 期限溢价

此外，期限溢价可以被进一步拆分为：

期限溢价 = 通胀风险溢价 + 实际风险溢价

汇入前述的等式即：

十年期美债收益率 = 投资者所预期的未来十年的平均实际利率 + 投资者所预期的未来十年的通货膨胀率 + 通胀风险溢价 + 实际风险溢价

改用英文缩写即：

US10Y = E(rr) + E(π) + TP(π) + TP(RRP)

等式拆解完成以后，我们所碰到的问题就变成了：

• 判断政策利率，因为这决定了E(rr)

• 判断通胀，因为这决定了E(π)和TP(π)

• 判断实际风险溢价，即TP(RRP)

最近你会发现“期限溢价”这个词出现频率很高，这是因为最近长期美债收益率的上行很难从政策利率的路径和通胀的情势来解释。

虽然联储在最近的会议上保持了较为鹰派的态度，但债券投资者中的老油条在去年早就意识到了利率“Higher For Longer”且通胀中枢已经实质提高的的可能性，因此仅此利率和通胀两个因素来解释长期美债收益率的上升不具备说服力。

一旦诉诸于期限溢价中“实际风险溢价”部分的时候，研究者对其变化的解释都会变得“高度抽象”。笔者看了许多研究者的观点，期限溢价的影响因素用人话来讲主要可以切分为不确定性部分和直接的买卖部分。

不确定性部分指的是通胀、利率的波动小，那么投资者对溢价的要求就更小。

反之，如果通胀波动大上行风险高，那么TP(π)就会上升；如果利率波动大（伯南克用MOVE指数），那么实际风险溢价就会上升。

买卖部分的因素，即这些证券就是有这么多人在买（或者卖），导致价格被越买越贵（期限溢价要求低）/便宜（期限溢价要求高）。

因为有人在买（卖）

以美债为例，疫情前大家讨论低利率和低期限溢价，为什么？

因为疫情前，美联储通胀目标实现得很棒，通胀长期处于低于目标的水平，那么E(π)和TP(π)就可以保持低位。

没有高通胀，货币政策就可以保持稳健中性，疫情前全球央行的超宽松水平又导致了低的E(rr)。

央行购债使得债券长期处于牛市中，美债有大量的储备配置需求，利率波动低，还可以满足监管的需求（HQLA）和对冲股票风险需求（负相关），那么TP(RRP)自然也就低（债券被越买越贵）。

图：Clarida演讲稿中疫情前的期限溢价情况

那么为什么到了现在大家又开始讨论高利率和高期限溢价？

因为疫情后，美联储平均通胀目标制变成了一个笑话，核心通胀高出通胀目标不少，而且各类不确定的风险事件使得投资者对通胀的展望更倾向上行风险，如UAW罢工，地缘冲突（俄乌）导致的能源问题以及菲利普斯曲线陡峭化等等，那么自然E(π)和TP(π)就无法保持低位，需要上行来补偿。

没有了长期低通胀，面对通胀韧性，货币政策无法转向宽松，甚至保持中性都不行，而必须Higher for Longer，并且全球央行集体转向紧缩，那么E(rr)没法预期下降（鸽派念头被打消）。

此外，原来的美债大买方都变成了大卖方，欧美央行持续QT的同时财政赤字还在导致债务的增发，使得债券市场供需失衡，美债的储备配置需求还因地缘因素和逆全球化而停滞，利率波动上升。此外，股债相关性自疫情以来从低位攀升，债券作为权益资产的对冲需求也可能下降（债市已经接近3年负回报），那么TP(RRP)自然也就应该上升。

是不是觉得哪里不对劲儿……？

交易员米老爷找到了研究员米抠君，向其征询近期美债的走势问题：

米老爷：小米啊，这4.5%到了是不是能干到5%？

米抠君：Hmmmmm，这取决于未来的基本面、政策路径和配置行为。

米老爷：那这几点你分别怎么看呢？

米抠君：基本面无法预测，政策路径取决于基本面，因此也无法预测，他人的配置行为无法预测，你的配置行为取决于你，所以……

米老爷：所以需要我把基本面干出来？

米抠君：可以这么说吧，如果大家一起做空，配置需求下降，利率波动上升，供需进一步失衡会导致期限溢价上升，可能会%^$%@$@。

米老爷：你快NM闭嘴吧！