【案例】上市公司收购的基础规则解读及超典型案例分析

上市公司收购的规范依据

对于上市公司收购，我国立法在强调信息披露的基础上整体采取鼓励的态度。在法律依据上，《证券法》第四章“上市公司的收购”是规范上市公司收购行为的立法基础，对上市公司收购行为作出原则性规定。考虑到证券法难以对上市公司收购的细节进行全面的规定，而且上市公司收购本身也涉及政策层面的考量，要根据宏观环境和经济形势进行调整，因此，《证券法》第七十七条第一款规定，国务院证券监督管理机构依照本法制定上市公司收购的具体办法。

《公司法》也有上市公司收购相关的规定。比如在第九章对公司合并的种类、合并的程序、合并后债权债务的承继、公司的分立、分立后的债务承继以及公司增资或减资情况作出了规定。

根据《证券法》的授权，《上市公司收购管理办法》对上市公司的收购及相关股份权益变动活动作出了具体规范，是实务中大额持股和收购的主要依据。但值得注意的是，《上市公司收购管理办法》对证券法的规定作出了一些变通和修改，而不完全是“依照”，比如将《证券法》第七十二条规定中的“可以”改为“应当”，将《证券法》第六十七条规定的要约收购期限增加了“出现竞争要约的除外”的但书。

除了《上市公司收购管理办法》，我国的反垄断法将经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权作为经营者集中的一种情形，纳入反垄断的规制范围。因此，实务中，上市公司收购还要受到反垄断的审查。此外，上市公司的收购及相关股份权益变动活动不得危害国家安全和社会公共利益。上市公司的收购及相关股份权益变动活动涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要取得国家相关部门批准的，应当在取得批准后进行。外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准，适用中国法律，服从中国的司法、仲裁管辖。这些都是上市公司收购可能会涉及到的规范依据。

上市公司收购的分类

《证券法》第六十二条规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。这是证券法对收购的法定分类，但实务中的分类更加丰富。

（一）要约收购、协议收购与其他方式收购

这是上市公司收购的主要分类。狭义的收购指的是要约收购，是指投资者向上市公司股东以公开要约方式收购上市公司股份的行为。要约收购分为全面要约和部分要约。全面要约是向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，如果全面要约收购的结果是收购了所有上市公司的股份，那股票就私有化退市了。

比如，在2016年，当当网达成私有化确定性协议，董事长俞某、CEO李某庆等管理层牵头的买方财团计划以每股美国存托股6.7美元的价格收购买方财团尚未持有的全部当当网股票，完成了私有化退市。[1]“私有化”实际上是大股东的收购行为。部分要约是向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约。协议收购是针对上市公司特定大股东的不公开的场外股份收购，可以看作是以获取控制权为目的的协议转让。证券法对上市公司收购的规制主要针对要约收购，同时也对协议收购作出了规定。

证券法还规定了其他合法方式收购上市公司，比如集中竞价收购、无偿划转、继承、认购上市公司定增股份等。“宝万之争”就是通过集合竞价进行的。2020年10月，北京金融控股集团有限公司通过无偿划转的方式受让北京国有资本经营管理中心持有的上市公司中信建投证券35.11%的A股股份，成为中信建投证券的第一大股东。2020年10月，桂林旅游发展总公司以现金方式认购上市公司桂林旅游股份有限公司本次非公开发行的A股股票，非公开发行完成后，桂林旅游发展总公司直接持有上市公司股份比例增加至37.20%，仍为上市公司控股股东。还有很多收购是多种收购方式的综合运用，比如2020年易通公司收购唐德影视，就是同时通过协议转让、表决权委托和认购上市公司定增股份的方式进行的。

（二）直接收购、间接收购和管理层收购

根据收购人的不同，上市公司收购还可以分为直接收购、间接收购和管理层收购。直接收购是直接以股东名义的收购。间接收购是不直接以股东名义收购，而是通过投资关系、协议、其他安排取得对上市公司股东的控制权；管理层收购指的是上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其他组织，拟对本公司进行收购或者通过间接收购取得本公司控制权。

（三）友好收购和敌意收购

实务中需要明确的一组概念是友好收购与敌意收购。所谓敌意收购指的是投资者事先未与上市公司控制人和管理层沟通，以获得控制权为目的的增持和收购活动。通常这种增持和收购活动不会以协议收购的方式进行。股权结构比较分散的上市公司面临敌意收购的可能性比较大。敌意收购一般都会受到公司控制人和管理人的反抗，采取反收购措施，因此收购成本通常较高。为了防止敌意收购，保障中小投资者的知情权，我国证券法上规定了权益披露制度和要约收购制度。大体而言，对于取得上市公司股权的权益变动，将持股5%以上设定为一个预警点，触发信息披露义务，但只做简式信息披露；将持股20%以上作为有较大可能的控制意图，要求进行详式信息披露；将持股30%以上作为取得控制权的象征，需要采取要约方式或者向中国证监会申请豁免。

在我国证券市场上，最知名的、影响也最深远的“敌意收购”与反收购的案例就是2015年的“宝万之争”。这场以2015年股市异常波动和保险资金“救市”为背景，以宝能系、华润集团、万科管理层，以及后续加入的恒大集团、深圳地铁集团、安邦集团等围绕上市公司万科控制权（更准确地说是第一大股东的身份）的博弈展开的、持续2年多的事件，是对我国上市公司收购规则的一次系统性检验。

（四）现金收购与非现金收购

收购的对价多种多样，实务中有支付现金收购，也有交换股权收购，还有混合收购。股市繁荣助推了更多的并购交易，以股票作为交易对价的收购非常常见。但是，以私有化为目的的全面要约收购原则上须以现金方式进行。

（五）横向收购、纵向收购与混合收购

这是从收购方与被收购方的业务角度对收购作出的分类。横向收购指的是同行业内企业之间的收购；纵向收购指的是行业上下游企业之间的收购；混合收购也被称为跨界收购，是不同行业企业之间的收购。

（六）权益变动与收购

上市公司的收购与股份权益的变动密切相关。收购必然导致股份权益的变动，股份权益的变动也常常是收购的开始，特别是在恶意收购的情形下。而且，上市公司股份权益的变动本身也是与上市公司有关的重要信息，应当进行相应的规制。因此，股份权益变动是上市公司收购制度的重要组成部分，共同发挥着保护上市公司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益，促进证券市场资源优化配置的重要作用。

上市公司收购的相关主体

（一）收购人

收购上市公司是投资者的权利。任何人都可以成为上市公司的股东，但考虑到上市公司的公共属性，并不是所有人都能通过收购控制上市公司。《上市公司收购管理办法》规定，任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的，不得收购上市公司：（1）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；（2）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；（3）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；（4）收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十六条规定情形；[2]（5）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。[3]在宝万之争中，万科向有关部门举报的“宝能系”资管计划存在的违法违规行为就包括“九个资管计划不符合上市公司收购人的条件”。[4]如果拟收购的上市公司属于证券公司、银行、保险公司等特殊行业的，收购人还可能需要满足其他条件。

（二）被收购公司及内部人

在上市公司收购中，被收购的上市公司及内部人（主要是原股东、实控人和董监高）处于相对被动的地位，但也并非完全无所作为。万科管理层的反击就是很好的例子。根据《上市公司收购管理办法》，被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益；被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人；被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。[5]

（三）中介机构

收购人进行上市公司的收购，应当聘请独立财务顾问，一些事项还要聘请律师出具的法律意见书。[6]在要约收购时，被收购公司董事会也应当聘请独立财务顾问。在管理层收购时，独立董事要聘请独立财务顾问。此外，上市公司收购过程中，还可能需要聘请中介机构出具资产评估报告、审计报告等。

独立财务顾问是上市公司收购过程中最重要的中介机构，其中收购人聘请的独立财务顾问的主要职责包括：

（1）对收购人的相关情况进行尽职调查；

（2）应收购人的要求向收购人提供专业化服务，全面评估被收购公司的财务和经营状况，帮助收购人分析收购所涉及的法律、财务、经营风险，就收购方案所涉及的收购价格、收购方式、支付安排等事项提出对策建议，并指导收购人按照规定的内容与格式制作申报文件；

（3）对收购人进行证券市场规范化运作的辅导，使收购人的董事、监事和高级管理人员熟悉有关法律、行政法规和中国证监会的规定，充分了解其应当承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务；

（4）对收购人是否符合本办法的规定及申报文件内容的真实性、准确性、完整性进行充分核查和验证，对收购事项客观、公正地发表专业意见；

（5）接受收购人委托，向中国证监会报送申报材料，根据中国证监会的审核意见，组织、协调收购人及其他专业机构予以答复；

（6）与收购人签订协议，在收购完成后12个月内，持续督导收购人遵守法律、行政法规、中国证监会的规定、证券交易所规则、上市公司章程，依法行使股东权利，切实履行承诺或者相关约定。[7]

上市公司收购的后果

（一）过户登记、报告和公告

上市公司收购完成的标志是证券过户登记的完成。上市公司收购只产生股权机构上的变化，不会对上市公司的主营业务、资产结构等发生影响，但股权结构的变化，特别是由此导致的管理层的变化也会影响上市公司的经营。所以实务中，先收购再重组，先重组再收购，或者先收购后合并的案例都不少见。《证券法》第七十六条第二款规定，收购行为完成后，收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告。

（二）终止上市

《证券法》第七十四条第一款规定，收购期限届满，被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易；其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

收购期限届满，被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易。根据《上海证券交易所上市规则》的规定，上市公司因收购人履行要约收购义务，股权分布不具备上市条件，而收购人不以终止上市公司上市地位为目的的，在五个交易日内提交解决股权分布问题的方案，上交所同意实施股权分布问题解决方案的，公司股票被实施退市风险警示；未在规定期限内提交解决股权分布问题方案，或者提交方案未获同意，或者被实行退市风险警示后六个月内股权分布仍不具备上市条件，公司股票将暂停上市；上市公司因股权分布变化不再具备上市条件其股票被暂停上市后，在六个月内股权分布仍不具备上市条件，或在规定的期限内或者股权分布在6个月内重新具备上市条件，但未在其后的5个交易日内提出恢复上市申请的，上市公司股票将被强制终止上市。[8]

对于因收购而终止上市的股票，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购，小股东的这一权利被称为强制受让股份提起权。

（三）变更企业形式

《证券法》第七十四条第二款规定，收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式。收购行为完成后，被收购公司不再具备股份有限公司条件的，应当依法变更企业形式，比如变更为有限责任公司。

（四）股份的锁定期

《证券法》第七十五条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十八个月内不得转让。新证券法将上市公司收购完成后的锁定期从12个月延长到18个月。在快鹿集团股份转让案例中，深交所认为，由于业祥投资原控股股东快鹿集团为上市公司收购人，其在锁定期内将业祥投资100%的股份转让给君隆资产的行为不符合法律的规定。[9]

（五）持续督导

收购人公告被收购公司收购报告书至收购完成后12个月内，财务顾问应当持续督导收购人遵守法律、行政法规、中国证监会的规定、全国股份转让系统相关规则[a1] 以及公司章程，依法行使股东权利，切实履行承诺或者相关约定。[10][a2] 在上市公司收购行为完成后12个月内，收购人聘请的财务顾问应当在每季度前3日内就上一季度对上市公司影响较大的投资、购买或者出售资产、关联交易、主营业务调整以及董事、监事、高级管理人员的更换、职工安置、收购人履行承诺等情况向派出机构报告。[11]

反收购措施

反收购措施，是指目标公司的控制人或管理层采取的阻止公司控制权转移的措施。畅销书作家布赖恩·伯勒的《门口的野蛮人》一书的出版，让公司控制权争夺战和反收购措施成为商业世界中的热门话题，“阻止野蛮人入侵”也成为反收购的代名词。从反收购的具体措施来看，常见的包括发起诉讼，“毒丸计划”和“降落伞计划”等反收购条款，停牌或寻找“白衣骑士”等。

发起诉讼，指的是通过诉讼的方式阻碍收购。在ST生化收购过程中，振兴集团向山西高院提起诉讼，认为收购人浙民投天弘不具备收购人的主体资格，要求法院判令浙民投天弘停止对ST生化实施要约收购行为。[12]

“毒丸计划”和“降落伞计划”，两者都是通过在章程中加入反收购条款的方式，抵御可能的恶意收购。“毒丸计划”指的是目标公司通过赋予特定的股份在特定条件下的优先权利，从而在面临收购的情况下改变公司的财务结构、股权结构或者弱化收购方的控制权，从而使收购方像吞下毒丸一样，以此来阻却收购。“降落伞计划”，指的是在目标公司的控制权发生变动后，给予目标公司被踢出的管理层和员工以巨额的补偿金的计划，从而事实上提高收购人的收购成本。

停牌或寻找“白衣骑士”，通常是指以筹划重大资产重组停牌的名义，引入其他认可的收购者成为目标公司的收购人，当然，这两者不一定是同时发生的。“宝万之争”中的深圳地铁就担任了这样一种角色，在最终尘埃落定前，万科的股票经历了相当长时间的停牌。

“宝万之争”后，A股许多上市公司都开始在章程中设置反收购条款。为此，证监会专门强调：上市公司不得利用反收购条款限制股东的合法权利。根据《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动活动，发现违法违规的，将依法采取监管措施。[13]

反收购措施与股东合法权利之间的平衡也是实务中的热点问题。

在李某、成都市路桥工程股份有限公司公司决议效力确认纠纷中，上市公司成都路桥召开董事会并审议通过《关于股东李某所持有公司股票不得行使表决权的议案》，其内容以李某增持股份的违规行为以及成为第一大股东之后详式权益变动报告书的瑕疵问题，决议：“违法持股股东李某所持有的本公司股份在股东大会上不得行使表决权”。同日，成都路桥召开临时股东大会，会议在排除李某投票权的情况下通过了“关于修改《公司章程》的议案”，修改章程第三十七条的内容，其中增加的第五项内容，将投资者增持公司股份过程中违反信息披露义务的行为视为永久性“放弃表决权”，并规定“公司董事会有权拒绝其行使除领取股利以外的其他股东权利”。就此限制的合法性和正当性，法院认为，根据《公司法》，股东参与重大决策权和选择管理者的权利属于公司法赋予股东的固有权利，而表决权是其中最重要内容；上述股东权利非依据法律规定或股东自行放弃，不得以章程或股东大会决议予以剥夺或限制；依照《上市公司收购管理办法》，信息披露义务人存在信息披露违法行为，由证券监管机构责令改正，在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权；因此，在信息披露义务人的违法行为改正后，其表决权再受到限制的前提条件就不存在，其应享有完整的股东权利；成都路桥股东大会决议修改章程，将投资者增持公司股份过程中违反信息披露义务的行为视为永久性“放弃表决权”，并规定“公司董事会有权拒绝其行使除领取股利以外的其他股东权利”，该内容违反法律规定，依据《中华人民共和国公司法》第二十二条第一款关于“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效”的规定，应为无效。[14]

来源 |天同律师事务所