回购对赌 | 怎么“赌”才能赢？怎样担保才有效？“回购+业绩补偿”双重保险是否可行？

来源于:积募

作者| 吴诺 于业汶

01

怎么赌才能赢

简而言之，对赌协议的核心内容就是跟谁“赌”？怎么“赌”？“赌”输了怎么办？

跟谁“赌”是指对赌协议双方都是谁，一方毫无疑问是投资方；另一方的情况往往要复杂一些，可能是目标公司、目标公司股东、目标公司实际控制人或者干脆大家一起上，都作为对赌协议的主体。

怎么“赌”是指对赌协议中的触发条件，例如目标公司应在预期时间内完成约定业绩要求、特定目标等。如目标公司在预期时间内达到业绩要求或特定目标，则目标公司得到发展，投资方获得投资回报，大家皆大欢喜；如果没有达到，那么往往就是“痛苦”的开始，“赌”输了就是“秋后算账”——投资方通过回购股权、经济补偿、稀释股权等方式保护自己的投资利益。

但是，投资方往往一个人跟一伙人对赌，想着对方输了找谁要钱都行，这样做最安全，但情况往往不是这样的，因为拿钱容易赔钱难、花钱容易赚钱难！

对赌领域的2大知名审判案例

话不多说，我们先来看2个以前的案例，投资方与被投企业因对赌回购而对簿公堂。

案例一

2007年，海富公司与世恒公司、世恒公司股东迪亚公司签订了一份《增资协议》，约定海富公司通过向世恒公司增资方式持股。各方在该《增资协议》中约定了一系列以上市为最终目标的业绩要求，同时约定“世恒公司年度实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿”。后世恒公司未达到约定业绩要求，各方就《增资协议》的履行发生争议，海富公司诉至法院，要求世恒公司、迪亚公司支付补偿款。

该案经最高院审理后判定，世恒公司作为目标公司，海富公司要求其承担补偿责任，损害了公司和债权人利益，违反《公司法》第二十条“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”之规定，因此该补偿条款无效，海富公司无权要求世恒公司进行补偿。

这就是“对赌协议”判例中最著名的“海富案”，此案例一出，当时很多投资方看着自己手中的对赌协议，倒吸了一口凉气。

不过投资方倒也不必如此苦大仇深，因为之后江苏高院又为其扳回了一局。

案例二

另一个“对赌”领域著名的案例，就是江苏省高院审理的“华工案”。2011年，华工公司与扬锻集团公司及扬锻公司股东签署《增资扩股协议》及补充协议，约定华工公司对扬锻公司进行增资，如扬锻公司在2014年底未上市或实际控制人、董事会成员发生重大变化，则华工公司有权要求扬锻公司回购其持有的扬锻公司股权。后触发回购条件，华工公司要求扬锻公司进行股权回购，因扬锻公司未履行回购义务，华工公司将其诉至法院。

江苏省高院判决认为，《公司法》虽原则上禁止股份有限公司回购股份，但仍规定了可以通过减资进行回购的情形，且并未禁止有限责任公司回购股权，因此扬锻公司作为目标公司回购股权不存在违反法律规定而无效的情形。扬锻公司回购股权、依法履行减资程序后并不违反资本维持原则，亦不会损害股东和债权人利益，因此不存在因损害目标公司或债权人利益而导致合同无效的情形。最终，江苏省高院扬锻公司应履行回购义务，支付股权回购款。

此判决让投资方松了口气，毕竟江苏是经济活跃大省，还是很体谅投资方的赚钱不易。不过我国终究不是判例法国家，江苏省高院对上最高院，气势上也总有那么些不足，同样的案情不同的判决，总让人觉得难以把握，去年最高院的《九民纪要》恰好解决了各位的困扰。

投资方如何在“对赌协议”中维护自身权利？

但是，《九民纪要》指出，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，并未直接对“对赌协议”效力做出定性，不会一刀切，还是会根据实际情况进行审查并判决。总体来说，我们概括为：要求回购得先减资，要求补偿得先有钱——投资方仍是心里有苦说不出。面对各种不确定性，在后九民时代，投资方应如何在“对赌协议”中维护自身权利？

第一，对于投资方来说，最好约定对赌义务的主体为目标公司的股东或实际控制人。在触发对赌条件时，应首先由目标公司股东或实际控制人作为义务人，无论是《九民纪要》之前还是之后，法院对这种情况毫无疑问都是支持的，这也是王思聪们最终承担对赌义务而负债的原因。

需要提醒大家的是，在要求目标公司股东和实际控制人承担责任时，应注意审查该股东或实际控制人是否具有签订对赌协议能力和资质。如为法人股东，则应审查其内部决议文件是否完备，是否存在无法承担对赌义务的情形。

第二，如果受客观条件所限，必须以目标公司作为对赌义务人，最好能够增加其他第三方自然人或者股东，在目标公司无法履行或不履行义务的情况下补充承担对赌协议约定义务，以进行“兜底”。

第三，如约定目标公司的义务是进行回购，则应在对赌协议中明确约定触发回购条件后目标公司应启动减资程序。针对减资事项，在协议或章程中赋予投资方特殊表决权，或增加投资方表决权比例，对于未履行减资义务的相关人员责任予以明确。如约定由目标公司进行补偿，应对目标公司盈利情况予以关注或通过协议约定获得一定控制权，增加信息披露约定及追责机制。同时投资方应对目标公司经营管理有一定参与，避免被认定为“名股实债”，进而导致投资收益无法得到保障。

02

怎样担保才有效？

在探讨过对赌协议的有效性及注意点之后，我们再来看看股权回购的主体。对于许多投资机构来说，由于个人财产存在不确定性，会更倾向于选择标的公司作为回购义务人，但执行起来却是难上加难，一是公司回购自己的股权这一行为本身受到《公司法》的限制，只有在《公司法》规定的几种特定情形下才能操作；二是公司回购自己的股权通常会侵害公司其他股东以及债权人的合法权益。

那么，选择标的公司的股东、子公司、孙公司等关联方甚至非关联第三方作为回购义务的担保方是否可行呢？答案是肯定的，这种设置可以有效避免上述问题，股权回购将不会再存在执行层面的障碍。在这种情况下，怎样担保才有效呢？

核心要点：债权人应当对担保协议是否经股东（大）会、董事会审议尽合理审查义务

《九民纪要》第17条明确指出， 法定代表人未经授权擅自为他人提供担保的，构成越权代表。如债权人对于越权代表行为是善意的，则应当认定合同有效，反之，债权人是恶意的，则认定合同无效。而关于如何区分善意和恶意，具体标准则根据担保方与标的公司关系而有所不同：

（1）标的公司为担保方公司股东或者实际控制人

鉴于为公司股东或者实际控制人提供关联担保，必须经股东（大）会决议，债权人要主张担保合同有效，应当提供证据证明在订立合同时对于股东（大）会决议进行了审查，并且决议表决程序符合公司法的规定。

也就是说，如果投资机构要确保标的公司的子公司或者标的公司实际控制的其他公司为回购义务进行担保的合同有效，则投资机构应当要求担保方提供《公司章程》及审议本次担保的股东（大）会会议通知、会议纪要、会议表决票、会议决议等全套文件，并保留复印件作为已尽审查义务的证据。

（2）标的公司的担保方为非关联第三方

标的公司的担保方为除公司股东或者实际控制人以外非关联第三方，提供非关联担保，法律并未强制规定必须经股东（大）会决议，而是根据《公司章程》的约定由董事会或者股东（大）会决议即可。

因此，在这种情况下，债权人只要证明对董事会决议或者股东（大）会决议进行了审查，同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定，就应当认定其构成善意。也就是说，如果投资机构要确保标的公司非关联方提供的担保合同有效，则应当要求担保方提供董事会或者股东（大）会的会议通知、会议纪要、会议表决票、会议决议等全套文件进行查看并保存，如担保方不能提供全套资料，则至少应当查看并保存《公司章程》及董事会或股东（大）会会议决议作为证据。

《九民纪要》虽然对担保合同中债权人的审查义务提出了新要求，但是对于债权人对公司机关决议内容的审查一般限于形式审查，只要求尽到必要的注意义务即可。

如公司主张机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章(名)不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的，则超出了形式审查的范围，人民法院一般不予支持。但是，公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外 。

无需机关审议的例外情况

在实践中，担保合同有时并非完全是公司单方面对他方承担的一种义务，而是公司正常开展业务而进行的必要行为，例如有的公司将提供担保作为主营业务，有的公司为了能更好地开展业务而与其他机构进行互保等。在此种情况下，对于担保的审查《九民纪要》也列出以下四种例外情形：

（1）公司是以为他人提供担保为主营业务的担保公司，或者是开展保函业务的银行或者非银行金融机构；

（2）公司为其直接或者间接控制的公司开展经营活动向债权人提供担保；

（3）公司与主债务人之间存在相互担保等商业合作关系；

（4）担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意。

在上述四种例外情形下，没有经过公司股东（大）会、董事会等公司机关决议而直接对外担保，担保合同依然有效。

关于上市公司为他人提供担保的特别规定

上市公司作为公众公司，对于信息的披露较非上市公司更加完善，根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》等相关法律法规的规定，上市公司对外担保必须经股东大会审议通过，而股东大会的决议也应当进行信息披露。

因此，只要债权人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息订立担保合同，人民法院就应当认定有效。

03

「回购+业绩补偿」双重保险是否可行？

为保障投资人利益，很多投资方在与融资方进行股权投融资交易时，会基于公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题而设计同时包含了股权回购及金钱补偿的双重对赌协议。

在实践中，对于这种双保险的约定是否可同时主张始终存在争议。接下来，我们结合以往判例进行深度剖析。

司法实践中的不同判例

观点一：股权回购和业绩补偿不可同时支持

案例

深圳前海盛世圣金投资企业（有限合伙）与徐茂栋等股权转让纠纷

2015年8月4日，前海盛世与目标公司星河互联集团实际控制人徐茂栋等人签订协议，约定前海盛世按照目标公司投前估值人民币100亿元的价格，受让徐茂栋等人转让的目标公司股权。同时约定对赌条款：

1. 业绩承诺指标：目标公司2015年经审计的扣除非经常性损益的税后净利润需达到2015年预测净利润（￥10.5亿元）的60%。否则，投资方有权选择：（1）要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权；（2）要求原股东中的任意一方或多方向投资方无偿转让所持有的目标公司的部分股权作为补偿。

2. 挂牌承诺：如目标公司在2016年12月31日之前未在全国中小企业股份转让系统或其他交易所挂牌的，则投资方有权选择要求原股东中任意一方或多方或其实际控制人受让投资方持有的目标公司全部股份，支付投资方对价为投资方的投资款加上自投资款到账之日至投资方收到回购或受让款之期间的利息。

后因目标公司未完成业绩和挂牌目标，前海盛世于是向法院诉请要求徐茂栋等人（1）回购前海盛世持有的全部目标公司股权；（2）业绩补偿折价款、股权回购违约金、业绩补偿违约金等。

本案中，北京市一中院经审理最终仅支持了前海盛世关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持，并给出如下意见：

首先，从协议内容来看，案涉协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购；

其次，前海盛世企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前海盛世企业依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世企业要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾；

再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。

观点二：股权回购和业绩补偿同时支持

案例

正邦集团有限公司与王大民、王艳丽股权转让纠纷

2011年5月5日，大民种业、王大民与正邦公司签订《合作协议书》，约定正邦公司向大民种业出资6000万元，成为大民种业的参股股东，持有大民种业25%的股份；同时约定了业绩承诺：大民种业承诺2014年税后净利润不低于3600万元，2015年税后净利润不低于4320万元，若未达到上述承诺的利润额，不足部分由王大民现金补足。股权回购：在正邦集团有限公司向大民种业注入第一期增资款5000万元之日起4年内，大民种业未完成公开发行股票并上市的目标，则王大民有义务收购正邦公司持有的全部股权。

2011年-2015年，大民种业未完成业绩承诺，王大民按照合同约定已向正邦公司支付了相应的业绩补偿款。2016年6月，因也未完成公开发行股票并上市的目标，正邦公司要求王大民按照约定价格回购全部大民种业的股份并因协商未果将王大民诉至法院。

本案最终由江西省高级人民法院作出终审判决，判决王大民按照合同约定支付股权回购款，已支付的业绩补偿款并未予以扣除。法院观点如下：

首先，涉案《合作协议书》《补充协议》等协议，属当事人自愿达成的协议，未违反法律法规强制性规定，合法有效，应受法律保护。其次，上述款项为双方在合同中约定的业绩补偿款，与股份回购款并非同一事项，不应从股份回购款中扣除。

现行存在的两种观点的逻辑分析

在上述两个案例中，笔者更倾向于支持江西省高院“股权回购和业绩补偿同时支持”的观点，既然双保险的对赌协议并未违反法律法规的强制性规定，又是双方当事人真实意思的表示，理应得到的支持。

北京市一中院院认为业绩补偿和股权回购不可同时支持，也提出了以下几个方面的依据：业绩补偿应当认定为是目标公司对于股东的一种承诺和补偿，原告要求被告支付业绩补偿的基础是原告应当为被告的股东，而一旦原告向被告提出股权回购的要求，则证明着原告将不再持有目标公司股权，不再担任目标公司的股东，原告在主张股权回购的同时即丧失了要求目标公司进行业绩补偿的权利。签订对赌协议的根本目的是推动融资方积极努力的开展公司业务，从而保障投资人在投资过程中获得相应的收益，如同时支持业绩补偿和股权回购款则对于收益的保障存在重复计算的问题，缺乏公平性。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

笔者认为，首先，业绩补偿和股权回购是针对标的企业经营行为的不同时段、不同种类的对赌约定。业绩补偿是针对公司经营业绩的要求，通常是按照年度审计报告计算，鞭策融资方在每一个会计年度内创造更高的收益。而股权回购则是投资人为企业设立的长期目标，在一段时间内企业不能实现IPO或未被上市公司并购，确保投资人可顺利退出。投资人在提出股权回购时或许的确丧失了公司股东的主体地位，但并不应该影响投资人作为公司股东期间而应当享有的股东权益。

其次，对于一个没有签订对赌协议的股东，在投资期间享有分红权，在转让股权时也可以收回股权对应的价值，二者并不矛盾，且同时受到《公司法》、《合同法》的保护，而签订了对赌协议的股东，为什么就要否认他们同时获得两类收益的合理性呢？

最后，对赌协议的签订是融资方与投资方真实意思的表示，未违反法律法规强制性规定，合法有效，应受法律保护。投资人在投资当时，对于投资收益的期望本身也就包含了每年度业绩收入带来的收益和最终退出时股权产生的溢价两个部分，投资时以高溢价认购公司股份，其中对于目标公司的估值也是以上述两种收益作为基础的。因此，法院认定股权回购和业绩补偿不能同时获得，或者认定股权回购价款应当抵扣掉目标公司已经支付的业绩补偿是缺乏合理性的，严重损害了投资方的利益。

对于合同条款设计及合同履行中的法律建议

为了避免合同履行过程中因司法实践存在不确定性而导致投资方对于对赌失败的结果无法明确掌握，笔者建议在《投资协议》签订和履行的过程中可从以下几个方面着手：

1.明确业绩补偿和股权回购的条件、性质

投融资双方应当根据口头协商的结果，在《投资协议》中对于业绩补偿的条件、支付方式以及回购的触发条件、回购价款、支付方式等分别进行明确约定，避免语言及理解上出现混同的可能性，尤其可以使用投资阶段、时间期限之类的大标题，将业绩补偿和股权回购列为不同阶段的对赌条件，从而厘清两种对赌对应的时间和阶段、履行的先后顺序，避免被认定存在逻辑矛盾。

2.对于两者的适用关系予以明确

投融资双方可以在合同签订前或者履行过程中，对于两者是否可以同时适用的问题进行充分的交流和讨论，如能达成一致，则可对于这一问题在合同签订的当时就予以明确。

当业绩补偿和股权回购都触发的情况下，对于投资方是否可以同时主张两种权益、是否需要在主张股权回购时相应扣减等可能产生争议的问题，尽量减少纠纷。

3.选择有利的争议解决方式

鉴于机构性质、机构人员组成等因素的不同，诉讼和仲裁作为两种截然不同的争议解决方式，对于争议案件的裁判思路也存在一定的区别。仲裁机构可能更倾向于保护意思自治，而法院则有可能对于整个案件的公平性、社会影响力进行更全面的考虑。因此，从投资方的角度考虑，仲裁更可能做出业绩补偿和股权回购两者同时支持的裁决。

4.合同履行过程中进行书面确认

如在协议签订当时未就此问题在合同中予以明确约定，投资方在合同履行的过程中则应当注意就可能产生的问题与融资方进行书面确认。例如，在要求目标公司或其实控人、大股东支付业绩补偿时，同时明确表示“业绩补偿款项的支付并不影响未来如触发回购要求目标公司大股东、实控人进行股权回购的权利”。在双方可能进行友好协商的阶段，就业绩补偿和股权回购请求进行明确列示并要求融资方予以书面回复、确认等。如在合同履行过程中掌握了上述的关键性证据，则可在诉讼或仲裁程序中更好地保护投资方的合法权益。