杨惠妍如何成为内地首富？揭秘碧桂园错综复杂的股权架构

2007年4月20日，碧桂园控股在香港联交所上市。上市首日收盘价7.27港元，高出发行价35%。

由此，碧桂园控股总市值近1200亿港元，超过万科，成为内地市值最大的上市房企。

在港交所，碧桂园控股的市值也仅次于李嘉诚的和记黄埔与郭炳湘的新鸿基，名列所有房企的第三位。

实际控制人，年仅25岁的杨惠妍成为内地新首富。

其实，碧桂园控股是一家在开曼群岛注册的离岸公司，而核心资产却位于中国内地。

当年，为了让碧桂园顺利上市，投资银行摩根士丹利与瑞士银行集团设计了一套错综复杂而又十分精妙的股权架构，让人叹为观止。

1、确定上市资产

碧桂园的业务涵盖房地产上下游，还包括酒店、自来水、高尔夫球场、主题公园、学校、医院等。

经过筛选，最终确定房地产开发、酒店、物业管理、建筑装修装饰及主题公园四大业务板块作为上市资产，涉及41家公司。

其中，房地产开发项目公司25家，酒店12家，物业管理公司1家，建筑、装修装饰及主题公园公司各一家。

这四大板块分别注入了四家BVI（英属维尔京群岛）公司。

恒宙：房地产开发；柏辉：酒店；集裕：物业管理；伊东：建筑、装修装饰及主题公园。

这四家公司被称为前过桥公司！

将上市资产注入外资公司，是为了满足红筹股的上市模式。

四个业务板块互相独立，既可单独上市，也可一并上市，避免不可预知的风险。

2、确定股东

41家公司都是独立法人，股东五花八门，有创业元老，也有合作伙伴。

碧桂园的创始人杨国强家族陆续收购了这些公司分散的股权，最终确立了5大股东，即杨惠妍、杨贰珠、苏耀波、张耀垣与区学铭，股权比例为70：12：6：6：6。

其中，杨惠妍是杨国强的次女，其他四人则是创业元老！

五人分别注册了一家独资BVI离岸公司，作为各自的持股机构，分别叫必胜、多美、日皓、伟君和喜乐。

3、搭建多层级BVI公司

设立四家BVI离岸公司富高、兴辉、智发和永柏，为后过桥公司。

四家后过桥公司以换股形式分别全资收购了四家前过桥公司，形成多层级结构，主要起缓冲作用。

这四家后过桥公司再分别以70：12：6：6：6的比例，向五大股东的独资BVI离岸公司发行股份及配股，复制了原有的股权结构。

4、总管理机构

新成立一家BVI离岸公司，以换股方式收购五大股东独资BVI离岸公司所持有的四家过桥公司的股份，再向杨国强收购了香港碧桂园公司。

就这样，豪华公司成为碧桂园上市资产的总管理机构。

五大股东仍然以原有的比例持豪华公司的股权。

5、收购内地资产

以上只是初步架构，关键在于怎么收购位于内地的核心上市资产。

另一家BVI公司伟嘉，收购了五大股东持有的豪华公司的股权，再向五大股东的独资离岸公司以原有的比例发行股份及配股。

五大股东仍然拥有豪华公司，只是多了伟嘉这个环节。

随后，豪华公司与4家前过桥公司、4家后过桥公司，一共9家BVI公司增资扩股。

伟嘉出资认购了豪华的新股；豪华得到资金后认购后四家过桥公司的新股；后四家过桥公司得到资金后，再认购了前四家过桥公司的新股。

四家前过桥公司得到资金后，收购了位于内地的拟上市资产，总额约为7.477亿港元。

之后，五大股东的独资BVI公司又以7.477亿港元的价格，从伟嘉手中回购豪华公司的全部股份。

由此可见，伟嘉的作用在于运作过桥贷款。完成任务后，该公司也消除了，恢复到原来的架构。

6、成立上市主体

根据当时的法律法规，BVI公司不能直接在香港上市，于是碧桂园在开曼群岛注册成立了碧桂园控股有限公司。

碧桂园控股再以发行新股及配股的方式，向五大股东的独资BVI公司收购豪华公司的全部股权，正式成为上市主体。

7、财务及税务安排

2005年末，碧桂园拟上市的净资产评估价值23.22亿元人民币，而入账股本仅7.65亿元。

根据我国2003年《外国投资者并购境内企业暂行规定》的要求，为了防止企业变相向境外低价转移资本，交易双方不得以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产。

因此，四家前过桥公司收购这些资产的价格不得低于23.22亿元的评估价值。

不过，这个价格与7.65亿元的股本价值相差15.67亿元，应作为转让增值收入，征收20%的个人所得税。

3.114亿元可不是一笔小数目，怎么办？

2006年9月30日，碧桂园采取了大额分红的方式，向股东派发了25.14亿元的红利，使得净资产低于股本。

2007年上市之前，碧桂园再次分红5.13亿元，截至上年底的全部利润储备都分完了。

但这样做也有弊端！

净资产大幅下降，对估值不利。

为此，碧桂园和投资银行采取了以下方式应对！

1、补税

2006年5月，碧桂园向税务机关缴纳了2002~2004年未缴付税款及滞纳金，其中滞纳金为3340万元。

据此推测，碧桂园这三年的税前利润约19亿元。

外界推测这么做的原因，一是满足连续三年盈利的上市条件，二是展示良好的业绩。

2、预收账款

招股说明书显示：碧桂园2006年的预收账款74.82亿元，与营业收入的比例达94.2%，远远高于前两年。

这给外界一种印象，这些预收账款对应的销售收入将在2007年楼盘竣工时确认，公司业绩将大幅提升。

3、土地储备

国际上认为土地储备是评价房企最直观的指标。

因此，碧桂园投其所好！2005年下半年以来增加了998万平方米的土地储备，上市前达1870万平方米，足够开发5年以上。

4、全产业链

招股说明书还强调，碧桂园涉足房地产全产业链，从设计、建材、施工到装修、营销、物管，甚至还有自己的玻璃厂和砖厂。

通过以上运作，碧桂园以21.5倍的高市盈率成功发行，以16.87%的股权募资148亿港元，相当于2006年末净资产的10倍。

然而上市后的碧桂园控股表现不佳，股价一路下滑，不仅落后于其他内房股，还跑输红筹股指数近30%。

由于众所周知的原因，碧桂园控股目前的股价只有1块多，就要掉入仙股的行列了。

值得注意的是：因为房地产不属于限制外商投资的行业，碧桂园控股7个层级之间都是股权关系，而非互联网企业所采用的协议控制的VIE架构！