社论：为改善资产负债表营造适宜政策环境

最近央行发布货币政策委员会2023年第二季度例会通稿。这一通稿有两个重点，一是对国内外经济金融形势的判断，认为当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧，而国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足；一是更加注重政策的平衡性引导，同时强调坚决防范汇率大起大落风险等。

当前牵制经济内生活力、使宽货币无法转化为宽信用的深层原因，是地方政府、企业和居民等三部门的资产负债表存在重构、重估等较为强烈诉求，要激活经济内生增长活力，必须想方设法为三部门改善其资产负债表提供相应的支持。

宽货币未能转为宽信用，信用不断紧缩并空转等，不是因为市场经营主体缺流动性，而是整体造血能力不足，缺乏发展空间，对未来预期缺乏底气等。这意味着三部门存量资产/财富的边际生息能力有限，不足以覆盖其负债的风险敞口，这反映在货币政策和财政政策上就是，传统的需求刺激政策不再如过往那么灵验。

以货币政策为例，不论是降准降息的总量政策，还是结构性货币政策，都是从资产负债表的负债端寻找突破口，如结构性货币政策工具，为特定主体输入低成本流动性，缓解其流动性压力，降准降息等则希望降低不同负债主体的财务成本。这些政策难以直接提高各类负债主体的生息能力，致使货币政策向实体经济注入的流动性，往往变成借新还旧，资金围绕实体和金融部门进行空转。

以财政政策为例，不论是地方债、地方专项债等，还是各级政府推出的各种产业引导基金，其实质也是从负债端找寻突破口，即用政府和政府支持平台的广义负债，来改善经济体系的流动性和变相提升其偿付能力。因为政府主导的需求刺激，是一种挤占式负债消费，故难以增加有效需求。

显然，要激活经济内生活力，更加重要的是需让资产端产生造血功能。而这需要经济金融体系的风险和价格出清，这是因为资产端造血功能弱，一方面缘于资产价格泡沫带来的经济社会高运行成本，一方面源自经济社会运营环境，难以有效给市场经营主体提供充分的发展空间，企业家对未来缺乏预期，进而较难为经济社会提供新的信用场景。

为此，对症下药的政策是要从资产端做乘法，提升资产的价值发现和创造能力。

这需要货币政策重点向总量政策倾斜，更多使用再贷款再贴现和降准等，保持货币金融体系流动性合理充裕，积极支持政策性开发新金融工具的有效使用，并进一步推进利率市场化改革，让市场利率有效覆盖市场真实的风险敞口，在风险可控下，激活市场优胜劣汰机制，逐渐清除掉缺乏重整价值的低效、无效资产。

当然，改善三部门资产负债表，还需财政政策的托底发力。就目前的经济境况看，财政政策发力的成本高，而收益低，因为资产价格高企持续抬高着经济社会运行成本，因此引导不动产等价格的合理回归，将有助于降低财政政策的成本，并提高其效益。

同时，财政政策的加力提效，还需进行方向性调整，即积极财政政策需要向公共服务领域布局。一则，中央财政适度对地方财政支持，以缓解地方债务压力；一则，推动国有企业经营预算改革，如采取每年国企需将相当比例的利润上缴全国社保基金，或将更多国有股转移给全国社保基金等形式，提高中国基础养老金的覆盖度和覆盖水平，降低企业和个人缴纳社保的比例等。

当然，真正从资产端修复资产负债表，根本上需要推陈出新的改革开放，为所有市场经营主体拓展更多的行动自由空间，扫除一切妨碍劳动力自由迁徙的制度因素，营造一个公平竞争的市场环境，以让人们充分地各展所能。

总之修复和改善三部门资产负债表是经济浴火重生的关键，而从资产端修复是正确的打开方式。