券商自营业务引“争议” | 资本市场

文/《清华金融评论》资深编辑秦婷

近日，一则某券商解散自营团队的传闻引发了市场关于券商自营业务的讨论。有观点认为，现如今券商自营的诸多优势已经不再，从发展趋势来看，已经没有继续存在的必要，券商大多都有参股基金公司或者拥有投资子公司，自营业务已经具备消失的契机。另有观点认为，因业绩不佳就关闭业务，是因噎废食之举。综合来看，两种观点的争议主要在于自营业务对收益的贡献和存在的风险，因此，如何提高自营业务收益的稳定性、可持续性，避免风险隐患，成为券商面对的课题。

券商自营业务主要是指公司投资部门使用自有资金投资获得收益的业务板块，投资收益与市场走势高度相关。由于券商之间资产配置方向和业务布局的不同，自营业绩会表现出较大的差异，又因其业务规模相对较大，对券商整体业绩会产生直接影响。同时，该业务风险较高。因此，关于自营业务何去何从的讨论早已有之。

从业绩的角度来分析，2022年，受二级市场震荡、跟投、投资策略选择等因素影响，券商自营投资业绩收入下滑。Wind数据显示，2022年全年，43家上市券商自营业务同比下降53.4%，仅有3家实现同比增长。而在今年一季度，自营业务营收贡献占比重回第一。尤其对于中小券商来说，自营投资板块是业绩变动的核心驱动因素，可以说是“成也自营、败也自营”。

观点一：券商放弃自营是大势所趋

有观点认为，现如今券商自营的诸多优势已经不再，从发展趋势来看，已经没有继续存在的必要，券商大多都有参股基金公司或者拥有投资子公司，自营业务已经具备消失的契机。

该观点认为，随着公募基金、社保基金等大型长期价值投资者不断入市，券商的力量已经越来越弱。同时，现在的券商自营已经不是必需，例如期货公司，并没有任何自营业务，只是代理客户进行交易，这主要是因为期货交易的风险较高，期货公司自营可能会引发整个公司倒闭。虽然说股票自营尚不存在引发券商倒闭的先例，但如果给券商带来较大损失，对于券商股的业绩也有重大不利影响。

尤其是在注册制之下，A股市场风格转换越发极致，操作股票盈利赚钱的难度加大，对于体量较大的自营业务而言，更是提出了更高的挑战，如果选不对板块和热点，自营业务很难产生较好的投资收益。

因此，从很大程度上来说，券商自营业务已经成为券商股业绩的一个不确定因素，经营业绩还不错的券商自营或许还能保留较长时间，但如果券商自营业务出现较大亏损，或者券商管理层认为自营业务没有存在的必要，未来必然会出现部分券商先行裁撤自营业务。

观点二：自营业务依旧是中小券商基本盘，不能轻易割舍

另有观点认为，因业绩不佳就关闭业务，是因噎废食之举。

对于大型券商而言，其投资能力、研究能力、管理能力、风控能力等综合实力雄厚，如果能够在风险低而收益高的领域获得稳定收益，可以考虑不去大规模开展风险高、变量大的自营业务。但在我国证券行业中，中小券商占据大多数。对于他们而言，在行业呈现马太效应、同质化竞争的背景下，很难再获得更多收入来源，此时因厌恶风险就放弃自营业务并不是明智的做法。

华创证券徐康团队就曾在研报中指出，在以净资本为核心的监管指标体系中，自营规模限制是影响券商募集资本金的核心因素。近年来，上市券商不断将再融资募资更多投向投资交易业务，也充分展现了券商对发展自营业务的切实渴望。

该观点认为，券商自营是A股市场中重要的机构投资者。相比于数量众多的散户，券商自营有着更加专业的投研团队、更加丰富的交易工具、更加充沛的资金供给，在推动A股机构化发展、提升市场流动性方面也发挥着不可替代的作用。

券商自营业务，并非“券商自己炒股”这么简单。每年5月左右，各家券商都会根据监管指引，由董事会根据相关风险指标确定自营规模、持仓构成等指标。这也意味着，券商在开展自营业务时具备一定的风险控制能力。事实上，随着今年市场行情回暖，不少曾在2022年压缩自营规模的券商，都把仓位相继调升了回来。

作为一项传统牌照业务，也是近年来券商各条线的重要利润增长点，券商自营业务不应轻易缩减。不过随着行业不断发展成熟，券商应尽量避免方向性投资，而是做好合规风控，通过多空工具降低回撤及自有资金投资风险。例如高盛就逐渐将重资本业务“做轻”，其自营投资的一大重要作用为对冲做市业务风险，而非单纯追求盈利。

提高自营业务收益的稳定性、可持续性是关键

招商证券非银金融行业首席分析师郑积沙团队在分析中指出，权益投资策略成为头部券商与中小型券商投资业务分化的主要原因。中信证券、中金公司投资收益领跑行业，自营投资对整体业绩形成支撑，这再次印证了通过去方向化转型，以客需驱动的中性策略为主要发展方向，是熨平业绩、稳定利润的有效布局，其效应和作用已在业绩中充分展现。然而，中小型券商因配置理念和投资策略风险偏好较高，为了博取高收益在方向性自营上头寸较大，市场震荡下受到的冲击则明显更为强烈。

因此，目前行业内对于自营业务改善，有两个共识：

一是通过调整持仓结构和权益类业务持仓规模、投资策略等抵御市场风险。权益投资策略是头部券商与中小型券商投资业务分化的主要因素。中小券商多因投资策略风险偏好较高，为博取高收益在方向性自营上头寸较大，市场震荡时遭受更强烈的冲击。不过这种局面正在扭转。去年自营业务收入增长最多的一家中型券商，采用高配债低配股的大类资产配置策略，业绩脱颖而出助力整体业绩逆势增长。

二是向非方向性业务转型，通过发展场内衍生品做市、基金做市、科创板股票做市、场外衍生品等资本中介型交易业务和量化策略等中性投资业务，满足投资者的风险对冲及资产配置需求。中小券商“船小好调头”，在业务转型方面有更快速的反应。

综合来看，两种观点的争议主要在于自营业务对收益的贡献和存在的风险，因此，如何提高自营业务收益的稳定性、可持续性，避免风险隐患，成为券商面对的课题。