环境不确定情境下去杠杆的微观效应：促进还是抑制？

在近几年疫情带来的不确定性环境下，我国房地产业经济整体下行，房地产企业以高杠杆模式运行。这种模式导致房地产业风险加大发展，因此不同的企业采取了不同的去杠杆措施。考察雅居乐集团控股有限公司（以下简称“雅居乐”）和恒大集团的去杠杆策略，以去杠杆的微观效应为主题，从不确定环境下如何去杠 杆及2家企业的去杠杆策略差异方面展开分析，发现雅居乐制订的稳健、长远的去 杠杆计划更有利于改善高杠杆模式现状，而恒大集团在去杠杆策略上却不尽如人意。

雅居乐成立于 1992年，是一家以地产开发经营为主、多元业务协同发展的综合性企业集团，除主营业务外，还涉足物业管理、商用物业及酒店经营等多个领域，品牌知名度享誉全国。自2020年起，雅居乐在行业内积极偿债，受到广泛关注。

恒大集团是以民生地产为基础，以文化旅游、健康养生为两翼，以新能源汽车为龙头的世界500强企业集团，2009年11月成功在港交所上市，成为当时市值排名第一的民营房地产企业。然而，恒大集团于2020年6月爆发了财务危机，同年9月请求支持重大资产重组项目。

1企业高杠杆的成因

◆ 政策不确定性导致高杠杆

政策不确定性体现在市场参与者难以预料政策的变动时机、内容和后果。在我国市场机制下，政府借助宏观调控方式对房地产市场进行强有力的干预，因此政策的不确定性无法避免。不完善的政策加大了政策不确定性，由此房地产企业逐渐形成高杠杆运营模式。从 2016年“一行三会”防控风险、提出“住房不炒”到疫情后“三道红线”政策出台，不难看出，国家对于去杠杆的决心。近些年，去杠杆政策每年都有一定程度的微调，加大了政策不确定性，市场参与者无法预知政策走向，只能在高杠杆模式下越行越远。

一方面，政策不确定性导致银行“惜贷”现象的产生。 具体表现在，在高负债高杠杆模式下，房地产企业需要借债筹资，违背了新增政策，因此银行不得不降低贷款额度，收缩信贷规模。 由于信贷供给低于融资需求，房地产只能通过其他方式来筹集资金，多种方式融资成本堆积，加重了高杠杆。

另一方面，政策不确定性促进短债的发行。新政策在给房地产企业带来较多融资约束的同时，商业银行面对企业现金流风险，出于资金保护目的也会倾向发行短债，而非提供长贷。多发短债虽然能让企业短期内充裕现金流，但是也进一步提高了企业杠杆率。

政策不确定性在抑制银行贷款的同时，忽略了短贷多发问题，因此房地产企业依旧在高杠杆下运营。在政策不确定性环境下，房地产行业平均负债率虽在下降，但仍处于高位，见图3。

◆ 经济不确定性导致高杠杆

政策不确定性上升致使房地产生存环境动荡，进而引发市场经济的不确定性。

一方面，环境不确定性导致市场需求下降，供给结构不合理。粗放型增长模式依靠大量资金、人力等要素的投入，大多数房地产企业一直处于自身资本与开发成本不成正比的困局，为争夺土地所有权，不得不被动加大投入，换取土地资源，以此维持业务的正常开展。而当市场需求再次减少，只会使房地产企业继续投入高成本，长此以往，高杠杆问题无法得到解决。

另一方面，经济不确定性带来高杠杆的经济结构。高投资导致企业部门负债集中，高储蓄导致企业过度依赖银行融资。正如在市场资源配置方面，我国大部分 融资流向了资金使用率较低的地方，不但没有淘汰房地产企业的过剩产能，反而促使企业投入更多资金。

◆ 社会不确定性导致高杠杆

我国房地产业门槛较低且发展迅速，风险应对机制并不完善。房地产企业对融资风险的意识较为淡薄，没有形成较为严密的管控体制，风险责任也不明确。大多数房地产企业在识别融资风险时，无法正确认识到风险的严重性，因此开展了错误的融资活动，大大提高了融资风险，进一步加重了高杠杆。

2去杠杆政策的微观治理路径

◆多元化发展，降低外部融资需求

近年来，房地产行业已不再支持高速增长，业务的单一性加大房地产企业的经营风险。在这种环境下，多元化发展成为大势所趋。受大环境的影响，在夯实开发主业的基础上，许多房地产企业形成了加速培育“第二增长曲线”的意识，以提 升经营稳定性和可持续性。多元化去杠杆结构见下图。

多元化去杠杆结构

事实证明，多元化战略布局较早的房地产企业，通过增资扩股实现权益的上升，改善盈利状况，从而保证资金充足，因此其对外部融资需求降低，促进了去杠杆政策的落实。雅居乐2017—2021年5年的营业收入总体上呈上涨趋势。2021年，该公司其他业务收入占总收入的20.03%，较上年提升6.73个百分点。由此可见，雅居乐的“第二增长曲线”步入回报期，通过提高资产周转率，增加现金持有量，积极还款，降低外部融资需求，推动去杠杆政策的落实，使融资问题不再成为阻挡企业发展的较大问题。

反观恒大集团，其多元化业务成效较差。2018—2020年，恒大集团四大业务板块净利润率总体走势低迷，一半业务未盈利，尤其是恒大淘宝，2020年净利润率跌至-10 381%。恒大集团失败的最大原因就在于过度发展多元业务而导致大量借债。例如，“恒大冰泉”以40亿元负债结束运营。恒大集团业务过于庞大，导致资金不足，只能利用借债、加码对赌吸引投资者。同时，不合理的现金流结构也 导致其财务风险极大，陷入高杠杆经营状态。最终，恒大集团在“三道红线”政策出台后，没有充足的现金流借债还款，爆发了债务危机。

◆制订偿债计划，提升持续融资能力

房地产业囤地需要耗费大量资金，因此先要制订偿债计划，降低贷款依赖性，增加其他融资渠道，在“三道红线”下保持良好的信用，进一步提升持续融资能力，更好地落实去杠杆政策。

自去杠杆政策颁布以后，雅居乐就制订了稳健的偿债计划，如期还债，减少财务风险。雅居乐逐步减少贷款，2021年新增借款较上年减少190.56亿元。2022年3 月，雅居乐赎回5亿美元6.7%优先票据；2022年5月，雅居乐全额偿还33.45亿港元及6 000万美元贷款。2022年8月，雅居乐偿债高峰期过后，延续以往绝不躺平的风格，累计偿债超50亿元。不难看出，雅居乐在行业不景气情况下，仍坚持去杠杆、严控贷款，对偿债计划的顺利实施起到了助推作用。

相比雅居乐的稳健偿债计划，恒大集团并无合理偿债计划推进去杠杆。2018年，恒大集团登上负债巅峰，虽然2021年有息债务降到5 700亿元，但这是其利用增加应付账进行“债务转移”的结果。除此之外，根据年报分析可知，恒大集团的短贷占比超50%、长贷占比超70%。这就意味着一旦其经营不稳定，就会陷入债务危 机。

◆拓宽融资渠道，优化资本结构

在对房地产企业的主要融资渠道进行研究时不难发现，目前最明显的一点就是过度依赖银行贷款，大大增加了企业的经营风险，因此需要拓宽融资渠道。

雅居乐积极拓宽融资渠道，通过英皇道柏山项目夹层融资、房产信托基金等方式促进企业去杠杆。2020—2021年，雅居乐银行贷款同比下降明显，从2020年末394.87亿元下降到2021年末的225.93亿元，同比下降42.78%。

恒大集团融资结构问题严重。恒大集团以银行贷款、优先票据、公司债为主要融资渠道。2017—2020年，恒大集团银行贷款金额总体上有所下降，但银行贷款利率不断上涨，同时大量外债导致其利息较多。优先票据利率持续提升也使资金紧张，加大了违约风险。恒大集团先在2020年“踩线”，融资受限，后于2021年3月 遭遇股债双冲击，信用大幅度下跌，资产价格缩水，债券融资再添障碍。

3结论

本文通过分析不确定环境下雅居乐和恒大集团落实去杠杆策略的微观效应差异与实施效果，得出以下结论：

第一，高杠杆企业的形成原因在于企业融资成本过高且渠道单一。房地产企业基于征信体系不健全及融资固有观念，过度依赖银行贷款，最终增加了债务规模，提高企业的杠杆率。

第二，去杠杆政策的微观治理路径大体思路为多元化发展、降成本偿债、融资多样化。房地产企业应根据实际情况，制定合适的多元发展计划；同时控制开发成本，增加流动性资金，推进还款进程；创新多渠道筹资，实现融资渠道多元化。

第三，去杠杆政策的治理效果差异为，在不确定性环境下，坚持去杠杆有利于企业发展。恒大集团的去杠杆表现给同行敲响警钟，而雅居乐为行业转型带来信心，彰显了去杠杆化的重要性。去杠杆有利于企业优化内部结构，焕发经营活力。

原文引用：

[1]童燕琪,洪娴颖,刘倩男.环境不确定情境下去杠杆的微观效应：促进还是抑制?——以雅居乐和恒大集团为例[J].财务管理研究,2023,No.44(05):140-149.

资料来源：《财务管理研究》2023年5期

组稿制作：谢朝喜

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