你帮看看，这家上市公司是不是财务造假？

因为我是搞财务的，所以经常有朋友来问我这类型的问题，“你帮我看看，这家财务是不是有问题？是不是财务造假？”

首先，我会这么回答，定个调子。

我的观点是，外部材料研究是无法确证财务造假的，只能是可疑，可疑这事就比较主观，一种财务数据表现，存在多因可能性，财务舞弊只是其中一种可能。

所以我建议二级投资者只要觉着财报可疑，就需要远离，而不是去证明财务造假，好公司多的是，不必纠结在有疑点的公司身上。

实际上，外部资料研究也证明不了财务造假，这是由于财务会计数据的非对称性造成的，不是专业人士懂财务就可以确证，这是我多数朋友的疑问，你不是财务专家吗？你怎么会看不出来？

这么多年，我看了很多上市公司新三板公司。目前为止，我一看就肯定他家是财务造假的案例也就那么几个，这种极端案例，或者极端不专业的案例，还是非常稀少，绝大多数情况，只是可疑。从可疑到确证，这只能由监管机构立案调查，有了行政处罚结果，才能确证。

当然，这位朋友问了，我有时间还是会看一眼，这家公司叫三人行（605168SH）。过了大约10天，我找到时间简单研究了一下，给朋友了一个回复：

我今天花了点儿时间看看三人行材料，跟我之前观点一样，看上去挺可疑，但是从外部财务分析上是不能确证是否存在财务造假或者财务操纵，这个大逻辑没有变。

具体到这个公司，如果作为投资标的，从基本面上看，主要3点观察：

1. 三人行核心业务是整合数字营销，看下来感觉就是互联网广告代理，占到它业务收入的90%，说到底是一家广告代理商，不管它是以互联网形式，数字形式还是传统形式，它就是广告代理商。广告代理商在我们财务圈的名声差一点，有些偏见认为这种业务模式容易出现财务操纵问题。

2. 三人行这家公司2020年上市，上市时间不长，看一下招股书，招股书里面对比了它同类公司，三人行的毛利率是显著高于同类公司，从另外一个角度佐证你的怀疑，走出独立于行业的优秀业绩，但是财务数据上又有点可疑。所以，二级市场投资，我们不需要去确证他家财务是不是造假，因为你也确证不了，如果觉得他有财务疑点，这样的公司只适合短期主题投资，不适合价值投资策略。

3. 我们就是做做基本面分析，像三人行这种业务模式，其实我看了半天，确实也没搞清楚，到底它家的核心竞争力是什么？90%业务是广告代理，这个业务一头是媒体资源采购，另外一头儿是客户委托它去投放，三人行的策略是集中于大客户，专注于品牌广告业务，前5大客户占到70%以上。广告代理当然包括创意设计构思，但是这些占比小。客户为什么要委托它呢，他家的核心优势到底在哪里？集中于大客户的策略，说穿了就是争夺客户广告预算的份额，他们到底凭借什么？关系人脉还是技术能力？其实我们这些行外人很难看清楚、想明白，它的核心竞争力到底是什么，如果看不清楚它核心竞争力？就很难判断未来增长是不是真正健康可持续的增长。

这位朋友是2023年3月10日问我的，我在3月20日作了回答。如果他听我的，没买，确实错过了一小波行情，深表歉意。

听我们这些搞财务的分析意见来炒股，短期基本是反向指标。不过几个月又跌回来，长期还是要听我们的？那也未必，我从来不做投资建议，只分析财务，分析基本面，大家留意。

上周益研究做了三人行的研究报告，我又听了一下，更新了一下年报数据。

2023年4月12日，三人行公布年报，2022年业绩相当不错，营业收入56.53亿较上年增长58%，归母净利润7.36亿，上年增长46%，相当亮眼。在2022年大环境下，取得这样骄人业绩，确实让人眼前一亮。

不过继续看下面两行，感觉就不那么好了。

1. 归母净利润增长依靠金融利润

扣非净利润5亿，只比上年增长8.5%，说明2022年归母净利润高增是由于非经常性损益，大部分是出售了华润怡宝股权获得2亿收益，说明在营业收入大增58%的情况下，业务利润并没有同步增长，获利能力在下降。

用经营利润和金融利润口径来看就更清楚，

经营利润=归母净利润-金融利润

金融利润=公允价值变动损益+投资收益-联营合营企业收益

2022年三人行的归母净利润增长主要依靠金融利润，而经营利润在营业收入大增的情况下，基本保持不变。

我们知道金融利润大多是单一偶发事件，从过去的金融利润是无法推测未来，不具有延续性，因而在金融利润占比高的时候，需要剔除金融利润单独观察经营利润，经营利润是有未来延续性的数据。

这一点从毛利率和扣非净利润率的变化上也一目了然。

2. 经营现金流恶化

2022年归母净利润达到7亿，而经营净现金流是负的1.55亿。

通常情况下，我们观察到归母净利润与经营净现金流出现明显背离就需要相当警惕。

从历史数据看，在规模小的时候，现金流还是不错的。2019年开始，经营现金流与归母净利润之比逐年下降，这就是文章开头那位朋友说的，现金流不太好。2022年没有改变趋势，更加恶化，经营现金流为负数了。

恶化的原因，我们从营运资金指标（working capital）上看看。

一元收入需要WC，简单理解为，产生一元营业收入，三人行需要垫付的营运资金净额，随着三人行业务增长，WC指标逐年上升，这可不是一个好苗头，说明三人行通过垫资促进销售的情况愈演愈烈，当然上市以后，有钱了，能垫得起也是前提。

从WC构成看，形成原因，主要是应收部分增加较多，应收/营业收入比例已经从2019年的27%，增加到2022年的56%。

从营业收入增速与应收增速的对比可以直观发现，应收的增速在过去三年远大于营业收入增速。2022年较上年营业收入增加了20.8亿，而应收同比增加16.4亿。

WC指标持续上升，通常来说几种可能性：

1. 经营恶化

2. 在市场扩张中采取激进信用政策

3. 业务、客户结构或者业务策略发生重大变化。

4. 财务操纵或者舞弊

具体是什么，有兴趣的朋友可以继续深入研究，看看在公开资料中能否找到线索。不过，不管哪一种情况，都说明，该公司的经营情况有不好的趋势，另外也说明业务在结构性变化中，尚未稳定。

研究中，时刻牢记，每种可能性都需要证实与证伪两种研究思路并行。

在益研究研究员程露的研究报告中，对比了三人行与几家同行公司的盈利情况。

看起来，三人行的盈利能力远远超过同行可比公司。这更需要解释为什么？不过，我研究了资料以后，没有能够理解，研究员的报告也没能说服我。

我还用了叶钦华博士开发的天健财判智能财务预警系统，这是我目前看到最好的系统分析财务舞弊风险和评价财报可信度的软件，结果也是财报可信度低。

当然，这些并不能确证三人行存在财务问题。

在我的观念中，任何一个投资标的，当你不能理解其核心竞争力，不能理解他们是怎样赚钱的，通常是已经超出了自己能力圈的信号。

既然如初，远观即可。

本文是个人兴趣，不构成投资建议，看官留意。

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