6000万选品“博天环境”：分解付小铜“大A赚钱”之逻辑

近期，A股上市公司半年报披露收官，北京上市公司博天环境（603603）引起金融棒棒糖注意。

该公司今年上半年实现扭亏，实现归母净利润2150.55万元，同比增长 111.09%。同时，该公司通过重整化解了债务风险，财务费用大幅减少，短期还款压力骤减，公司经营管理情况持续向好。

为什么要聊起这家非陕西籍的上市公司？缘于这家公司从混改失败到重整成功，在某种程度上实现“起死回生”，陕西知名企业家付小铜或是关键一环。

借此机会，我们重点分解一番付小铜的“大A”投资逻辑。

01

LP重整投资：付小铜6000万出手

2017年2月，博天环境在上交所主板上市。好景不长，博天环境自2019年之后的经营每况愈下，接连出现股东减持、业绩亏损、担保诉讼、账户冻结、评级下调、流动性资金紧张、资产负债率一路攀升等各种状况。

对比同行业的市值超百亿元的环保类上市公司，博天环境的资产负债率一直是偏高的。其中，截至2021年末，博天环境的资产负债率超过100%，达到104.18%，公司归母净资产为负，被实施了退市风险警示。可以说，彼时的博天环境，正徘徊在生死线上。

▲图：部分环保类上市公司近五年资产负债率概况

山重水复疑无路，柳暗花明又一村。

2022年12月，深圳市高新投集团、海南每天新能源产业发展合伙企业（有限合伙）、深圳市招商平安资产管理共同组成的投资人联合体成为重整投资人。

其中，海南每天新能源成立于2022年6月，是一家以新能源产业及新能源产业相关投资为主的新兴平台，本次支付1.65亿元重整投资款，以3 元/股的价格受让 5500万股转增股票。截至今年6月末，其持有博天环境5.68%的股权，为第四大股东。

在“海南每天”的股东中，我们发现了付小铜，其掌控的柳林酒业成为最大的LP，出资额为6000万元，出资比例为36.36%。在金融棒棒糖看来，付小铜以LP身份间接参与博天环境重整，可进可退，并不存在像直接重整投资人1年、甚至2年的锁定期，可随时退出海南每天新能源（另有约定的情形除外）。

其实，重整投资逐渐成为一项不错的市场机会。根据21世纪经济报道不完全统计，近四年以来，截至2022年底，以A股上市公司作为被重整主体的案例已超过50例，其中大多数都为重整投资人带来了不错的收益（详见下图）。

▲图：数据来源Wind、上市公司公告

这其中仍有陕西案例出现，如一文所记述，陕煤集团旗下的共青城胜帮凯米介入了*ST尤夫，其入股成本为2.71元/股（约为当时二级市场股价的36%），时隔不到一年，投资收益率已经实现翻倍。

02

“大A”财务投资：偏爱中小盘

说起付小铜，陕西财经圈应该非常熟悉。

我们曾刊了一系列文章，如、、、、》等多篇文章，记录了这位“中年创二代”的投资轨迹。

除实业领域（入主柳林酒）之外，付小铜在资本市场投资领域，可谓纵横捭阖，素有陕西“牛散”之称。接下来我们来梳理以财务投资为特点的诸多案例。

▲图：数据来源Wind、上市公司公告

如上图，付小铜在资本市场频频出手，曾现身方大炭素（600516）、润达医疗（603108）、凌钢股份（600231）、金种子酒（600199）前十大股东榜单，不过目前均已退出。大部分都取得了不错的投资收益。

值得一提的是，投资金种子酒是付小铜投资生涯中比较引人注意的一次卓著战绩。

2019年4月，付小铜及一致行动人柳林酒业以5.65元/股，累计斥资2.86亿元认购金种子酒5069万股定增股份，付小铜个人持股比例升至5.38%，跃居第二大股东。一年之后，非公发股份解禁，付小铜开启了减持步伐，而随着金种子酒股价的水涨船高，付小铜在多轮减持后也赢得了较高的投资收益。

▲图：：付小铜、柳林酒业买卖金种子酒股份概况

如上图所示，通过上述减持动作，付小铜和柳林酒业共计减持了金种子酒 2442.17万股股份，累计套现3.23亿元，已收回当初的定增金额。截至2021年6月末，付小铜及柳林酒业仍合计持有金种子酒股份2627.25万股，合计持股比例为4.09%。

连续减持之后，由于持股比例低于5%，后续明细并未公布。不过经粗略估计，仅投资金种子酒一役，付小铜浮盈大概约6亿元，投资收益率超过2倍。

截至目前，付小铜位列龙大美食、利民股份、万隆光电等上市公司前十大股东名单，持股比例分别为4.19%、3%和9.41%，合计市值约为6.4亿元。

综上可以大致看出，付小铜的A股投资逻辑大概有两大特点：其一是快进快出，几乎不会追求控股权，以中短期财务投资为主。其二是偏爱中小盘，并没有特别明显的行业偏好。

03

绝不放弃：追逐控股权

在资本市场劈风斩浪多年的“付家”及付小铜，虽然多以中短期财务投资为主，但对上市公司控股权的追逐从未止步。

“二哥”付小东是“付家”第一位拿下A股上市公司控股权的成员。2020年7月，我们刊文，记录了秦煤运销最终获得北京科锐（002350）控股权一事。

继付小东之后，付小铜也亦有尝试，比如ST中天（已退市）。

2021年10月，ST中天披露公告称，公司第一大股东中原信托将其所持1.53亿股，占总股本的11.17%对应的表决权委托给诚森集团，交易完成后，公司实控人就此变更为付小铜。

随着上交所于2022年5月对*ST中天作出终止上市的决定，虽然未能如愿，但由于方案设计的原因，付小铜并无投资损失。

▲图：柳林酒业董事长付小铜

也不难看出，付小铜对于“控股式收购”一直处于谨慎阶段。虽然这种模式收益大，但同时也伴随着高风险，失败的案例也不胜枚举。比如：

1：买壳无运作，20元接盘跌到5元。

2017年1月和10月，青岛昌盛日电以19.93元/股的价格，共支付30亿元，取得了美达股份（000782）28.50%的股份，市场传闻实控人将注入旗下光伏资产，但截止目前仍未取得重大进展，但二级市场已跌至5.07元，6年浮亏超过20亿元。

2：杠杆终需还，天洋控股出局舍得。

2015年8月，净资产仅为26亿元的天洋控股以38.22亿元摘牌舍得集团70%股权，曾被市场质疑为高杠杆收购。时隔半年，即有1.63亿元股权质押，并出现4.4亿元违规占用。2020年最后一天，天洋控股所持舍得集团70%的股权被拍卖，复兴集团郭广昌成了舍得酒业的实际控制人。

▲图：陕西柳林酒业集团

基于上述案例，金融棒棒糖认为：对于企业家来说，尽管资源或领域不同，但介入资本市场的核心仍然是实体产业的基本面。因此在“控股式收购”时，应结合自身发展战略和现实状况，选合适的并购标的，并以资本市场长期赋能实业经营为始终。

最后回到付小铜及柳林酒业方向，金融棒棒糖猜测：目前柳林酒业还处于发展初期，加上白酒IPO和借壳限制，因此在相当长的时间内，“财务投资模式”及“重整收益模式”可能会成为付小铜的主要打法。