两大美国媒体巨头合并，华纳兄弟探索：抛弃赚钱“恶趣味”，押注流媒体业务

流媒体行业像是一场比谁烧钱更快的竞赛。

作者 | 布尔乔亚的丧钟

编辑 | 小白

按电影《环太平洋》的剧情，2025年，太平洋上突然出现打不完的大怪兽。为了更高效率地殴打怪兽，中俄奥美日等国夜以继日地制造名为“机甲猎人（Jaegers）“的巨型机器。

由于操控复杂，每个机甲都需两位驾驶员同步进行。

风云君看来，这显然是老掉牙剧情的无聊商业片，但发行该电影的华纳兄弟仿佛入戏太深，在现实世界也玩起了合体。

两家媒体巨头联手造烧钱机器

媒体行业市场数据分析公司Ampere Analysis估算，2022年，全球范围内，媒体行业光是投入在内容创造的资金就高达2,320亿美金，相当于中国一个小型城市一年的经济产值。

明显是个烧钱行业，但是还是拦不住媒体巨头的飞蛾扑火。

2022年4月8日，探索频道（DISC，已退市）通过反向莫里斯信托（Reverse Morris Trust）的方式，作为收购方，以404亿现金的对价，获得美国电话电报（T.N）旗下的华纳传媒（WarnerMedia）资产。

读者的你可能好奇，什么是反向莫里斯信托？

该策略国内案例偏少，美股时有出现。该交易模式得名于1966年莫里斯信托和美国税务局之间的一场官司。该交易策略常用于两个上市公司之间，对于对价超过10亿以上的资产，进行合法避税（资本利得税）的交易方式。

大致过程：美国电话电报分拆华纳传媒，形成新的主体，并立刻和探索频道合并。交易完成后，美国电话电报将承担原来华纳传媒的部分债务，并获得404亿现金。

美国电话电报的股东获得17亿股华纳兄弟探索的股份，占该新公司全部全面摊薄股份71%。原探索频道股东将获得剩余29%。

交易完成后，探索频道以华纳兄弟探索（WBD.O）的名字重新上市。

这次，两个媒体公司也造起了巨型机器，不过这机器不打怪兽，只烧钱。

合并的两个主体来头都不小。

华纳传媒就是我们熟知的时代华纳（Time Warner），拥有好莱坞五大电影公司之一的华纳兄弟和HBO电视频道。2018年，美国电话电报曾以854亿对价收购时代华纳100%股权，并改名华纳传媒。

探索频道也不容小觑。在合并前，该公司已是全球十大媒体公司之一，产品包括美国家喻户晓的探索频道和动物星球频道。

新闻稿中，华纳兄弟探索明确表达其合并意图：建立流媒体市场地位并增强其内容提供能力。

两大美国媒体巨头合并只为攻下流媒体领域。

在参与交易的三方看来，此次交易是共赢。华纳传媒和探索频道得以笼络资源专攻流媒体业务。套现离开的美国电话电报获得资金，得以投入近期专攻的5G和光纤业务。

2022年，华纳兄弟探索营收338.17亿（华纳传媒营收贡献为66%），净利-72.97亿；2023年第一季度营收107亿，净利-10.6亿。

华纳兄弟探索最大收入来源是内容分发，主要来自向分销商（有线电视、卫星电视、电信和网络服务提供商等）收取的费用，以及付费流媒体订阅。

截至2022年末，内容分发收入161.4亿，占比将近过半（47.73%）。剩余的广告收入（85.2亿，占比25.21%）和内容收入（83.6亿，占比24.72%）体量大致相当。

2023Q1，三者占比依然相似，内容分发、广告收入和内容分别为51.6亿、29.5亿、23.0亿，占比分别为48.25%、27.61%、21.48%。

公司整体经营利润率-21.79%，符合美国当下流媒体行业一般现状，处于“撒币”的烧钱阶段。

（来源：市值风云APP）

截至2022年年末，公司业务可分成三部分：

1.制片厂：主要包括华纳兄弟电影，电视，版权许可，相关衍生游戏等。该部分的内容收入和其他收入贡献分别为94%和6%；

2.电视：主要包括30个美国本土娱乐、生活和新闻频道，及数个国际频道。该部分对广告、分销、内容和其他收入的贡献分别为43%、50%、6%和1%；

3.面向用户：流媒体业务和付费电视业务。该部分广告、分销和内容收入贡献分别为5%、88%和7%。

和很多从传统媒体行业转行做流媒体的公司类似（比如迪士尼（DIS.N）），近年华纳兄弟探索也对赚钱的老本行不怎么重视，反而当起大冤种，投入大量资金和精力做更烧钱的流媒体。

流媒体业务披露含糊不清，难掩业务烧钱的事实

对于流媒体业务的信披，华纳兄弟探索和其他媒体巨头一样，对于订户数的增量赞不绝口，但盈利能力的回答则顾左右而言他，闪烁其词。

面对记者和投资者在电话会议等场合提问“流媒体业务盈利情况如何？“，管理层经常回答暧昧，用面向用户业务数据来搪塞。

但是笼统地使用面向用户业务数据作答显然是不严谨。直至2023年Q1，面向用户业务依然包含付费电视业务（非流媒体业务）数据。

风云君特地翻了翻合并前的华纳传媒和探索频道的财报，两个公司的付费电视业务过往都是盈利的。合并后也没有做明显业务调整，所以公司的付费电视业务大概率还是盈利。

所以，当下公司面向用户业务的亏损，暗示着公司的流媒体业务并没有盈利。

如果诚实回答流媒体业务的经营情况，经营数据会比包含了盈利的电视业务数据更加糟糕。

（来源：2023年Q1季报）

更有甚者，公司在面对投资者时，甚至会用经调整EBITDA数据作为盈亏的指标。

比如，2023年Q1的电话会议里，CEO大卫·扎斯拉夫索性直接把面向用户业务0.5亿的经调整EBITDA，环比转亏为盈，称之为流媒体业务不再亏损的标志。

但是，创造内容和获取版权后的无形资产，也是流媒体业务的重要部分。若使用EBITDA数据，忽略这些无形资产的摊销，是不合理的。

不过，就算退十步，我们若自愿接受华纳兄弟探索这般忽悠，勉强将面向用户业务作为公司流媒体业务的模糊反映，该业务依然差强人意。

在公司目前三大业务里，面向用户业务经调整EBITDA是最差的，截止2022年末为-15.96亿。

（来源：市值风云APP）

2023Q1，虽然经调整EBITDA转亏为盈，但依然表现最差，为0.5亿。

（来源：市值风云APP）

2023年Q1，公司就紧锣密鼓地开始烧钱，直接影响公司的经营现金净额。哪怕公司就在3个月前的年报里，还自信称公司一直有产生相当多经营现金的能力。

（来源：市值风云APP）

风云君没有夸张，原文用词就是“相当多（significant amount）”。

如今两个媒体巨头合体后，也放弃了赚钱的恶趣味，开始散财。2023年4月12日，公司甚至宣布同步推出新流媒体业务Max，将进一步扩大公司的产品线。

看来烧钱这件事，还真的会上瘾。

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