河钢集团的债务困境

河钢集团有息债务十年增长1300亿。2023年3月，河钢集团的资产为5,347.35亿，较2013年增长2,063.25亿，其中固定资产增长1,249.74，占比60.57%。负债端长期借款、应付债券分别较2013年增长795.17亿、579.36亿，有息债务十年增长1300亿，所有者权益中少数股东权益增长411.23亿，所有者权益稳定性较弱。

表1 河钢集团的财务数据

经营产生的现金流刚好覆盖资本开支。河钢集团近十年的经营活动现金流净额均值为159亿，累计1752.19亿，投资活动产生的现金流量净额均值为-171亿，累计资本开支1882.22亿，经营活动产生的现金流刚好覆盖资本开支。筹资活动现金流近十年累计值为220.89亿。

图1 河钢集团的现金流状况

经营产生的现金流能覆盖资本开支，河钢集团看似已经是内生增长，为何债务规模还会增长1300亿？答案是资本化利息支出。

河钢集团财务费用在计算利润时已经被扣减，但实际上资本化利息支出累计1535.19亿，反应到在建工程及固定资产里面，固定资产十年累计增长1,249.74。

2013年河钢集团生铁、粗钢、钢材的产量为4378.29万吨、4578.64万吨、4525.44万吨，具备5000多万吨的产能，铁矿资源49.53亿吨，产能为735万吨。

2022年河钢集团生铁、粗钢、钢材的产量为3,480万吨、4,100万吨、3,851万吨，铁矿资源34.45亿吨，产能为959.50万吨。

河钢集团十年间铁矿资源储备及产能、钢铁的产能并未增加。资本开支主要是产能置换、产能搬迁导致。

表2 河钢集团的资本化利息支出

盈利波动较大，期间费用率偏高。钢铁行业为典型的中游行业，成本受原材料影响较大，收入受下游需求影响波动。钢铁行业下游需求与经济周期关联紧密，主要包括地产、基建、机械装备、汽车、家电、船舶等。

在2008年金融危机的影响下，下游需求大幅下滑，钢价、利润均大幅下挫，2010年政府出台“四万亿计划”进行大规模基础设施投建，需求有所复苏，受此影响钢价大幅回升但伴随着其他大宗商品价格的一同回升，收入大幅增长而利润并未大增、盈利能力反而有所下降，且伴随着产能过剩问题愈加严重、需求下滑问题凸显，钢企盈利、利润在2015年触底。

2015年底，供给侧改革出台，对应钢铁行业“去产能”，同时经济回暖、下游需求有所回升，钢价大幅回升，而海外定价的铁矿石价格并未一同回升，钢铁企业收入、利润均大幅增长，伴随毛利率、净利率也大幅提升。

2018年需求创新高、供给侧环保不断扰动，盈利创历史新高。2020年下半年以来，经济复苏带来强劲需求支撑。基建投资增幅虽不及市场此前预期，但地产投资维持韧性，对建筑钢材需求起到较好支撑。

2022年以来，受房地产销售大幅下滑影响，钢铁行业下游需求减少，毛利率开始下滑。河钢集团2023年一季度毛利率为9.94%，期间费用率为9.81%。

图2 河钢集团的毛利率及期间费用率