执行局长对谈：上市公司股票的司法处置 | 微课程

为传承审判经验、提升司法能力、促进适法统一，自2020年起，上海一中院持续组织院庭长、领军人才培养对象、优秀法官等，以司法实践中常见法律问题、《民法典》适用、类案裁判方法等为主题，制作系列微课程。2023年，官方微信公众号《微课程》专栏全新推出圆桌对谈系列，邀请法官、学者等职业共同体一起参与讨论，敬请关注。

要点1

上市公司股票有哪些司法处置方式？

上市公司股票主要有二级市场卖出和网络司法拍卖两种司法处置方式。此外，还设立大宗股票司法协助执行机制，通过封闭竞买申报、分拆式处置、唯一有效出价等创新规则处置上海证券交易所上市的股票。

要点2

如何通过二级市场卖出上市公司股票？

二级市场卖出仅能处置有活跃交易市场的无限售流通股，需要在托管证券公司协助下，通过将上市公司股票状态调整为“可售冻结”后卖出进行处置。

此类方式不仅要遵守各类交易规则，也要受到相关减持规定的限制。

要点3

网络司法拍卖上市公司股票需要注意什么？

网络司法拍卖适用于处置大比例无限售流通股、限售流通股及非流通股。若处置比例过大、拍卖参考价过高，可考虑按比例拆分或允许联合竞买的方式拍卖。拍卖公告要详细列示股票情况、限售条件、权利限制、竞买资格等信息，充分保障竞买人的知情权。

要点4

若上市公司股票进入退市阶段，应如何处置？

1.上市公司被决定终止上市后会先进入停牌阶段，此后会有一段时间的退市整理期，在退市整理期股票仍然可以交易。如在停牌前或停牌中进行网络司法拍卖，因买受人仍可通过二级市场卖出，故司法处置可以正常进行。

2.当股票退市整理期结束，但未完成退市转板登记，此时无法在二级市场进行交易，因待处置股票的价格无法按照通常方式确定，故也不能采取网络司法拍卖的处置措施。

3.退市转板登记完成后，退市公司股票会转入新三板交易，此时需要对退市股票进行评估，并根据股票性质选择合适的处置方式，并且要注意转板后股票的限售规定。

朱一心

上海一中院执行局局长

三级高级法官

北京大学法学硕士

主要研究方向刑事诉讼法、房地产审判

主审案例曾获上海法院精品案例、优秀裁判文书等

撰写的论文、文章曾在《政治与法律》《上海审判实践》《人民法院报》等发表

曾获评人民法院党建工作先进个人、人民法院政治工作先进个人

多次获上海法院系统个人二等功、三等功、记公务员三等功等

钟明

上海金融法院执行局局长

三级高级法官

复旦大学法律硕士

主要研究方向海事海商审判、金融执行

主审案例曾多次入选

人民法院案例选、上海法院精品案例、优秀裁判文书

多篇论文获评省市级论文评比二等奖

并在《人民司法》《上海审判实践》

《人民法院报》等刊物发表

带领金融法院执行局

荣获全国法院年度十大执行案例、上海市金融创新奖

上海法治建设十大优秀案例

上海法院集体一等功等多项荣誉

个人获上海法院系统

个人二等功一次、三等功三次

上海法院办案标兵

温馨

上海一中院执行局

三级法官助理

华东政法大学法学硕士

主要研究方向经济法

曾获上海法院系统考核优秀

温：

大家好，欢迎大家收看上海一中院微课程。我是执行局法官助理温馨。今天非常荣幸地邀请到了一中院执行局局长朱一心。

朱：

大家好。

温：

以及上海金融法院执行局局长钟明。

钟：

大家好。

温：

上市公司股票是民事主体持有的一类重要财产，也是执行案件中常见的财产类型。随着我国证券市场不断发展，上市公司股票作为执行标的物的案件也越来越多。但是在实践中，此类案件存在着法律依据不充分、操作规范不尽统一、专业性较强等问题。

因此，我们今天探讨的主题就是，上市公司股票的司法处置方式以及相关注意事项。

朱局，您能否先简单地向大家介绍一下，上市公司股票主要有哪些司法处置方式呢？

朱：

好的。上市公司股票主要是指在上交所、深交所以及北交所公开发行交易的股票，如果没有特殊的规定，在新三板挂牌的股票也可以参照上市公司股票的处置方式进行处置。

目前在实践当中，主要有二级市场卖出和网络司法拍卖这两大类的处置方式。二级市场卖出，主要是指法院指令托管的证券公司在一定的交易日内，在证券二级市场通过集中竞价或者大宗交易卖出的方式处置无限售流通股，并把交易所得的资金划拨至法院指定账户的执行方式。

网络司法拍卖，是指在互联网拍卖平台通过网络电子竞价的方式公开处置上市公司股票的执行方式。

温：

您认为在具体的案件中要怎样确定合适的处置方式呢？

朱：

我觉得要遵循以下几个原则：首先，是要避免证券市场可能产生的大幅波动，要维持市场的稳定性。第二，是要积极维护当事人和上市公司的合法权益，要尽可能找到两者的平衡点。第三，是在遵循以上两条原则的同时，综合考虑市场因素、当事人因素、上市公司因素，并且结合股票市场的特点，采用处置成本最低、处置效率最高、标的物价值最大化的处置方式。

温：

钟局，除了朱局刚刚提到的两种处置方式，我们知道2019年的时候，上海金融法院创新性地设立了大宗股票司法协助执行机制，引入了封闭竞买申报、分拆式处置、唯一有效出价等创新规则，很好地实现了朱局刚刚提到的防范市场风险，衡平各方利益以及标的物价值最大化三个原则，您能否介绍一下金融法院大宗股票处置机制的主要操作方式？

钟：

好的。上海金融法院首创的在上海证券交易所协助下的大宗股票处置机制，是依托上海证券交易所的平台，通过它的平台向所有的交易所会员来发送上海金融法院的股票处置公告，针对的对象也都是交易会员，或者租用上海证券交易所交易平台的会员，由他们来向法院提交拍卖保证金，由法院来确认他们的竞买资格，在拍卖过程当中，由他们进行封闭式询价竞买的一种强制变价措施。

实际上，上海金融法院的这种司法协助执行模式，仍然是属于网络司法拍卖的范畴，只是它的渠道主要依托于证券交易所开发的这么一个拍卖的平台，或者叫协助执行机制。

朱：

与网络司法拍卖相比，这种方式确实更加公允和高效，而且不产生相关的评估费用和拍卖费用。那么钟局，上海金融法院在采取这种方式处置上市公司股票的时候，有没有什么门槛性的规定？

钟：

没有明确的门槛规定。刚才朱局也介绍了，其实我们股票处置的初衷都是为了能够使金融市场更加稳定，不要造成二级市场巨大的波动，同时也能够实现股票价值的最大化。所以我们对于大宗股票适用的标准，一般认为在超过公司总股本1%以上的股票是有必要进行分拆处置，有必要在大宗交易平台上来处置的，这样能够更加保证市场的安全。

朱：

我是不是可以这样理解，就是在股票的数量或者金额达到上交所有关大宗交易基本条件的基础上，然后我们再结合案件的具体情况来判断是不是适合采用这样的方式来卖出股票？

钟：

是的，股票处置还是按照灵活性和原则性相结合的一种方式，关键还是要考虑当事人的意愿以及法院处置的效果。

朱：

那么对于买受人的条件有没有特殊的规定？

钟：

我们对于买受人是有一定的规定的，有一定的门槛。因为金融法院处置是用大宗股票处置，刚才已经说了是一般占到公司总股本的1%以上，那么它对于资金的要求是比较高的。所以我们设置的门槛，其实就是上海证券交易所的会员，或者租用了上海证券交易所交易平台的会员，那么他参与竞买的方式也必须要通过证券公司交易的专线来进行，由他自己本人或者委托证券公司来进行。这样能够很好地起到对合格投资人的事先审查，能够确保所有的竞买人都是符合相应的资质要求。

温：

朱局，钟局刚刚介绍了上海金融法院特有的大宗股票处置机制，我们再来介绍一下通常的二级市场卖出以及网络司法拍卖需要注意的事项吧。

朱：

好的。通过二级市场卖出的方式处置上市公司股票，要注意以下两点：

首先，这种方式仅能处置无限售流通股，并且卖出的前提是要存在比较活跃的交易市场。如果股票长时间停牌或者交易量比较少，那么就不太适合采用这样的处置方式。第二，对已经冻结的股票，如果要通过司法强制措施予以变现的话，应当要向证券公司出具协助执行通知书，要求它把股票的状态调整为“可售冻结状态”，并且要同步控制对应的资金账户。

温：

能否介绍一下为什么要冻结资金账户呢？

朱：

这是因为证券公司把股票的状态调整为“可售冻结”之后，它就可以根据法院的指令进行卖出的操作。那么交易结算资金也会自动打入对应的账户，如果不对账户进行事先的控制，就存在被执行人转移财产的风险。

温：

实践中，为了维护证券市场交易公平，保护中小投资者的权益，证券业对于一些特殊的主体减持有特别的限制，主要的规定就是证监会《关于上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，朱局您认为法院通过二级市场卖出股票，是否要遵守这些规则？

朱：

通过二级市场卖出上市公司股票，不但要遵循相关的交易规则，而且要受到相关减持规定的限制。目前减持规定主要有以下几大类：

第一类，是针对大股东和特殊股东的相关减持规定，比如说持股5%以上的大股东，如果要减持股份，那么在三个月内通过集中竞价的方式，减持的股份总数不得超过公司总股份的1%。

第二类，是针对董监高和核心技术人员的相关减持规定，比如说《公司法》规定，董监高在任职期间，每年减持的股份总数不得超过其持有公司总股份的25%。

第三类，是针对股东和董监高针对市场做出的减持承诺，比如说大股东承诺在未来的一段时间内，或者股价达到一定标准的情况下，不予减持的承诺要严格遵守。

温：

对于减持承诺，实践中存在着股东在股份被已经冻结了之后，又向市场做出限制股份转让的公开承诺，钟局您认为司法处置需要受此类承诺的限制吗?

钟：

首先我觉得司法处置肯定不受股东在冻结之后所作出的减持承诺的限制，关键不是法院司法处置受不受限制的问题，而是这种承诺是不能限制在司法处置当中出现的买受人。我的理由主要有以下这么几点：

第一，法院在冻结股票的时候，其实根据交易所的信息披露规则，已经向市场进行公开的披露。那么，二级市场的参与人其实是对法院最终要处置这个股票是有一定的预期的。在这个时候如果有法院冻结股票的持有人，在冻结之后再去承诺不进行减持，那么，他的目的本身就是为了对抗法院的执行，其实是有拒执的嫌疑。

第二，往往这些股东在向市场做出减持承诺的时候，是做了信息的删减，他只披露对他有利的信息。比如说，我向市场承诺未来一年之内不减持我手上持有的任何股票，但是他并没有向市场公开法院已经准备将这个股票进行拍卖的信息。实际上，他是在误导二级市场的投资人。

那么最后我想说，股票作为一种非常常见或者说已经通用的一种融资工具，对于我们国家的金融安全起着非常大的作用。如果在质押后，在法院冻结之后，股票的持有人仍然可以通过自行的承诺增加股票上的权利限制，那么对于整个金融市场的交易安全是非常大的影响和冲击。

所以，我个人认为这种行为非但不能制约法院的执行，甚至应当受到一定程度的制裁。

朱：

我是同意钟局的观点的。这就类似于房地产在被法院查封之后，被执行人还和案外人去形成租赁关系，那么他们的租赁合同是不能对抗申请执行人的。同理，股东在明知道股票被法院冻结之后，还在上面设立权利限制，实际上可以推定为他是非善意的。如果他违反减持的规定而受到证券监管部门的处罚，不利的后果应当由他本人来承担。

温：

钟局，我们知道股票不仅仅只有无限售流通股，还有限售流通股和非流通股。既然二级市场卖出只能卖出无限售流通股，那是不是意味着，其他类型的股票通常都要通过网络司法拍卖的方式处置？

钟：

是的，网络司法拍卖方式处置的股票类型是最多的。刚才朱局也介绍了，流通股是可以通过二级市场处置的，但是它是有上限的。对于大股东和董监高持有的股票，它有三个月、1%的处置限度。那么对于超过这个的部分，只能通过网络司法拍卖来进行处置。对于限售流通股，甚至于一些国有的非流通股，也只能通过网络司法拍卖的方式来进行处置。网络司法拍卖的方式，是属于一种非交易过户，它不受减持规定的约束，但是它的买受人必须要受减持规定的约束。

温：

朱局，我们院通常都是通过网络司法拍卖处置大比例的股票的，最近也刚以30亿元的价格拍卖成交了一笔股票，您能否向我们介绍一下，与其他的财产类型相比，股票的网络司法拍卖有什么特殊之处呢？

朱：

两者的程序基本是一致的，但是股票拍卖也有它的特殊性，这个特殊性我觉得首先表现在拍卖保留价的确定上。对有活跃交易市场的无限售流通股的拍卖保留价，一般在征询当事人的意见之后，以拍卖日前20个交易日内收盘均价为标准，按照一定的比例来确定历次拍卖保留价和变卖价。对于长期停牌的无限售流通股、限售流通股和非流通股，可以由当事人自行协商确定拍卖保留价。当事人如果协商不成的，法院可以委托有资质的评估机构来进行评估，按照评估价的一定比例来确定历次拍卖和变卖的保留价。

钟：

是的，不仅网络司法拍卖，我们上海金融法院的大宗股票的拍卖机制也是用这种方式来确定保留价。

朱：

特殊性还体现在拍卖方式的确定上，拍卖可以整体拍卖，也可以进行拆分拍卖。出于对执行效率的考虑，一般整体拍卖更加便捷和高效，但是如果遇到股票的数量巨大，可以允许拆分拍卖或者允许当事人联合竞买。刚才提到的最近成交的30亿的这笔股票，我们就是通过联合竞买的方式进行拍卖的。如果允许联合竞买，要告知竞买人在拍卖之前需要在规定的时间内向法院提交相关的资料，通过法院审核之后才有资格参加竞买。

温：

无论是拍卖保留价还是拍卖方式，最终都要体现在拍卖公告上，毕竟拍卖公告是竞买人了解拍卖股票的主要途径。钟局，您能否对于股票的拍卖公告进行一下重点提示？

钟：

股票的拍卖公告和一般的动产、不动产的拍卖不太一样。因为它不属于实物，没有办法直观地看到它的瑕疵，这就需要我们法院在拍卖启动之前进行大量的调查和摸底工作。我们要尽可能地在拍卖公告当中来真实地反映所拍卖股票的性质、权属、数量，甚至包括上面存在的权利限制。这个是对于买受人也好，对于竞买人也好，影响非常巨大的一些注意事项。尤其是部分事项是要直接约束买受人在取得股票过户之后，他的权利的行使。这些信息对于所有的竞买潜在当事人来说都是非常重要的，我觉得法院要尽可能地在公告当中披露清楚。

朱：

除了刚才钟局所说的必须在公告当中披露的这些信息之外，我觉得对竞买人的条件我们也应当做一个提示，比如说禁止买卖、持有上市公司股票的主体，或者说不得收购上市公司的一些主体，就不得参加拍卖。比如，我们拍卖的是商业银行的股票，那么竞买人应当要符合银保监会的相关规定。再比如，如果股东或者一致行动人持有公司的股份已经达到30%，还要继续参加竞买的，那么必须要事先特别地向法院提出申请。

温：

刚刚我们讨论了二级市场卖出以及网络司法拍卖处置上市公司股票需要注意的事项，但是在实践中总是会发生很多特殊的情况。例如我就遇到过，到托管证券公司通过集中竞价卖出已经冻结的股票时，发现这个股票上个月已经退市了。钟局，您能否对于此类股票进行一下提示？

钟：

好的。随着我们国家股票注册制改革的深入，现在股票的退出已经成为了一种常态。目前我们法院今年处理的几个案件当中都碰到了类似的情况，那么确实退市的股票到底怎么处理是一个比较值得研究的问题。就我们目前碰到的司法实践来看，我觉得可能可以分成三种情况。

第一种情况是，股票在处置过程当中，被交易所终止上市了。虽然它也是一种退市的状态，但是并没有完全退市。在这种情况下，我觉得司法处置是可以继续进行下去。因为在交易所决定终止上市之后，会有一段时间作为退市整理期，仍然允许股票在二级市场进行交易，所以它的交易价格和交易量都是能够保证的，而且是客观公正。这个时候买受人在买到这些退市的股票之后，仍然可以在二级市场上交易卖出，对他没有造成特别重大的影响。当然不可否认，一个股票在被终止上市之后，它的股价一定会出现大幅波动，这个是买受人需要考虑的交易风险。

第二种情况是，证券交易所已经决定终止上市，同时它的退市整理期也结束。这个时候我觉得法院就不应当再处置股票。首先它的价格已经无法确定，退市之后这个股票已经从二级市场公开交易的股票变成了新三板没有交易量的股票。对它的定价方式要出现一定的变化，我觉得应该用评估的方式去考虑。

第三就是，在证券交易所退市之后，再进入北交所的新三板登记之前，他是有一段空窗期的。这个时候法院即使处置了股票，可能也没有办法完成过户，所以这段期间我建议我们法院不要去处置。

最后还有一个特殊的情况要提示大家的是，不管处置的股票原来是不是限售流通股，在它退市之后，在进入北交所新三板登记的时候，他都会给予一定时间的限售期。这样一来就把原来的非限售股变成了限售股。这种变化其实是我们法院控制之外的变化，对于买受人，他可能也未必了解这些情况，可能会对整个司法拍卖的程序或者一些信息的公开性产生质疑。所以我也是建议，在退市整理期结束之后，我们就不要轻易地再去按照无限售流通股去处置这样的股票。

朱：

确实如此，退市之后股票的价值往往会大幅地进行贬损，而且因为新三板市场相对来说流通性比较差，所以常常无人问津，成交率也是偏低的，金融法院是不是也是这样的？

钟：

对。新三板的股票相对来说处置起来比较难，首先它的定价就很难，它可能一个股票在较长的一段时间当中就没有交易量，我怎么去确定它的公允价值？所以法院对于新三板的股票，一般是通过评估去确定它的价值，类似于像非上市公司的股权这种处置方式去处理。

朱：

是的，最近我们局也是在处理一笔刚刚退市的股票，然后一拍也流拍了，目前在准备二拍当中，希望能够顺利成交。

温：

钟局，除了股票的性质影响处置方式，实践中股东通过股票质押融资也很常见，如果案件的申请执行人就是质权人，那处置股票没有任何的问题，如果申请执行人并非质权人，质权人要如何实现自己的质权？

钟：

你说的这个问题其实就是，质权人除了司法途径之外，能不能自行处置他所享有质押权的这些股票。那么在过去，一旦法院冻结了这部分股票，他恐怕只有进入司法程序来处置，对吧？

根据最新的司法解释，其实现在由过去的“司法冻结”变成了“标记”式，也就是说一个法院对某一个已经质押的股票所采取的冻结手续，不再影响质权人在冻结之外，采取自力救济的方式去处置他所享有质押权的这些股票。这对整个股票质押市场的安全，尤其是质权人能够更快地保障自己的权益，是起到了非常好的作用。

温：

朱局，您是如何看待质权人自行变价股票的？

朱：

我觉得，之所以允许质权人自行变价，实际上是出于对证券市场运行规则的考虑。股票的行情不断地在发生变化，如果不允许质权人按照协议的约定去自行变价，那么很可能错失变价的良机，影响其债权的实现，而且质权人自行变价往往是通过二级市场卖出的方式进行变价。二级市场是一个公开交易的市场，有可见的市场价格。因此来说，一般情况下不太会出现恶意低价抛售股票转移财产的问题。

温：

今天我们对上市公司股票的主要处置方式进行了介绍，主要涉及二级市场卖出、网络司法拍卖以及上海金融法院特有的大宗股票处置机制。相信通过两位局长的梳理与阐释，大家对于此类财产的处置有了大致的了解，非常感谢两位局长的分享，也感谢大家的收看，我们下期再见。

朱：

再见。

钟：

再见。

文：朱一心 钟明 温馨

视频拍摄：龚史伟、苏弋

视频剪辑：龚史伟

人物摄影：龚史伟、苏弋

值班编辑：汪菲 张瑞雪（实习）

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